文/韩铭珊

　　对于寿险公司而言，任何时候市场、精算和投资都是其最核心的竞争力，只是在不同发展阶段，其对利润贡献的敏感度有所不同。中国寿险业仍处于发展初期的市场培育和潜力挖掘阶段，精算优势刚刚显现，资产负债匹配管理尚未强化，投资空间异常广阔。

高速增长发力期

　　寿险业发展具有3个独特的经济特征：一是保单期限长，利润出现向后且稳定增长；二是经营的风险相对可控；三是低利率时期拓展业务，收益空间有望扩大。从理论上看，保险业发展可划分为3个阶段：

　　■争抢市场份额阶段。保险业发展初期，各公司将重点放在扩大市场份额和提高市场知名度。

　　■精算实力较量阶段。市场地位确认之后，精算在公司发展战略、产品设计、资产配置方面的功能将得到逐步发挥，并体现出差异化优势。

　　■投资竞争阶段。当市场逐步走向成熟之后，业务增量空间有限，随着投资者成熟度的提高和金融业务渗透率的提升，投资收益率的差异化将逐步体现，最终成为核心竞争力。

　　中国寿险业处于何种阶段？判断中国寿险市场的发展阶段，不仅仅要看历史发展轨迹，对比全球主要市场寿险业发展情况，更要分析目前中国寿险业的深度、密度，关注和预测未来人均可支配收入、经济结构转型（消费层次和消费偏好的变化）、GDP增长、市场利率走势等等。综合上述因素来看，中国寿险业的车轮刚刚驶入高速公路，目前处于高速增长初期的发力阶段。

　　经过近10年快速发展，到2005年底，中国寿险业规模初具：成为全球第11大寿险市场，在亚洲仅次于日本和韩国。比较全球各国家地区寿险市场数据可以发现，中国是全球最具有可持续增长潜力的保险市场，2001～2005年中国寿险年复合增长率达到近26%，同期GDP年复合增长率为9.8%，收入弹性在2倍以上。

    图3显示，2005年中国保险密度为46美元，亚洲平均值（未含日本和中国）为93美元，占比仅仅相当于亚洲平均水平的不到50%。图4显示，2005年中国保险深度仅仅为2.7%，亚洲平均值（未含日本和中国）为5.13%。这说明，中国寿险业发展空间还很大。保险密度仅仅是达到亚洲平均水平，中国寿险业就将翻番。

良好的外部环境

　　自2000年以来，中国经济增长率保持在高位，且波幅收窄，通货膨胀率保持低水平，这样的环境非常有利于长期寿险产品的销售。“十一五”规划已明确提出2006～2010年间GDP将保持在7.5%的稳定增长，实现人均GDP19270元；城镇人均可支配收入和农村居民人均纯收入分别年均增长5%，为13390元和4150元，社会主义新农村建设取得明显成效，城镇化率提高到47%，这为保险市场扩张提供了一个良好的外部运营环境。

　　从美国经验看，当人均GDP突破2000美元时，服务性消费支出比例和寿险消费增长率均出现加速上升态势。2005年中国人均GDP已达到1715美元，按当前GDP增长速度和人民币升值幅度，2007年中国人均GDP就要超过2000美元，江苏、浙江、广东、山东等省份的保险市场正处于这个快速增长的阶段。

　　从图5、图6我们清晰地看到，中国寿险业目前正处于S曲线快速上升阶段。“十一五”规划时期，是中国经济转型的关键时期，保险业对建设和谐社会的功能和作用必将得到高度重视。《中央关于构建社会主义和谐社会若干重大问题的决定》指出，“发挥商业保险在健全社会保障体系中的重要作用，”保险业发展的政策空间巨大。政策扶持作为一种稀缺资源，其价值将逐步在行业发展中得到体现，这是整个“十一五”乃至今后更长一个时期中国寿险业腾飞的关键所在。

存款利差扩大利好

　　寿险保单与替代金融资产收益率差异，是决定居民购买动机的重要因素，由此带来了新型保单的热销。

　　观察图7历次寿险保费增长的波峰和波谷可以发现，增长高峰往往出现在央行降息时期，而波谷出现在央行升息时期。

　　■1996年起央行连续多次降息，在1999年6月将保单预定利率下调到2.5%之前，1996～1998年寿险保费出现了第一次增长高峰，1999～2000年出现大幅下滑；

　　■2002年初央行将一年期存款利率下调到1.98%，2002年保费增长出现第二个高峰，年增长率达到60%。2004年10月、2006年8月央行两次加息，一年期存款利率由2.25%上升到2.52%，税后利率2.016%，低于2.5%免税保单预定利率，两年期税前利率和三年期税后利率在首次加息后高于保单预定利率，2004年、2005年保费增长下滑到7%～8%。

　　为应对央行两次加息带来的竞争压力，各保险公司加大了万能险的开发和销售力度，万能险的结算利率一度达到3.6%。在纷纷上市后，商业银行对发展中间业务非常渴望，巨额存贷差又带来资金成本压力，各商业银行开始主动推销银行保险产品，使得2006年前几个月出现了寿险保费的跳跃式增长。

　　另外需要指出的是，当前中国10/20年期国债到期收益率目前处于低点，对于中国寿险业而言其投资价值不言而喻。不过，2007年3月17日央行再次将基准存贷款利率上调27个基点，而市场预期2007年央行还会上调基准利率，这会带动人民币债券收益率曲线进一步回升（见图8）。

投资价值彰显

　　2006年，中国人寿（2628。HK）、中国平安（2318。HK）股价均实现了翻番，表现远

　　远好于H股整体指数。从国际比较看，亚洲保险股在过去6年的表现都要好于欧洲保险股和美国保险股，这说明投资者看好更具成长性的新兴市场国家的保险市场，同时欧美市场保险股指数的波动性要弱于亚太地区。

　　2006年，中国保险公司的股价上涨了37%～152%。目前的估值位于全球可比公司区间的高端。高盛认为，推动中资保险股价上扬的主要因素有：

　　■保费（按中国会计准则计算）强劲增长；

　　■A股市场走强；

　　■政府债券收益率上扬。另外，其它方面的因素有：

　　■股指比重高：中国金融企业占MSCI中国指数的1/3；

　　■稀缺价值：上市的人保财险公司只有2家，而上市的银行超过10家；

　　■是中国少数几个收入与利润率同时上升的行业之一；

　　■是投资于中国消费品行业的可替代选择；

　　■防御性行业，是利率上升的受益者。中国保险业的发展才刚刚步入“高速公路”路口，诸多因素中，影响未来保险企业股价最为直接的因素在于保费收入的高速增长和投资收益的稳定增加。

　　众所周知，承保业务和投资业务是保险公司的两个“轮子”，承保业务是预收保费，提取用于未来偿付的准备金，这一点类似于偿债基金，在赔付发生前，保险公司可将这些准备金对应的资金进行投资活动。

　　对于任何保险公司而言，承保和投资都处于同等重要的位置。其大致的现金流转过程是：支付保费的投保人为保险公司提供稳定的现金流，保险公司可以用这些现金进行投资，赚取利息、红利和证券买卖差价，直到有索赔发生。由于索赔的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券，主要是股票和债券。巴菲特收购保险公司的目的就在于利用收取保费和进行赔付这段时期的“浮钱”（floatmoney）进行投资，获取可观的投资收益。只要获得的成本不太高，浮钱就是极好的东西。

　　整个“十一五”期间保费收入的高速增加，意味着保险企业近乎免费拿着别人的钱、而且还能分享投资报酬。这种特许经营权对于可以获取长期“浮钱”的寿险公司而言，几乎是无成本的、至少是低成本的长期现金流，对于其贯彻长期投资策略具有重要的支撑作用。

　　对于寿险公司而言，其盈利来源是死差、费差和利差，寿险公司在给产品定价时就已经将预定利润内含在产品里，只要产品销售出去后，未来实际利率、死亡率、发病率、退保率和费用率与预定相应参数相等的话，公司就能实现预期利润；如果实际运营效率比预定的好，可以实现超额利润，否则就会低于预期利润。

寿险业上市龙头：国寿与平安

　　Leading Listed Life Insurers：China Life and PingAn

　　文/韩铭珊

　　中国人寿和中国平安两家公司合计占有中国寿险市场66%的市场份额，具有绝对的行业代表性，可以充分分享中国寿险行业的成长果实，而它们登陆A股，长期为境内投资者提供了分享收益的机会。受经济增长和行业发展规律的影响，未来10年将持续成为中国保险业的黄金发展期。预计未来10年，国内寿险保费收入年复合增长率有望达到16%以上，这些公司将充分享受行业成长带来的发展空间。

　　中国人寿作为一家拥有国内寿险市场半壁以上江山的最大人寿保险公司，2006年度实现净利润预计比上年度增长50%以上，行业竞争优势突出，就上市公司总市值而言，公司已成为全球最大的人寿保险公司。

　　投资寿险公司根本无法运用市盈率、市净率倍数来衡量其价值，其公司价值由内涵价值和新业务价值构成，其中最为关键的是有效业务和新业务价值，反映一个公司的业务品质、业务质量、主要评估假设（死亡率、费用率、保单继续率、投资回报率、风险贴现率等等）、新业务数量占比和新业务利润率等等。因此投资中国寿险业需要有长远的眼光。如果静态地看中国人寿的利润，就会低估其价值；如果只看报表的数据，很可能无法发现其真实价值。例如，报表公布的中国人寿2006年投资回报率仅为5.5%～6.0%，但其实际回报率在10%以上（包含浮盈，而且不包含广发银行等股权的潜在盈利），这样，投资中国人寿就拥有了超额回报率，因为中国人寿的资源与背景决定了稀缺资源的归属。

　　中国平安保险是中国最早国际化和市场化的保险集团公司，其“紧密型”的金融综合经营平台是A股上市最大的投资亮点。平安集团用了19年的时间，搭建出中国第一家以保险为核心，融证券、信托、银行、资产管理、企业年金等多元金融业务为一体的综合金融服务集团。目前，平安集团控股了平安寿险、平安产险、平安信托、平安养老险、平安健康险、平安资产管理、深圳市商业银行、平安保险海外控股等企业。其中，平安信托持有平安证券64.1%的股权，深圳市商业银行持有平安银行100%的股权。

　　虽然同为行业龙头，中国人寿与中国平安有着不同风格。首当其冲的是其公司架构和参股收购策略：中国人寿对南方电网、广发银行的参股都是财务投资，目的是获得投资收益；中国平安的收购多属战略投资，目的在于谋求绝对控股，构建金融平台。业务架构上，平安以综合化平台、集中的后援支持、打造一体化的金融服务为主要业务架构，即16个字战略布局：“集团控股、分业经营、分业监管、整体上市”，寿险份额远远小于中国人寿、财险份额远远小于中国人保。但这两项的每年增长幅度均大于前两者，因此平安整体增长性会好于中国人寿。

　　投资风格上，平安侧重于长期股权投资，而中国人寿短期股权投资占比较大；近3年来平安的投资收益率一直高于中国人寿，但由于保险产品的不同，平安的股东只能分享到2006年股市暴涨时平安投资收益的60%；虽然如此，但在市场走熊时平安的投资损失也会较中国人寿低。

　　从价值判断上，平安比中国人寿更复杂，除了寿险可以同样方法考量外，平安的综合化经营平台对于其未来业务拓展意义深远，交叉销售、渠道共享、产品组合开发、客户资源共享，这些都是中国人寿目前条件下很难实现的。