2007年8月8日工商银行如往常一样开盘交易，当日开盘价5.81元，其后突然发力至收盘时以涨停报收于6.37元，当日H股股价报收于4.72港元。按当日A股和H股收盘价计算，工行当日收盘市值超过了全球最大市值的花旗银行。当市场还没有解读清楚谁在追逐工商银行这样的大盘股的时候，另一场关于工商银行市值超花旗是否合理的争论已经拉开了序幕。争论的焦点主要集中在：（1）工商银行的盈利能力不如花旗，市场给予高于花旗的估值是否合理；（2）工商银行的服务水平不如花旗，为何能比花旗更值钱；（3）工行的市净率水平远超花旗，超过了投资人的心理预期。笔者认为，工行市值超花旗有其合理性，其所体现的是中国商业银行在中国经济增长背景下的估值水平。

从估值理论看工行估值

目前，用于企业估值定价模型和方法主要包括三大类型：现金流折现法、市净率法和市盈率法。现金流折现法主要是基于对企业未来经营状况的模拟，并基于市场平均投资机会成本折现的估值方法。市净率估值法主要反映的是投资人对企业增长前景的预期，即投资人愿意以多少倍的净资产作为投资成本，以博取未来的投资收益，该项指标受当期经济增长等宏观经济形势的影响较大；市盈率法则主要体现为市场投资人的情绪，其主要反映的是短期市场环境下，市场投资的平均收益或成本，该项指标的时效性较强。因此，从企业价值管理者的角度，对企业价值的认识应该建立在对其自身现金流管理和对长期折现率判断的基础上，而对于反映短期市场情绪的市净率和市盈率大可不必太过在意。

基于现金流折现估值模型，决定公司价值有两大因素，一个是公司经营所产生的现金流，另一个是用于对现金流折现的折现率。公司现金流对于企业管理者来说是一个容易确定的变量，即通过对宏观经济形势和企业自身的经营状况的分析，就能够得到一个基本符合未来发展的预测数据。而证券分析师通过调研和与上市公司沟通也能够对企业现金流给予相对明确的预期。

对估值模型中折现率的判断则相对复杂。通常我们将折现率分解为无风险收益率、市场风险溢价。其中无风险收益率主要反映的是本国市场资金的供求状况，目前市场投资人通常参照的是七年期国债到期收益率，而A股市场风险溢价则主要是反映的是市场投资人对权益投资风险的补偿要求。由于本文旨在研究中国商业银行的估值水平，因此，对国内A股市场的风险溢价是基于全球投资人对A股市场投资风险的量化来考虑，该项指标受全球资金的供求状况和资金的配置策略的影响较大。

首先，市场风险溢价与全球资金状况有关。以美国为例，美国市场上个世纪八十年代的折现率水平为15%，而到2005年以后美国市场这一指标降至7-8%。大约二十年的时间，市场折现率水平下降了一半，造成美国市场折现率下降的原因主要是美国的降息等一系列货币政策的实施，降低了市场整体的资金成本，也造成了全球资金供应的充裕。我们的研究表明，在20倍市盈率的市场估值水平下，折现率变动1%将引至市场估值水平变动15%左右，也就是说折现率下降1%，则股票价格将上涨15%。

其次，市场风险溢价与全球资金配置策略有关。随着全球一体化经济的发展，金融不可能作到完全独立，中国也不例外。由于人民币升值预期的存在，中国市场已成为全球资金重要的配置选择，全球投资人对中国市场的看法亦成为影响中国市场溢价水平的重要因素，因此，我们从全球投资人的聚集地---美国市场来观察中国市场的风险溢价水平。1960年至2003年美国股市的隐含风险溢价为3.8%，参考中国十年期美元债券的到期收益率与美国10年期国债调整后的到期收益率的违约利差约在100—120个基点，乘以股市相对债市的波动倍数（约为3倍）得出A股的国家股权风险溢价在3%至3.6%，考虑中美税收差异因素，A股市场的股本风险溢价在5.44%--5.92%左右，再考虑0.65%的额外风险溢价（弥补调研费用支出），得到A股市场的风险溢价为6.09%--6.57%（上述是中金公司2003年的研究结果）。2003年以后随着人民币升值趋势的日趋明朗，中国A股市场对全球投资人的吸引力日渐增强，资金的充裕也使全球投资人对中国市场投资的要求风险溢价回报趋于降低。以中国在美国发行的有政府信用担保的国开行在美国发行的十年期美元债券与美国十年期国债的到期收益率加以比较，结果显示至2007年两只债券的利差收窄至58个基点，反映了全球资

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