文／屈庆
 
 
除对冲外汇占款的基本功能外，公开市场操作一直是央行货币政策的先行风向标。2007年开始，央行公开市场操作力度明显加大，再次启动3年期央行票据这一工具，并将之常规化。结合央行近期采取的利率政策和准备金率调整频率来看，未来央行货币政策的走向不再是雾里看花。

基本功能：对冲外汇占款

　　随着外汇顺差持续扩大及豪赌人民币升值的热钱流入，国内整个银行体系（包含央行）的境外资产持续扩大：境外净资产占整个银行体系（包含央行）资产的比重从2003年末的15.5%持续上升至2006年三季度末的25%，升幅接近10个百分点。同时，由于存在人民币升值预期，商业银行不愿过多持有外汇头寸，将大部分外汇都卖给央行，造成2003年以来商业银行持有的国外净资产占整个银行体系（包含央行）国外净资产的比重，从2003年初的25.2%下降至2006年末的15.0%（图1）。由于商业银行将巨额外汇资金卖给央行，造成2003年以来外汇储备剧增，并产生巨额的基础货币供应（由央行外汇储备买入所投放）。 
　　针对外汇占款急剧扩大，央行从2003年4月开始发行央票来回笼基础货币。根据申银万国证券研究所统计，2003年央票净回笼资金3738亿元，2004年增加到6003亿元，2005年更是扩张到13379亿元，而对冲外汇占款的比例也由2003年的32.16%上升到2005年的71.86%。2006年，公开市场操作的发行规模受新股密集发行影响，对冲比例仅占27.77%（图2）。伴随着央票发行规模的扩大，央票占整个债券市场的存量比例也逐步上升到34.94%，成为债券市场主要品种。

　　研究表明，虽然每个月公开市场对冲规模与当月外汇占款之间走势并无明显关系，但从季度来看，2003年～2005年期间，季度的公开市场对冲规模与季度外汇占款的增加规模具有正相关关系，这体现了央行公开市场操作对冲外汇占款起主要作用。
　　具体到发行品种，1年和3月期央票规模逐步扩大，发行规模分别占整个公开市场发行规模的37%和25%，是公开市场操作依赖的两个主要品种（图3）。而回购品种比例均不大，其中最大的是7天回购，占比达到18%，这表明回购品种是作为调节短期流动性的工具，而对冲外汇占款的任务主要依靠央票。
 

　　从发行历程上看，由于不同时期宏观面的区别，央行也依赖不同品种对冲流动性。2003年4月以来，在外汇占款增加的初期，央行对冲压力并不大，主要依靠发行期限较短的3月和6月期央票来进行对冲。随着外汇占款的加速增加，央行对冲压力明显增强，而以往过多依靠的3月和6月期央票期限较短，到期央票的增加无疑加大了对冲压力。央行在2004年增大了1年期央票的发行规模，意在延长对冲资金的期限，在2004年末期更首次推出了3年期央票，进一步延长公开市场回笼资金的冻结期限。

 
调节短期流动性

　　除了常规的对冲外汇占款之外，公开市场操作也是央行货币政策中调控短期流动性的主要工具。适逢假日前后以及重大货币政策（如加息、提高存款准备金率等）出台前后，央行公开市场操作更是起到缓解货币政策紧缩程度、避免货币市场利率大幅飙升的作用。
　　例如在春节前，央行公开市场操作通常保持较弱力度，有时甚至通过逆向操作向市场投放资金。2006年3次调整存款准备金率前后，央行也维持比较弱的回笼力度。
　　随着外部影响因素增加，央行公开市场操作也越来越受到限制，这一点自2006年新股恢复发行以来表现得尤其明显。其时新股密集发行，市场资金面需求大，央行公开市场操作力度也相应放松。数据表明，月度新股冻结资金规模与当月公开市场净回笼力度呈负相关，这体现了央行公开市场操作对短期市场流动性的调节作用。
 

央票利率传递调控信号

　　除了法定基准利率，央行能控制的就是公开市场操作中的央票发行利率。央票发行利率的变动，传递出央行对货币市场利率的调控意图。2006上半年，人民币升值预期逐渐趋于稳定，央行开始矫正2005年下半年汇改时期形成的超低利率水平，通过引导央票利率上升带动整个货币市场利率水平中枢稳步上移。而2006年9月末到2007年初，1年期央票利率持续维持在2.80%的水平，央行主动调控迹象相当明显。
　　央行将央票利率固定在一个不变的水平，主要受两方面因素影响：
　　■宏观调控需要。2006年8月份以后信贷下降主要是商业银行主动压缩票据融资的结果，如果央票利率走低，那么央票与商业票据直贴和转贴利差的扩大无疑会重新刺激银行增加票据融资，导致信贷反弹，因此，央行避免央票利率回落主要是出于调控信贷的目的。
　　■利率和汇率政策协调的需要。2006年三季度以来美联储停止了加息，同时人民币升值速度有所加快，国际市场升值预期有所加强，2006年9月末以来1年期美元LIBOR与1年期央票的利差与1年期NDF反映出来的远期汇率贴水幅度差距有扩大趋势，两者间差距到11月上旬已经扩大至95bp左右，处于2006年初以来的高点，这可能是2006年9月末以来在市场资金面收紧、回购利率急剧飚升的情况下，央行主动控制央票利率上行的主要原因。
 

准备金率工具常规化

　　除了央行公开市场操作外，准备金率也逐渐成为央行对冲流动性的常规工具。2006年7月5日、8月15日和11月15日，央行3次提高存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。2007年新年伊始，央行再次动用准备金率工具，将存款类金融机构人民币存款准备金率再次上调0.5个百分点，从9.0%上调至9.5%，拉开了2007年流动性调控的序幕。此次准备金率上调，使得2006年以来准备金率常规化的倾向更加清晰，市场对2007年准备金率继续上调也形成了高度共识。
　　通过央票回笼流动性的优势在于操作较为灵活，可以根据市场日常流动性松紧程度和货币市场利率高低进行相机抉择的操作，但面临的最大问题是滚动发行的滚雪球效应会使央票发行规模越来越大。与央票相比，通过上调准备金率回笼流动性的优势显而易见：首先，准备金率对流动性的回笼是永久性的；其次，准备金存款利率低于央票；第三，准备金率有动态回笼效果（即对每1单位新增存款自动冻结更多流动性）。所以，在流动性持续过剩的背景下，以央票满足流动性日常调控、同时通过稳步上调准备金率深度冻结部分流动性，显然是可行的，这也是我们在2006年以来所看到的结果。
　　从具体政策取向看，由于两方面原因，2007年准备金率进一步上调将不可避免：
　　■在流动性过剩情况下，通过准备金率上调收缩流动性不仅可以永久性锁定资金，而且对新增存款会形成动态的资金冻结效应（即同样多的新增存款要缴纳的准备金更多），所以与央票相比，准备金率工具有明显的优势，央行在2006年二季度和三季度《货币政策执行报告》中都明确强调，在目前流动性较多的情况下调整准备金率并非“猛药”，而是属于“微调”，准备金率政策“常规化”的倾向非常明显；
　　■尽管2006年准备金率上调了3次，累计上调幅度达到1.5%，但由于商业银行主动降低超额准备金率，所以，总的存款准备金率并未出现明显上升，2003年至今总准备金率基本保持稳定（图6）。因此，至今为止法定准备金率的上调都属于恢复性调整，其紧缩作用并不强烈，但考虑到银行维持日常流动性一般至少需要维持2%左右的超储率，所以，随着其超储率不断降低，未来法定准备金率上调对银行信贷的紧缩作用也会日益明显，从这个角度来讲，2007年通过上调准备金率来调控投资、信贷过热的政策效果会比2006年明显。
 

定向票据只是辅助

　　除了常规对冲工具外，定向票据也在特定时期发挥了货币政策辅助工具的作用。
　　2006年5月17日、6月14日和7月13日，央行分别以2.1138%的利率水平发行了3期共计2500亿元的1年期定向票据，发行对象为信贷投放过多的商业银行。发行定向票据是出于压缩信贷、回收流动性的需要，将有助于抑止商业银行的放贷冲动，同时具有针对性的警示作用，这种差别化的回笼具有较强的政策效果。
　　发行定向票据，延长了资金锁定期限，相对于公开发行，定向票据不能转让、不能交易，对于被发行对象，相当于准备金的作用，这种锁定明显延长了相应机构的资金锁定期限，有助于降低其信贷投放能力。同时定向票据利率显著低于公开市场招标结果，这种利率既是对相应银行的惩罚价格，也具有一定引导效果，兼顾了数量和价格双重目标。当然，在整体流动性过剩的情况下，定向票据的作用依然有限，而且如果发行利率过低，可能会激起商业银行反感，使得它们更具有放贷冲动，以弥补定向票据的利率损失。而且从实际效果来看，定向票据的发行并没有阻止商业银行的放贷行为，2006年以来贷款规模特别是中长期贷款持续扩大。
　　由于中国经济走的是一条典型的外向型经济发展道路，中国目前的巨额顺差主要来自于对自身劳动力成本的支付。所以，只要中国作为世界加工工厂的地位不改变，巨额贸易顺差就难以逆转。可以预期，在未来几年内，巨额贸易顺差及其带来的流动性过剩仍将是一种常态。央行票据作为主要对冲工具将继续发挥作用，而准备金率的常规化将减轻央票的发行压力，成为后期央行货币政策主要依赖的工具。