2007年8月以来，突如其来的美国次级债问题殃及一直高歌猛进的美国股票市场的超级牛气，100多家发放次级贷款的金融机构相继倒闭，大量对冲基金灰飞烟灭，众多世界著名商业银行和投资投行出现巨额坏账。为了恢复市场信心，最近几个月美联储已连续三次降低利率，各国央行紧急注入数千亿美元的资金以缓和急剧紧缩的信贷市场，但是次贷风波仍在不断扩散和深化，尚未看到平息的迹象。

惊愕和困惑的各国政府官员与经济学家们对此次危机的根源与发展趋势至今没有达成共识，包括中国在内的各国金融市场人士正密切地关注着事态的发展。美国次级债危机所暴露出的问题令“资产证券化”这一金融术语备受决策者们的重视和疑虑。当前中国正处于努力推广金融创新，大力深化与拓展资本市场的关键时刻，美国次级债问题的出现无疑为我们提供了一个非常难得的学习与反思的机会。聪明人从来都是从别人的问题中学习经验，深入了解美国次级债的成因对于中国未来的金融创新之路具有重要的借鉴意义。

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1.什么是美国的次级债问题

美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场(Prime Market)、“ALT－A”贷款市场和次级贷款市场(Subprime Market)。优质贷款市场主要面向信用等级较高(信用分数在660分以上)、收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户，这些人主要选用传统的30年或15年固定利率按揭贷款，较少采用复杂的创新型按揭工具。次级贷款市场面向信用分数低于620分、收入证明缺失、偿付能力较弱的人群。而“ALT－A”贷款市场则是介于上述二者之间的庞大灰色地带，既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高于660的高信用等级客户中的相当一部分人。

信用分数是美国社会最重要的资信评估指标之一，它直接关系着每个人获取贷款的利率。在美国大约有600多万贫困或信誉不好的穷人和新移民，其中近半数的人没有固定收入的凭证。显然，这些人并不具备得到按揭贷款的基本条件。但是，2001年科技网络股泡沫和“9·11”事件爆发后，美联储为了拯救金融系统，提振市场疲弱的信心，连续13次降息，从6%一口气降低到1%的历史低点，客观上造成了严重的流动性泛滥。这些滚烫的巨额流动性逼得资金上窜下跳，去追逐高风险下的回报，在各种新奇的贷款产品和信息技术的高效运作之下，原本良性的资产证券化和结构性融资等金融创新被恶性的流动性泛滥所挟持，对房地产和资本市场的价格膨胀起到了推波助澜的作用，从而营造了次级债问题爆发的温床。

当美国主流社会普遍拥有房产之后，贷款机构为了追求资本回报率而冒险地开拓600多万原本不合格的次级贷款者的新市场，将风险置之脑后，大量推出各种新奇的贷款产品来降低次级贷款者申请贷款的门槛。在他们大胆推出的新型贷款产品中，比较有名的有：无本金贷款(Interest Only Loan)、3年可调整利率贷款(ARM，Adjustable Rate Mortgage)、5年可调整利率贷款、7年可调整利率贷款、可选择性调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的起始几年，每月还款利率很低，月供很少且固定，过了约定的时间之后，需要进行“利率重设”，那时的利率将随行就市，贷款人的还款压力将迅速增大。

在美国房地产市场高度繁荣时期，这些新型贷款产品受到市场的热烈追捧，主要有两方面的原因：一，当时人们普遍认为房地产价格会永远上涨，至少在他们认为可预期的时段内会如此，只要他们能及时将房子卖出套现，风险便是可控的；二，一些人想当然地认为房地产价格的上涨速度会快于利息负担的上升速度，因此，可以通过转贷款或申请房屋增值部分的抵押贷款（Equity Loan）或房屋增值部分的信用额度(Line of Credit)，将增值部分的钱用于消费或还贷。因此，利用上述新型贷款产品买房被视为风险小、回报高的投资。

次级贷款是美国抵押贷款市场中风险最大的领域，其利率要比一般抵押贷款至少高出2至3个百分点，故利润可观，受到贷款机构的青睐。2003年以后，贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的风险意识，大量发放次级贷款。同时，出现了许多违规行为，一些在通常情况下被认为不具备偿还能力的借款人也获得了购房贷款。许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，而且这些数字往往被夸大，导致房贷借款标准名存实亡，2006年次级按揭贷款平均比率高达94%，也就是说平均只有6%的首付款比例。另外，在房贷中还涉及一连串的欺骗和渎职，最近的一项调查显示，60%购房者的申报收入被至少夸大了50%。因此，次级贷款被业内人士称为“骗子贷款”，而政府有关部门没有及时采取有力措施予以制止，这为次级债危机埋下了隐患。

次级债指的是次级抵押贷款支持的债券。住房按揭提供商为了分散风险，将资信不佳的次级住房抵押贷款制作成债务抵押证券（CDOs，Collateralized Debt Obligations），把手头的贷款打包成各种证券卖给投资者。显然，次级债的回报要比普通国债高很多，故受到机构投资者的追捧。

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2.连续上调利率成为次级债危机爆发的导火索

为了遏制通货膨胀，美联储从2004年6月30日至2006年6月29日连续17次加息，将联邦基准利率从1%升至5.25%，最优惠贷款利率从4%上升至8.25%，使得次级贷款市场的按揭利率直线上升，而且次级贷款普遍存在“利率重设”条款，在利率持续上升的情况下，利率重设的结果导致贷款人的月供金额暴涨30%至50%，甚至更高，还款压力迅速增大，违约现象大量出现。

    相应地，从2006年开始，美国房地产市场明显降温，房屋价格持续下跌。美国房地产经纪人协会最近公布的最新调查结果显示，2007年10月旧房销售量为497万套，比前一个月下降1.2%，比上年同期下降20.7%，为连续第八个月出现下降；10月旧房销售平均价为每套20.78万美元，同比下降5.1%，创历史最大降幅，使市场信心受到沉重打击。

从目前的情况来看，美国房地产市场有继续恶化的趋势。10月份，美国积压待售旧房增至445万套。按照当月的销售速度，需要10.8个月才能销售完这些住房，为历史最高记录。由于

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