文/管圣义

　　如果抛开阶段性行情变化的因素，2006年的债券市场从总体上看处于高位振荡运行，行情虽无2005年那般波澜壮阔，但也是稳中有降。1～7年，银行间债券市场现券与质押式回购交易结算总量已经达到19.54万亿元，是2005年全年交易结算总量的85%。支撑债市高位运行的依然是2005年就起作用的宽松资金面、低利率水平与低通胀水平。“双低一高”保持了债市的基本面没有变化，行情难以大幅下跌。
　　尽管1～8月债券市场经历了货币政策5次明显的具有利空性质的调整影响，却并未再现2004年的大调整，行情出现振荡走低与走高相结合的变化。分析其中的变化，也许会进一步提高投资者对货币政策变化的认识。

　　收益率曲线三阶段

　　■第一个阶段：1～3月，债券收益率曲线缓慢下移阶段。在此阶段虽然债券收益率曲线上移，但幅度并不大。这一阶段，一年期国债收益率从年初的1.70%水平下降到1.65%，债券指数一度在3月中旬创下了15个月以来的新高，达到114.30点。
　　■第二个阶段：4～6月，债券收益率曲线上移阶段。在4月28日贷款利率上调27个基点后，曲线出现一定幅度的上移，但总体影响不大。贷款利率的变化对债券市场的影响幅度较小，10年期国债与1年期国债的收益率利差稳定在150个基点左右（见图1）。

　　■第三个阶段：6～8月，债券收益率曲线振荡阶段。随着法定准备金率的上调及存贷款利率的上调，债券收益率曲线回升幅度增大，法定准备金比率调整短期内推动收益率曲线走高（见图2）。

　　调高准备金率的影响

　　继6月16日调整仅一个月之后，央行7月21日再次宣布上调法定准备金比率，并于8月15日实施。该货币政策的出台对于我国的债券市场，在短期内和将来会有什么影响呢？

　　■短期内波澜不惊
　　法定准备金比率调整通常被认为是较为猛烈的一种措施，其变化首先是影响到资金面，进而影响到利率水平并引起债券市场的变化。从事后看来，本次调整对债市影响幅度小于预期，债市弱势调整，并主要集中在中短期债券品种上。

　　■资金面无大变化
　　由于此次上调有3个明显特点：一是上调幅度有限，且市场早有预期；二是对金融体系整体流动性影响较小，可冻结的资金有限；三是上调措施在20天以后才开始执行，给机构足够的调整时间，因而，短期内资金仍将维持较宽松的局面，特别是对于资金量较充裕的机构，小幅度的法定准备金比率调整对于整体市场的资金面影响不是很大。
　　7月末M2增幅仍在18.4%的水平，继续保持快速增长势头。由于目前贸易顺差导致的外汇占款依然过多，7月末外贸顺差为146亿元，创下单月贸易顺差纪录新高，市场的资金面仍将保持宽松的状态。但宽松的资金面并不会支持债市行情大幅走高，这是因为市场已经形成了升息预期，资金会有选择地进入债券市场。

　　■中短期利率有所上升
　　虽然新政策是8月15日正式执行，但7月21日当天债市还是做出了一定的反应，中债总指数下跌0.12%。市场短期利率有所回升，其中7天回购利率由7月20日的2.582%上升至2.656%，上涨了7个基点，并一直持续至8月2日；6个月期的国债发行利率与1年期央行票据的发行利率分别上升到2.15%、2.796%，分别创下18个月、15个月以来的新高。
　　从中国债券信息网各家机构估值收益率发布看，也都普遍调高短期收益率估价水平。中短期利率在短期内出现上行趋势，短期利率波动幅度较大，这将导致短期债券收益率随之同向变化，引起短期债券的价格下跌。而长期利率调整幅度有限，这是因为长期债券的价格变化受短期利率的变化影响较小（如表1、表2）。从国际上看，当短期利率变化时，长期债券的价格变化幅度也小于短期债券的价格变化幅度。

　　历史为何没有重演

　　近四年来，中国人民银行采取直接调整的货币政策共有十几次（见图3），这些直接调整的货币政策对债券市场的影响不同，但都使债市出现重要的掉头或拐点。特别是2004年货币政策的变化对债券市场的影响十分明显，而且幅度大、速度快。

　　例如，2004年4月11日，中国人民银行宣布上调法定准备金比率至7.5%。受此影响，债券市场经历了最大的跌幅。本次利率调整，导致银行间国债收益率曲线整体上移大约33个基点，交易所国债收益率总体上移也近33个基点，债券指数下跌了2.8%左右。
　　与2004年的调整不同的是，本次法定准备金率的调整没有像2004年那样表现强烈，主要原因是因为物价水平在低位运行，即在1～2%之间，而2004年法定准备金率调整之际，物价在3～5%水平上运行。根据上述分析，我们可以将2001年末以来法定准备金率变化对指数影响结果分析概要分析如表3。

 　　从表3中我们还可以看出，央行利率政策操作对于债券市场影响越来越大。对于利率变动的预期是债券投资者最为关注的指标，任何可能引起利率变化的因素都将影响债券行情的波动，这也正体现了债券是利率资产的属性特点。
　　法定准备金比率的变动对市场的影响尤为显著，且具有短期性，表明债券市场受资金推动的特点。我们还可以发现，在法定准备金比率下调情况下，长期债券价格上升走势强于短债券，而在法定准备金比率上调情况下，长期债券跌幅强于短期债券，短期债券下跌幅度有限。而且，这种影响越来越短暂，加之此次法定准备金比率调整宣布日在前，调整日在后，市场会提前消化这种政策的效果，表现在债券市场上就是同样的政策调整幅度下，但对于债券市场的影响越来越具有短期化。
　　当然，中国债券市场交易不够活跃，市场缺乏厚度，再加上信息不对称，使得债券的价格发现功能有待进一步完善，市场上各种交易方式所产生的异常价格混同于行情之中，这些都使债券市场的行情走势会抵消或扩大政策本身的影响。正如2004年2月，世界银行发布的研究报告所指出的，政府过多干预、债券流通效率低、缺乏市场监督、过度使用短期债券，以及发展不充分的国债市场，是中国、韩国等国家存在的主要问题。
　　根据8月末的债券资产统计，商业银行持有了全部债券类资产的67%，一旦利率发生反转，商业银行的资产会受到巨大影响。出于风险控制考虑，我们应尽可能减小货币政策调整对于债券市场的振荡影响。这不仅需要进一步疏通货币政策的传递途径，还要提高货币政策出台的可预测性，抵消政策不确定性所带来了预测风险。央行应合理选择货币政策调控的时机，充分发挥政策的预调作用，尤其是政策调控所要达到的目标必须是易于理解和可测的。

　　基准利率市场化问题

　　目前0.99%的超额备付利息率已事实上成为中国目前金融市场最基准的利率，且随着今年金融市场对外资银行的全面开放，这一基准利率仍有下行的可能。债券市场短期利率持续走低，进一步引发了投资者对于市场基准利率的猜疑：一方面投资者希望官方确定的基准利率能够更接近于市场实际水平，另一方面又找不到市场基准利率，迫切希望央行公开市场操作能够明确操作的基准利率水平。这实际上是提出了基准利率的市场化问题。
　　从国外基准利率做法来看，大都有两类基准利率，一类是货币市场基准利率，主要是以回购利率或国库券的收益率为基准；另一类是长期资产的基准利率，这主要是以中长期国债的到期收益率为参考基准，并考虑其它因素。
　　从中国目前看，应该讲市场已经具备了基准利率，不仅如此，短期基准利率已经有了会计意义上的基准利率（浮动利率盯7天回购加权利率）。中长期基准利率还应进一步发展。为构建基准利率体系，主管部门应建立相应的外部机制。例如建立相应期限的短期利率与中长期利率的报价机制，同时配以相应的支持手段。
　　从现行央行的基准利率看，名义基准利率与实际利率仍有较大差距，表明了基准利率的调整频率和相较市场都有一定的滞后，而且这种调整时滞都在1年以上。官方利率与市场利率背离，这需要进一步放开央行基准利率水平，在低通胀水平下基准利率下行仍将继续。从现在看，可行的做法仍是进一步放宽存贷款利率的浮动区间，特别是存款利率的上限，降低再贴现率水平，或者至少是存贷款利率的调整频率应进一步增加。