文／胡俞越 孙昉
 
 
　　2007年2月25日，央行再次上调法定存款准备金率0.5个百分点，在短短一个月内，央行已两次上调存款准备金率，使得法定存款准备金率达到10%。
　　此次上调法定存款准备金率是2006年以来央行第5次、2007年第2次上调法定存款准备金率。央行此前分别于2006年7月5日、8月15日、11月15日及2007年1月15日分4次上调存款准备金率，每次0.5%，累计冻结银行体系流动性资金约6000亿元。而此次操作，预计将一次性冻结银行体系1500亿元左右的资金。

　　除5次提高存款准备金率外，央行自2006年以来还2次利用利率杠杆进行宏观调控：2006年一年期贷款基准利率两次上调，每次幅度0.27%；存款基准利率一次上调0.27%。从图1可以看出，2006年～2007年是央行上调存款准备金率最为频繁的时段。如此连下猛药、重拳频发，可见央行对维持人民币币值稳定、抵制通货膨胀的决心与力度非同小可。但是，从频繁使用调整法定存款准备金率这剂西方经济学中的“猛药”看，央行在执行货币政策时正处于一种十分尴尬的境地。
 

货币政策效果尚不理想

　　2006年这一系列调控措施，体现了央行利用货币政策进行宏观调控的决心，并取得了一定成果。但是，这些措施并未完全遏制住国内流动性的过快增长，通货膨胀、投资过热的苗头依然存在，宏观调控效果仍然不甚理想。因此，如果2007年2、3月份的数据显示流动性继续增加，价格数据持续居高不下，那么央行极有可能再一次求助于加息这个货币政策。
　　据央行公布的数据显示，2006年6月底即央行去年第一次上调存款准备金率之前，广义货币M2余额为32.27万亿元，同比增长约为17%，较上月增长约1.9%；狭义货币M1余额为11.2万亿元，同比增长14.2%，环比增长2.7%。到2007年1月末，M2余额35.2万亿元，同比增长15.9%，增幅比去年同期低3.3个百分点，但仅比2006年6月末低约1.1个百分点；同时，M1余额为12.9万亿元，同比增长20.2%，增幅比去年同期高9.6个百分点，比央行进行宏观调控前高5.5%。
　　从以上数据可以看出，虽然央行的货币政策使得M2、M1的增速分别下降了1.1%和5.5%，但是这样的政策效果是由央行5次上调存款准备金率和2次上调利率取得的。央行频繁上调存款准备金率并未完全取得敲山震虎的政策效果。

　　随着流动性的增加，人民币对内仍存在通货膨胀的压力。尽管2006年全年平均居民消费物价水平同比上升1.5%，但是，继2006年12月国内居民消费价格指数（CPI）同比上升2.8%之后，2007年1月的居民消费价格总水平比去年同月上涨2.2%，从月环比看，居民消费价格总水平比2006年12月上涨0.7%。尽管CPI及物价总水平在2006年底至2007年初的攀升与春节因素不无关系，但是通货膨胀依然是央行的隐忧。

　　从央行对存款准备金率和利率频繁的行政性调整所给予的“厚望”可以看出，当前国内货币政策正处于一种“内忧外患”的尴尬境地。而央行将如何应对中国货币政策的尴尬境遇？

“Shibor”能否应对“内忧”

　　不完善的利率形成机制及收益率曲线的缺失，正严重干扰中国货币政策的实施，堪称货币政策的“内忧”。
　　各国央行通常运用“三大法宝”实施货币政策，即公开市场操作、调整再贴现率和法定存款准备金率。在成熟市场经济国家，政府对利率进行间接调控而不是直接调控，而其中最灵活有效的工具便是公开市场操作。
　　尽管2004年国内进行了利率改革，放开了存款利率浮动下限与贷款利率浮动上限，同时银行间市场拆借利率及回购利率也已经完全市场化，但利率市场化体系并未完全形成，有效收益率曲线的严重缺位，制约了央行的公开市场操作效果。
　　目前，央行平均每周发行1000亿元央行票据，2006年9月末央行票据余额为30780亿元。9月末，3个月和1年期央行票据发行利率分别为2.46%和2.79%，比年初分别上涨73个和89个基点。但是，流动性过剩现象并未得到有效控制，使得央行调整市场利率水平的成本大大增加。由于再贴现率是非主动性货币政策，中国也没有像成熟市场经济国家那样的良好传导机制，因此央行无法主动灵活地运用这一货币政策工具。最终，只能求助于法定存款准备金率和直接调整利率进行宏观调控。
　　2007年1月4日，金融市场盼望已久的中国基准利率—“上海银行间同业拆放利率”（简称“Shibor”）正式运行。毋庸置疑，央行此举意在推动利率市场化以应对国内货币政策的“内忧”。
　　Shibor是由16家商业银行组成的报价银行团根据前一交易日的回购市场利率在第二天上午11:30对外发布的拆借利率水平。Shibor的建立对于市场化的利率体系建立具有里程碑式的意义，但是市场化的利率体系并非可一蹴而就。与英国伦敦的Libor利率对于英国乃至全世界的影响相比，目前Shibor的影响力还十分有限。
　　只有多层次的利率市场结构才能促进利率市场化水平迅速提高，同时，这一过程伴随着利率风险的不断加大，中国的利率改革还需要不断建立和完善包括利率衍生品市场在内的多层次利率市场体系为其保驾护航。此次Shibor的推出，也恰好为利率远期、掉期及国债期货等利率衍生品提供科学定价的可能，进一步促进利率衍生品市场的发展。
　　随着新的期货管理条例的出台，中国的衍生品市场监管体系逐渐清晰起来，央行将会大力发展场外利率衍生品市场，如利率远期与掉期交易，而证监会将会逐步推出不同类型的利率期货交易产品，以促进多层次资本市场的建立，并推动直接融资的发展。

 “藏汇于民”与“外患”
'Foreign Exchange Held by the People' and External Threats

严重的国际收支失衡和外汇占款高压是制约货币政策有效性的“外患”

　　“内忧”之余，亦有“外患”。中国严重的国际收支失衡及万亿外汇储备所造成的外汇占款高压，便是制约货币政策有效性的“外患”。2006年10月底，中国外汇储备突破１万亿美元，成为在全球拥有外汇储备最多的国家。但是，万亿外汇储备对于当前的中国来说弊大于利。
　　根据蒙代尔—克鲁格曼的固定汇率制度、独立货币政策与资本自由流动三者不可兼得的三元悖论说，在中国当前国际收支资本账户开放程度不断加大的资本半自由流动状态下，要想保持汇率的相对稳定，必然要在独立货币政策方面做出牺牲。尽管已经进行了汇率制度改革，但是央行须把汇率波动幅度（人民币兑美元）稳定在0.3%以内。由于央行固有的外汇市场“清道夫”角色并未得到完全改变，因此仍然因吸收外汇而投放大量基础货币，然后在债券市场上发行央行票据收回流动性，这使得货币政策独立性丧失殆尽，央行不得不成为流动性的被动“收发室”。
　　可以做一下粗略计算，根据目前央行公布的2006年第三季度货币政策报告所做的估计，央行每周发行1000亿元，以一年48周计算，2006年央行发行的票据为48000亿，2006年3次上调存款准备金率冻结资金约4500亿元，因此央行在2006年回笼货币约52500亿元。截至2006年底，中国外汇储备达到10663.44亿美元，外汇储备较2005年末增加2474.72亿美元，2006年人民币对美元的平均汇率约为7.9，则2006年因为外汇储备增加而释放的货币量约为19550亿元，因外汇储备而释放的货币量约占2006年回笼货币量的37.2%。
　　2006年回笼的货币有约1/3被用来冲销外汇占款。但是，当前这种汇率单边小幅缓慢升值的态势进一步加剧了国际热钱对人民币升值的预期，从而加剧热钱流入，使央行的货币冲销策略越来越难以为继。
　　同样是在2007年1月4日，国家外汇管理局宣布，进一步推进“藏汇于民”政策，将个人年度购汇额由2万美元提高到5万美元。虽然这并非惊人之举，但却传达出一个强烈的信号：央行要加大“藏汇于民”的力度，以缓解巨额外汇储备。近期坊间流传，央行将利用外汇储备成立对外投资公司，并对国内居民以发债形式收回外汇占款，更是将“藏汇于民”政策推向极致。
　　但是，“藏汇于民”并非“藏险于民”。中国的固定汇率制度已经越来越难以为继，而汇率弹性的不断加大也箭在弦上，不得不发。因此要想进一步推进“藏汇于民”，就必须建立一个完善的人民币衍生品市场以应对汇率风险，Shibor同样为人民币衍生品定价提供了基准。
　　目前，国外已经有不少研究资料表明，利用汇率衍生品可以达到低成本进行汇率调控的效果，各国央行也在积极研究如何利用衍生品市场来稳定汇率。如央行利用外汇期权这种高杠杆的衍生产品，可以低成本地影响外汇银行的头寸配置，从而达到预期的汇率政策效果。中国央行应与时俱进，积极探索利用汇率衍生品市场稳定汇率的方法。
　　当然，首先国内应当建立多层次的外汇市场体系。多层次、高市场化水平的汇率市场除了能供提高货币政策独立性，促进“藏汇于民”外，亦能增加央行稳定汇率的手段，降低汇率政策执行成本，一举多得。
　　如何在货币政策“内忧外患”的尴尬处境中突围？央行似乎找到了答案。央行已经开始着手建立中国的基准利率体系。
　　由Shibor的建立可以看出，央行正在努力建立一条有效的收益率曲线，同时有效收益率曲线的形成也在翘首以盼国债期货的推出。新期货管理条例的出台，更进一步为场内利率期货市场的发展扫清障碍。要想消除货币政策“外患”，必须进一步完善汇率形成机制、提高人民币汇率弹性，为缓解增加人民币汇率波动幅度给经济带来的阵痛，提高央行稳定汇率的效率，就需要央行推进远期外汇市场发展，开发外汇期权等金融衍生品。
　　总而言之，央行若想增强货币政策的有效性以保证中国经济在2007年又好又快地增长，还需苦练内功，与证监会联手建立多层次的利率、汇率市场体系，才能使中国的货币政策走出“内忧外患”的尴尬境地。