相较成熟市场金融机构，中国的商业银行经营风险更低。一直以来，市场均认为美国市场中的金融机构一直是市场化运营，受国家干预较少，且拥有多种风险对冲工具，因而经营风险较低。而中国金融机构处于金融管制环境下，风险控制能力较差，因而经营风险较高。对此，笔者认为与目前成熟市场国家的银行相比，国内银行的风险成本低于国外银行，表现在以下两方面：其一，目前国内银行的风险成本主要体现在信贷成本，而国外银行的风险成本不仅来自于信贷成本，还来自于金融市场波动的损失成本，其实际资产安全性低于国内银行；其二，国外银行业绩波动性高于国内银行。国外银行拥有的交易类资产占比较高，投资品种市值的波动以及与之联动的信贷成本的波动性均较强，在盈利上则体现为非息业务收入的波动性变强。而国内银行的投资大多数分为可供出售类和持有到期类投资，交易类投资占比低。且投资品种主要是国债和金融债，投资的安全性相对较高。加之国内银行目前尚处于管制市场环境中，非市场化的限制虽然限制了金融机构的发展，但也为金融机构筑起了风险防范的篱笆，相较市场风险对冲工具，这道篱笆对风险的控制更加有效，因此说国内商业银行的经营风险远低于开放市场国家的商业银行。

基于上述分析，笔者认为工行市值超花旗是由全球资金的供给、投资配置和市场环境决定的，其代表的是中国商业银行整体估值水平的提升。

从经济发展看工行估值

工商银行作为中国最大的商业银行，其盈利的增长不仅反映其自身经营管理的水

平，更多的是对中国经济增长的反映。

处在全球经济发展最快的区域，中国商业银行盈利成长速度将远超成熟市场国家的商业银行。世界银行就全球的经济发展速度和贫困人口的变化进行了预测，结果显示2005年至2015年期间，中国不仅是经济增长速度最快的国家，也是贫困人口减少速度最快的国家。工商银行作为国内最大的且以本土业务为主的商业银行，其批发业务必将伴随着经济的发展而保持高速发展，其零售业务亦必将伴随社会财富的积累而保持较高的增长速度。依托区域经济的快速增长，凭借其已经具备的核心竞争力，盈利水平亦将快速增长。价值成长是工商银行也是中国商业银行在市场中的估值基础。

客户资源价值远未得到开发。与成熟市场国家的商业银行相比，国内商业银行仍处于分业经营状态，商业银行提供的金融产品相对单一，远不能满足客户的金融服务需求。随着我国多层次市场体系的建设，新的金融创新产品将不断推出，金融产品的丰富将改变目前商业银行对客户资源价值的挖掘，提高产品附加值。目前市场投资人对国内商业银行，特别是国有大型商业银行客户价值的反映严重不足，笔者认为以工商银行为代表的国有商业银行的价值未来成长空间十分巨大。

笔者认为，从经济增长的前景和多层次市场体系的建设来看，以工商银行为代表的中国商业银行无论是市值水平还是市值增长金融市场发展的前景决定的。中国商业银行能否充分利用历史所赋予的机遇，实现做大做强的梦想，将取决于商业银行的价值管理能力。

（本文作者张曦为中国银河证券股份有限公司研究所总监；王铁锋为吉林大学博士生导师）

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