文/徐平生

　　企业短期融资券异军突起，企业债发行出现转机，全流通背景下股市融资功能得到全面恢复，2006年中国国内直接融资比重凭此有可能提高3.68个百分点，达到17.34%。预计未来几年直接融资还将加快增长速度，这将使国内融资结构发生根本性的转变。
　　根据不同的环境和基础条件，全球金融体系主要有两种模式：银行主导模式以日本和德国为代表；市场主导模式主要以英国和美国为代表。改革开放初期，国内主要借鉴日本的模式，银行成为社会资金融通的中心，初期取得较好效果，对国内社会经济发展起了极大的推动作用。但这种间接融资体系存在资金期限结构不匹配、社会信用风险过度集中、难以完全满足投资的风险收益需求等严重问题，已越来越不适应国内社会经济的发展，国有银行的市场化改革随之应运而生。
　　近年来，在管理层有力推动下，企业直接融资比重持续提高，有效改善了银行融资一体独大的结构。2005年以来，企业直接融资更是迎来“超常规”的发展速度。国内企业融资结构将从当前间接融资为主的格局，快速向直接、间接融资并重，在今后10至20年的时间里，基本完成美国金融体系上百年的演变历程，达到以直接融资为主的格局转变。
　　短期来看，未来5年内，国内股市将迎融资高峰，公司债券市场将在平稳较快发展中，为随后的爆炸性发展奠定制度基础和市场运行规则。
 
　　短期融资券异军突起
　　针对国内企业债发行规模长期徘徊不前的现状，为改变融资比例失调格局，进一步完善货币政策传导机制，促进金融市场全面协调可持续发展，人民银行独辟蹊径，于2005年正式推出短期融资券。2005年5月23日，人民银行发布了《短期融资券管理办法》（以下简称《办法》）以及《短期融资券承销规程》、《短期融资券信息披露规程》两个配套文件，短期融资券正式起航，为企业进入货币市场融资提供了新的渠道。
　　短期融资券实质上就是期限在一年以内的短期债券。与发行股票或企业债券相比，它具有审批手续简单、发行门槛要求低、发行额度大和筹资成本低等诸多优点。例如，从成本角度看，一年多来，除了今年七八月受福禧事件及加息等影响，部分1年期短期融资券发行参考收益率突破4%并达4.5%外，其余收益率都在4.0%以下；而经过两次加息后，国内1年期银行贷款基准利率已由5.58%提高至6.12%，短期融资券利率低于后者约2个百分点，成本优势明显。
　　因此，短期融资券自面世以来，得到市场热烈追捧，发展势头迅猛，累计发行规模已超越企业债券规模，成为国债、央行票据、金融债后国内第四大类债券品种。截至2005年底，全国共有61家企业在银行间债券市场成功发行短期融资券79只，发行规模达1424亿元，超过了同期企业债券、A股市场首发、配股、增发等方式的融资总规模；年末余额达1380.5亿元。今年前9个月，在银行间市场共发行了企业短期融资券175只，发行总额高达2134.7亿元；9月底，市场短期融资券余额2629.7亿元，比去年末余额增加1249.2亿元。
　　笔者估计，今年四季度短期融资券发行额每月平均将在500亿元左右，新增发行额在1500亿元左右；年底余额将达2900亿元左右，较上年末增加1500亿元，未来有望继续保持这样的增速。

　　企业债发行创历史新高
　　长期以来，由于种种原因，国内企业债市场发展缓慢，发行规模一直徘徊不前。2000年～2004年发行规模分别仅为83亿元、147亿元、325亿元、358亿元和327亿元。2005年以来，在有关各方的推动下，国内企业债发行开始改变发行规模低位徘徊状况，出现大幅增长的可喜局面。
　　2005年4月，发改委下达了当年首批512亿元的企业债发行额度，比2004年268亿元的发行额度增长近1倍；当年实际发行额高达654亿元，比2004年提高327亿元，增长幅度达100%。　　同时，发改委大大加快了2006年企业债发行额度审批进度和力度，于2005年底即下达了2006年第一批43家企业608亿元的发行额度；2006年8月，发改委批准了铁道部年内发行400亿元企业债的计划，全年企业债获批发行额度达1008亿元，较上年增长达100%。截至10月17日，今年累计发行企业债已达774亿元，超过了去年全年水平；预计今年企业债发行规模将首超1000亿元。

　　综合来看，今年企业短期融资券和企业债发行规模将达3600亿元和1000亿元左右，年末新增余额将分别在1500亿元和1000亿元左右。未来5年，国内企业债券有望在发行规模、年新增余额等方面继续稳步提高。
　　随着股权分置改革的顺利完成和《证券法》、《公司法》等法规制度的进一步修改完善，股市已经走向快速健康发展的轨道，管理层的精力将主要转移到推动企业债市场。温家宝总理在2006年《政府工作报告》中，首次指出要大力发展债券市场，明确指明了国内企业债券市场的未来发展方向。未来两年内，新《企业债券管理条例》等重要法规制度将会陆续出台，　　长期以来制约国内企业债市场发展的主要障碍将不复存在。笔者预计，2007年国内企业债发行规模将在1000亿元左右，2008年开始的4年内，每年新增规模将分别可达2000亿元、3000亿元、4000亿元和5000亿元。即便如此，2011年末企业债市场总规模也将仅为15000亿元左右。

　　股市融资爆发式增长
　　前几年，国内A股市场积重难返，A股市场融资功能逐步萎缩，包括新股首发、增发、配股、可转换债券等方式的总融资额从2000年高峰时期的1527.03亿元下跌到2005年低谷338.13亿元。同期，国内企业在香港市场融资量逐步回升，从2001年的70.21亿元一路增长到2005年的1544.68亿元，极大缓解了国内A股市场融资功能逐步萎缩的压力。
　　2006年5月份，随着股权分置改革的顺利进行，在市场融资功能中断达一年之久后，管理层恢复了非公开发行的定向增发、面向社会公众的其他方式再融资、全流通条件下的新股首发等融资功能，A股市场中断达一年之久的融资功能全面恢复。同时，尽管市场存在担忧，管理层仍以极大的魄力相继放行了中国银行、大秦铁路、中国国航、工商银行等航母股IPO。
　　数据显示，截至9月底，A股市场新股首发融资额达558.8亿元；再融资方面，增发融资198.95亿元、配股融资2.13亿元、可转换债券融资26.77亿元；A股市场融资合计达786.65亿元。随着工商银行创全球融资纪录IPO的顺利完成，预计今年全年，国内A股市场总融资额将达1500亿元，接近甚至超越A股市场历史最高年度融资纪录；香港H股市场融资总额将达2500亿元人民币左右。

　　一项摸底调查显示，未来3年内拟在A股市场IPO融资超过10亿元的大型公司达150家，意向融资总额超过1万亿元人民币。上市资源可见一斑。目前国内证券化率尚不到25%，距离英美等发达国家100%~200%的证券化率水平有很大差距；而超过15.8万亿的国内居民储蓄存款余额更为扩空奠定了资金基础。可以预计，2007年国内全年总融资额可达3300亿元以上；H股等境外市场融资可达1000亿元人民币左右。其后四年，国内企业股市融资总额将持续保持较高水平，每年在4500亿元左右。
　　综合来看，2005年，国内银行信贷、企业债和股票等融资方式提供的新增资金总量分别为24617亿元、2010亿元和1884亿元，比重分别为86.34%、7.05%和6.61%。其中，银行贷款比重从2004年的92.93%下降到2005年的86.24%，下降6.69个百分点，国内企业融资极度倚赖银行的局面发生了较大改观；企业债融资比重从2004年的1.26%大幅提高到2005年的7.05%，提高了5.79个百分点；股市融资比重从2004年的5.81%提高到2005年的6.61%，提高了0.8个百分点。

　　根据当前运行数据预测，2006年国内银行信贷占新增资金的比重将进一步下降，直接融资比重将进一步提高。预计今年全年，银行信贷将新增3.1万亿元，占融资比重的82.67%，较2005年下降3.67个百分点；企业债余额增加将2500亿元，比重达6.67%，较上年微降0.38个百分点，比重下降的关键因素是企业债新增余额增幅小于银行信贷增速；A股、H股等股市融资总额将高达4000亿元人民币，占比大幅提升至10.67%，较上年提高4.06个百分点。
　　经过未来5年左右的发展，国内融资结构将进入一个新的发展阶段，企业债券融资比重将迅速提高，在一定时间将超过50%，成为企业的主导融资途径；银行信贷地位将下降，位居企业债券之后；股市融资整体作用将大大下降，但仍将对创新型企业的发展壮大发挥不可替代的作用。