前言

市场上确实存在着一定风险，而在本轮市场平静被打破前，这种风险并未引起足够的重视。一些风险正在金融市场积聚。这些风险不仅是周期现象，在某些情况下，这些风险与金融市场正在发生的结构变化紧密联系在一起。这是对金融机构在2006及2007年春季金融市场动荡中表现出来的较强的恢复能力而作此评价的。

在德国央行，将金融稳定定义为金融体系有效履行其主要职能的能力，即在配置资源、分散风险、支付结算及证券交易结算方面的能力。这些职能即使在市场压力或是结构调整阶段也应能平稳履行。

从中央银行的角度出发，关心金融稳定是因为一个稳定的金融体系是货币政策有效传导到实体经济部门的前提条件。金融体系的动荡，包括投机性泡沫，都会推延或损害这一传导过程。

从最近发生的美国次贷风波的角度来谈金融稳定,分三个部分，一是讨论金融市场发生的一些结构变化；二是简单介绍一下美国次贷风波进展情况；三是总结美国次贷风波的经验教训并提出一些政策建议供参考。

金融市场的结构变化

最近几年，金融市场发生了影响深远的结构变化，包括：1、出现新的、复杂的金融工具；2、使用新的交易模式；3、新的市场参与者的影响力越来越大；4、金融一体化进一步深化。这些变化有的可能导致市场透明度下降，并潜藏流动性风险。

■新的、复杂的金融工具

第一个结构性变化是复杂的、创新型金融工具作用越来越大。在这些金融工具中，用于转移信用风险的金融工具尤显突出，并在最近几年里引发信用市场显著变化。最受欢迎的工具有抵押债务权益（CDOs），CDOs将抵押贷款资产池按信用评级不同分成各级产品；信用违约互换（CDS），CDS相当于对借款人的违约提供担保；CDS指数合约则相当于承保了纳入指数的所有借款人的违约风险。CDOs具有结构性特征，尽管其原生产品——贷款组合可能含有部分评级相对较低贷款，仍可设计出AAA级档次的产品。所以，同一信用评级下CDOs的风险要高于传统债券，往往收益率也较高。这类证券化产品的复杂性使风险评估更加困难。

一方面，原则上信用风险转移导致风险更有效的分担；另一方面，在这个转移过程中信用风险并没有消失，而且往往是转移到了未受监管的市场。因为信用风险转移交易是通过柜台进行的，风险到底转移到了哪里并没有公开的信息可供考究，所以透明度反而降低，且易产生新的风险，如交易对手方风险。

信用风险转移市场发展迅速。信用违约掉期(CDSs)的未平仓总额在2005年和2006年分别翻了一番；2001年CDS未平仓名义本金为6320亿美元，2006年则激增到34万亿美元。

■新交易模式

第二个结构性变化是新交易模式占比越来越大。以往，银行发放贷款并多将贷款资产留存于本行表内账户。如今，特别是那些大的、活跃的国际化银行，越来越多地转向“原生—分销”（originate to distribute）模式，即先发放信贷资产，从而积聚信用风险再把它们卖出去，通常是卖给银行体系外的投资者。通过传递信用风险，银行又为发放新贷款创造了空间。虽难实证，但结构性产品的巨大需求引致原生贷款扩张这个可能性还是很大的。

事实上，银行主导型金融体系与市场主导型金融体系之间的区分已模糊。即使在传统的银行主导型经济体中，通过货币与资本市场再融资也变得相当普遍。

■新的、监管有限的市场参与者

第三个结构性变化是新的市场参与者越来越重要。这些新的市场参与者的共同特点是他们几乎不受监管或仅受较少监管，这造成金融体系透明度降低。

首先，讲讲对冲基金，对冲基金可谓金融市场主角。在过去六年里，由对冲基金管理的资产增长了三倍有余，从2001年的5390亿美元增加到2007年第三季度末的18,100 亿美元。对冲基金的一个典型特征是高杠杆率，这意味着对冲基金所交易的实际金额远超过它们报告所管理的资产。

对冲基金是信用评级较低的CDO分级产品的主要买家之一，它们在信用市场成交总额中占比很大，相应的，对市场流动性也做出了很大贡献，这是对冲基金的积极作用。然而，鉴于对冲基金较大的市场份额及交易量，它们又往往会导致并加剧市场波动，从而在金融稳定方面也扮演着重要的角色。而且，对冲基金还是具有系统重要性的金融机构的资金借入方和交易对手方，所以潜在的多米诺效应也对金融稳定构成威胁。

第二类市场参与者是私募股权公司，私募股权公司最近几年也创下破纪录的资金流。2006年，私募股权公司管理的全球资产达到7000亿美元，从2000年到2006年的年复合增长率达14%。而西欧私募股权公司的资金流入从1997年的200亿欧元增加到2006年1120亿欧元以上。

在很多国家，相对上市公司而言，对私募股权公司较低的监管要求、有利的融资环境和税收优惠政策通常是其快速发展的几大原因。很大程度上，私募股权公司的交易模式有赖于杠杆收购（LBOs）。对于较难获取银行贷款的公司，特别是处于起步阶段的公司而言，私募股权公司提供的融资机会确实大有助益。然而，由于它们较大的市场份额和较高的杠杆率，私募股权公司也可能会影响金融稳定。

直到这个夏天次贷风波发生前，私募股权公司的杠杆率还在不断提高，放贷标准也不断在放松。显然，因为投资者需求旺盛，私募股权公司有足够的市场权力向放款人（lenders）要求有利的条件。与此同时，私募股权公司的战略也越来越表现出短期化特征。这些现象本身已表明私募股权市场出现了投资过热。

次贷风波发生后，新的LBO资金流实际上已经停止。信用市场缺乏流动性也使得银行无法再分销它们早些时候发放的杠杆贷款。

第三类新市场参与者是资产支持商业票据渠道公司（ABCP Conduits）和结构性投资工具公司（structured investment vehicles, SIVs），最近几年，它们在金融市场起了重要作用。这两种特殊目的公司（SPV）通常由银行发起设立，并用来剥离银行资产负债表内风险。这个意义上讲，它们并不象对冲基金或私募股权公司那样是真正独立的市场参与者。

渠道公司（conduits）和结构性投资公司(SIVs) 通过发行中、短期债券融资，但通常购买的却是结构化产品中到期日较长的那类分级产品。渠道公司只发行资产支持商业票据（ABCP），而SIVs发行中期本票（1-3年到期日）和可参与利润分配的资本本票。

发起银行在市场动荡时会提供流动性额度(liquidity line)。资产支持商业票据渠道公司（ABCP Conduits）通常会获得其资产组合100%的流动性贷款，而那些SIVs则只能获得不超过其资产组合10%-15%的流动性贷款。因此，在市场动荡时，SIVs可能不得不转而通过出售资产而获得流动性支持。

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