■后 WTO 时代，中国利率政策改革有可能集中关注于：建设一个运行良好的银行间市场；逐步建立基准收益曲线；废除存款利率上限和贷款利率下限。

■在改革过程中，市场利率有可能向上移动，而存贷款利差的缩窄，将加大银行业风险。

■中国央行缺乏独立性降低了货币政策的效率与效力，但在现阶段，为管理宏观经济条件，央行仍需同其他政府部门协同合作；

■至少 3个原因导致利率政策不够有效：国有企业的激励问题；利率的激励传导机制；以及相对于投资回报水平，利率过低。

■中国可能仍需3～5年才能建立运行良好的市场化利率，使中国人民银行成为独立的中央银行，并实现资本项目下可兑换。

中国利率改革将同人民币汇率弹性的加大一道，成为2007年的关键政策看点。2007年1月，央行正式推出上 海银行间同业拆借利率（Shibor），央行高层官员亦重申最终废止贷款利率下限与存款利率上限的政策目标。

央行不具独立性

尽管正在向市场经济迅速转型，中国的宏观经济政策制定机制却依然是旧式的。在调整宏观经济活动时，官方依然高度依赖直接控制配置关键资源，诸如土地、信贷、能源、大宗商品等。此类直接控制使得微调更为困难，也使得政策效力欠缺可持续性。

央行确有一整套利率政策工具，包括：

■基础利率，如再贷款率、再贴现率、法定存款准备金率和超额存款准备金率；

■金融机构的基础贷款和存款利率；

■存贷款利率浮动区间；

■关于不同种类存贷款利率结构的政策。

以上第一类利率同市场经济国家央行所应用的较为一致，但在中国却不够有效。按照央行的说法，其原因有二：其一，经济实体并非总是对利率变动反应敏感；其二，央行基础利率的调整，并非总是能够表现为市场利率的敏感变化。

中国货币政策制定过程的一个显著特征是，央行并不独立。中国人民银行是国务院的一个组成部分。重大利率和汇率政策的典型程序通常包括：

■货币政策委员会讨论；

■中国人民银行提出建议；

■国务院会议审议；

■最后由最高层政策制定者，如总理，做出决策。

这种程序的问题在于，货币政策决策经常为部门利益所“劫持”，而且经常会太晚。因此，央行的独立性应成为一项重大改革目标，以提升中国货币政策的有效性。

然而，央行似乎并不急于在近期即赢得独立性，首要原因在于，在当前经济结构下，央行需要其他政府部门的合作，以调控宏观经济条件，例如，在控制投资行为方面，国家发改委的政策行为至关重要。

央行还表示，其尚未准备好采用通货膨胀目标制。一种观点认为，在中国向市场经济转型过程中，应对系统性问题可能比单纯保持价格稳定更为重要。央行尤其不愿牺牲系统性改革。货币政策的4个目标是：通货膨胀、经济增长、就业和国际收支平衡。

资本价格低廉

利率和汇率措施缺乏效力，这方面的问题同中国微观经济单位的制度架构直接相关。例如，由于激励机制问题，国有企业通常不太关注利率，因此，进一步深化国有企业改革是运行良好的货币政策的先决条件。然而，耐人寻味的是，民营企业对贷款基准利率的变动也不一定更为敏感。这种现象提出一个严肃的问题，即何种利率水准才是恰如其分的。如果利率过低，微小的调整可能不足以触发投资者决策的显著变化。

有力的证据表明，相对于其经济动力，中国利率过低。在亚洲，中国是长期利率最低的国家之一，而其长期增长潜力则可能是最高的。一年期贷款基准利率只有6%多一点，而民营企业在非正式金融市场借贷利率通常高达12%～20%。

表面上看，在资本流入动力强劲及市场对近期推出的QDII制度反应冷淡的情况下，主张提高利率似乎有些自相矛盾。QDII推出后，售出的产品额仅有可投资额度的3%左右，除人民币升值预期，这大概也反映出国内机构对海外市场缺乏了解，以及国内项目的高额回报。

中国总体利率偏低系高储蓄与资本项目管制的结果。中国投资回报远高于市场利率，这就解释了资本流入强劲与投资者强烈的借贷冲动。然而鉴于中国直接融资渠道尚欠繁育，大多数国内储户无缘享受这些投资机遇，其主要储蓄形式为银行存款。假如资本项目开放，国内家庭将可以购买外国债券或在海外银行存款，从而获得高得多的回报。

改革举措

在建立市场化利率方面，中国已取得重大进展。过去10年中，改革努力主要集中在三大关键领域：建立银行间市场，债券市场自由化，以及存贷款利率改革。

中国于1986年1月首次放开银行间借贷，并于1990年3月建立起一个系统性市场。1996年1月，全国银行间同业拆借利率Chibor正式推出。1996年6月，中国人民银行取消了Chibor的上限。

债券市场利率自由化大致于10年前展开。自1996年起，财政部开始通过证券市场发行政府债券。1997年6月，央行开始在银行间市场开展回购交易。

2000年9月，央行放开外币贷款利率及大额外币存款利率（存款额超过300万美元）。自2002年起，央行进一步放开小额外币存款利率。

自1987年1月起，央行允许人民币贷款利率在基础利率之上上浮20%。1996年5月，央行将上浮区间减至10%，但下浮区间保持10%不变。1998年10月，央行将商业银行贷款利率上浮区间提高至20%，农村信用社贷款上浮区间至50%。当年4月，央行进一步将中小企业贷款上浮区间升至30%。

2003年以来，央行加大改革力度，推出市场基准贷款利率。2003年3月，央行允许农村信用合作社贷款利率在基准利率基础上最高上浮200%。2004年1月，央行又将商业银行与城市信用合作社贷款利率上浮区间提高至70%。最终，到2004年10月，央行废除了除农村信用合作社外所有金融机构贷款利率的上限。

但利率市场化改革的进程也许才只走了一半。后 WTO 时代，政策措施将在下列3大领域持续展开：

■建立一个有广泛参与的银行间市场；

■建立完整的基准收益曲线；

■废除存款利率上限和贷款利率下限。市场化利率的重要意义至少有二：其一，可以使货币政策价格工具具备更广泛的应用；其二，可以带来更好的资本定价。央行于2007年1月推出上海银行间同业拆借利率（Shibor），如果运行良好，该利率将使央行通过变动基础利率，如再贷款率和再贴现率，来调整经济中的资金成本。Shibor还有可能为收益曲线设定基础。尤为重要的是，利率市场化是实现浮动汇率的先决条件。须知，没有妥帖的国内资本定价，即利率，就不可能判定国际资本定价，即汇率。

市场影响

很难估计中国尚需多久方能完成利率市场化改革。改革的若干步骤取决于其他领域的改革进程，例如，存款利率上限与贷款利率下限之废除，即取决于国有企业与金融机构改革的成功。银行间的恶性利率竞争又可能显著加剧银行系统风险。对传统国有企业而言，利率不足以成为有效的投资约束机制。此外，建立一条完整的基准收益曲线，亦有待于债券市场更深远的进步。

基于上述及其他考虑，我们认为，中国要建立运行良好的市场化利率，赋予中国人民银行独立央行地位，及完成资本项目下可兑换，至少尚需3～5年。

但未来变革的方向是明确的。尽管中国市场利率在近期仍将维持在相对较低水准，但随时间推移将有可能上行。资本项目的审慎开放，直接融资渠道的发展，以及存款利率的缓步下降，都将指向同一结果。

存贷款利率进一步自由化可能导致利率竞争，利差缩小。这也可能给银行的运营收益带来压力，并给实力较弱的银行带来重大困难。