近代华股市场每一次疯狂和动荡，都源于投机的阴魂作祟，而投机泛滥的原因之一必然是“看得见的手”失灵。因此，一个成功的股票市场不仅需要完备的制度安排、较好的社会经济基础和健康的股民心态，更需要正确、有效的市场管理经验。

投机是市场与生俱来的本能。早在近代中国证券市场刚刚兴起的时候，买卖股票以求暴富就成了多数股民的内在动力。渴求财富的冲动和证券知识的匮乏交织在一起，使得中国在不到70年的时间里便发生了四次较大规模的股市风潮：晚清上海矿务股票风潮、民十“信交风潮”、战时上海华股投机风潮以及战后上海华股黑市风潮。历次风潮中，证券价格与其价值严重悖离，市场大起大落，波动幅度高达30%～50%，抗战胜利前夕更出现了“全面涨停”、且有照停板行情另加价成交的疯狂一幕，呈现出典型的投机性与泡沫性特征。

晚清矿务股票风潮

中国股票市场产生于股份公司成立以后，1873年轮船招商局改组成为中国近代的第一家股份公司。此后，相继设立的洋务官督商办民用企业如开平煤矿（1877年）、上海机器织布局（1878年）、荆门煤铁矿（1879年）、鹤峰铜矿（1881年）、平泉铜矿（1881年）等纷纷以发行股票的形式募集资本。

1882年前后，上海出现了前所未有的买卖新式工矿企业股票的高潮。据《申报》所载，100两一股的招商局股票，1882年3月涨至230两，6月涨至250两，10月更是达到269两。100两一股的开平煤矿股票到1882年3月分息后已贵至300余两，6月稍跌，仍达237.5两。热河承德之平泉铜矿每股100两，到6月8日涨至185两，仅数天之隔，6月12日达205两，10月更是达到250两。其他华商企业股票也是一片涨声。不少人购买某公司的股票，根本不查问该公司的底细，更不会分析该公司有无前途，能否获利，仅将买卖股票看作是极好的发财机会，以为只要股票到手，就稳操胜券。“每一新公司出，千百人争购之，以得票为幸，不暇计其事之兴衰隆替也。”

不过，也有人看到了中西股份公司的不同，在《申报》上不断发文提醒国人购买股票需要谨慎：新成立的股份公司许多只是为了圈钱，“竟有所创之业一无头绪，绝少依傍，而预先张大其词，广集股本，以为即日可以创成大业，而其实则全属空谈”。“中国之有公司，虽近年始见创办，然一经创始即举国若狂，日增月盛，其机之捷反若胜于西人，此即盛极之验而必衰之预兆也。”只可惜，这样的声音并无人理睬，对已经沉浸在投资股票狂热中的人们没有起到应有的警醒作用。

面对股票买卖的兴旺景象，1882年10月，中国人自己开办了上海平准股票公司，其职能与证券交易所类似，除逐日挂牌、股票买卖外，还开展股票抵押业务。《申报》上刊登了该公司的章程和叙，并逐日刊登该公司的股票市价，发表《劝华人集股说》等文章进行鼓吹：“此法（指股票买卖）既行，吾知中国之各商人无论大小，皆不难获利，而且中国之美利亦将日事开拓，易见兴行。以视前此之拘守成见，不知变通，盖有判然不同者矣。……深愿此法之愈推愈广，而华人致富之术无异于泰西诸国，则由富而强，又何外侮之足虞乎哉！”

晚清上海股市的活跃，乃是建立在民众狂热的投机交易基础之上，因此股市成为当时上海泡沫经济的一个重要组成部分。1882年底，股价开始下跌，到1883年底，除极个别股票外，绝大多数种类的股票价格都出现大幅下跌，股票持有者解套无门。由于进行股票抵押，股票贬值造成了许多经济纠纷案件，官府办案应接不暇。股票平准公司亦因经营股票抵押而造成亏损，渐失信用。

这次股市风潮是上海历史也是中国历史上第一次股票风潮，给新兴的华商股票市场以极大打击。股票持有者损失惨重，仅1883年冬就亏200余万两。到1885年8月，招商局新股原价100两，跌至53两；开平煤矿股价原价100两，跌至51两；仁和、济和原价格50两，股市仅各27.75两；上海保险公司原价50两，跌至23两。其余各股大多跌落更多，鹤峰铜矿的股票甚至不能在股市上流通。直到1893年，一般商人一听到“纠股集资”四字，仍“无不掩耳而走”。

这场以炒作矿务股票为主的金融风潮，其直接原因是晚清新兴华股市场的自发性与投机性。清政府对股份公司的创立与股票的发行、上市均缺乏必要的管理，既没有对证券市场进行专门立法，更未制定管理措施加强对证券交易的监管，直到1904年《公司律》的颁布才开始有了初步规范。这期间市场处于完全的自由放任阶段，虽曾出现上海平准公司这样的组织，但整体而言，还没有固定的场所，专门的组织，也没有人管理。如此再加上投机心理作祟，自然酿成巨变。

民十“信交风潮”

1894年甲午战后，社会舆论一致呼吁“重商工以欲利源”，实现真正自强，从而引发又一次投资设厂热潮，民族工商企业如裕源纱厂、大生纱厂、商务印书馆、江浙铁路公司等公司股票相继进入市场。到1920年代前后，北京证券交易所（1918年）、上海证券物品交易所（1920年）与上海华商证券交易所（1921年）相继成立，标志着经历了近半个世纪艰难历程的华商证券市场正式形成。绝大多数人对于交易所的性质和作用并不了解，见其利润可观，便一哄而起，很快就出现了一个兴办交易所的高潮。

1920年末起，大至金、棉、丝、粮、油、酒、皮毛，小至竹、木、纸、瓦、烛、皂，各行各业竞相设立本行业的交易所，有的行业竟设有2家甚至3家。1921年春夏间，出现了交易所的极盛时代。据统计，上海自1921年5月起，到9月底共设交易所70家，其中除17家已开始营业外，其余53家处于征收股银或构筑市场阶段，何时营业，尚无定期。9月份以后新增设43家，到11月10日止，统计前后有交易所112家，其资本总额实不下2亿元。

交易所涉及行业虽多，但实际上就只两大类，即证券专营与物券兼营。当时创办交易所，根本目的就是进行本所股票的投机买卖，因此虽然有些交易所不兼营他种证券，但却绝未有不兼营本所股者。有的交易所昨天刚宣告成立，今日即将本所股票擅自上市，并故意抬价数倍。至于拿股票作卖空买空行当的，更是司空见惯。与交易所相呼应的是信托公司的应运而生，神州信托公司开幕时，“贺客一千余人，存款四百余万”。当时在上海成立的信托公司有：中国商业、上海运驳、大中华、中央、中华、中外、中易、通商、通易、神州、上海、华盛等12家，资本共计达8000余万元。

然而好景不长，到12月份局势即出现逆转。据统计，1921年5～12月的8个月中，上海新设企业共计243家，而交易所的创设在上海各种新设企业中位居榜首，达136家之多，另有信托公司12家。其中11月份是上海新设企业的鼎盛时期，仅新设的交易所就达38家，为1921年5月以来任何月份所不及，而12月份则恰好相反，新发起的交易所仅只1家，亦为5月以来任何月份所未有。不仅如此，在12下旬，尚在开拍、各报刊有市价的交易所只有17家。到1922年3月，在统计的87家交易所中，还能照常营业者仅有12家，其余尚未开幕者16家，暂停营业者7家，已经清理者41家，改组或合并者11家。争先恐后开设信交机构的闹剧，以惨痛结局告终。这场以上海为中心发生的交易所和信托公司旋启旋闭的事件，因为发生在民国十年，所以被称之为“民十风潮”，是中国证券史上最著名的一次金融风潮。

综观此次“信交风潮”，从狂潮泛滥到偃旗息鼓，仅短短半年时间，社会一般之经济损失，竟达3000万元以上。尽管引发风潮的原因是多方面的，但证券管理的滞后和混乱却是最主要的原因之一，其中也折射出近代华商证券市场的市场失灵问题，即仅靠市场“这只看不见的手”是无法完全实现合理有效的调节功能的。

进入民国后，北洋政府早在1914年及1915年就颁布了《证券交易所法》及施行细则，从形式上看已经比晚清有了很大进步，但这些法规在新兴的证券市场上仍未得到很好的贯彻执行。如《证券交易所法》中明确规定：每一地方只能设一个证券交易所，且须经农商部批准。但在“信交风潮”中，上海一地所设之140多家交易所与信托公司，无论是否有资格经营证券，却几乎都与证券交易有关。交易所的注册问题混乱不堪，领有农商部执照的只华商证券、华商棉业、华商纱布、上海杂粮、面粉麸皮、证券物品6家，待领取执照有2家，其余则恃仗租界庇护，或向外国领事馆注册，或向工部局登记，或只向公廨、法庭、淞沪护军使署备案。而农商部对交易所的监管更是严重滞后和不力。

政府对华商证券市场的不干预政策，客观上使证券市场得到最大限度的自由发展，但是，也助长了买空卖空、欺诈哄骗等投机活动，致使大批中小投资者破产，扰乱了金融秩序和社会经济的稳定发展。

战时上海华股投机风潮

抗战时期，上海华商证券市场随着局势的发展、演变而出现巨大转变。战前盛极一时的政府公债交易渐趋冷落，而沉寂十余年的华股交易却因缘逢时，从1940年后开始复苏、发展并逐渐兴盛，太平洋战争后更是进入畸形发展的“黄金时代”：一方面是华股交易的疯狂，造成股市的大起大落；另一方面是大量华股的滥发，造成市场的极大混乱。

在洋商股票的带动下，1940年6月后，华股交易日渐增多。太平洋战事爆发后，洋股被扫除于上海证券市场之外，华股一枝独秀。1942年春，经营华股的同业仅永昌、福兴、福康、中国、中国股票推进会等10余家，到年底已发展达146家之多，可谓十分迅猛。1942年3月以后股价先后回升且直线上涨，到6月，币制改变正式宣布时，股市更是如醉如狂，无论上一年的旧投资者，还是当年的新投资者，没有一个人不获利甚厚。纺织股、文化股、百货股、交通股、实业股循环回升，一直到11月，大涨小回，多数股票出现超过6月高峰的新高价。

1943年初，因物资统制的强化，大部分资金流入股票投机，股票公司往往能在很短的时期内获得巨利。到下半年的7月、8月及12月，上海华商股价最高上升率分别为164.4%、110.1%、158.4%，而同期上海繁销商品物价指数月上涨率为35.9%、4.0%、27.9%，生活指数月上涨率为46.9%、23.3%、22.6%。

汪伪政权为调整股票流通，安定金融，于1943年11月准许伪上海华商证券交易所复业，以期股票交易能步入正规。然而事与愿违，从11月8日至12月29日，为时不过2月，日成交金额已由最初的数百万元激增至2～3亿元，成交股数也由几十万股递增至400～500万股。上市的股票由108种增加到120种左右，业经审查尚待登场的股票还有不少，且这些数字还未包括场外交易。

华股市价的上涨致使股票流通筹码日益枯竭，在供求失衡状态下，新兴厂商、企业公司乘机大肆发行股票或不断增资扩股，将股票流入市场。大小公司应运而兴，市场上的认股十分踊跃。只要有股票，不愁没人要，股票已成奇货可居。

当时的增资扩股可谓花样翻新，“老店新开，公司增资，此是一法。接盘底货，大加扩充，此又一法。虚拟计划，招揽投资，又是一法。”具体做法“大致如下：先拟定一个动听的公司名称或工厂名目，然后由几个自己人分别认足股款总额，接着便开创立会算作正式成立。这样，股款不必一定要挖腰包，做张传票转账也行，开张远期再付也行，而各人手里却已都有了股票。不多几日，这些股票便可在市场中抛出，股票面加一成二成甚至三成都可以，自会有愿者上钩。”据统计，1943年1月到1944年3月的15个月，上海华商工商企业增资总额就达3326亿元，这一统计并未包括所有企业增资总额。

股票发行的过程中，各种舞弊现象层出不穷。如1942年底，就有读者致函《华股研究周报》杂志，揭发股单舞弊：某商业巨头借新兴事业为名创立不少公司，他长年豢养着一批海上准闻人，专充招股时值场的龙套。龙套们不惜姓名给人利用，只消有干股到手，便“交易而退，各得其所。”据说某商业巨头目前已身兼13个公司的董事长，那些龙套们自然也各人身兼13个董事的头衔了。

然而1944年开始，上海华商证券交易所经历了长达半年的惨跌，到4月底，证交所22种股票市价跌破票面，15种摇摇欲坠，88种股票市价低于上市价。7月，华商股票市场走向疯狂高涨的另一极端，7月31日华商证券交易所宣告停拍一天，办理交割，此事引起外界注意。为此，上海交易所监理委员会与汪伪政府当局派人，会同检察金融事务处检查组联合检查其营业账目，是否有串通投机抛空之嫌。最终还是查无下文，不了了之。1945年后，由于军事局势逐渐明朗，日本败局已定，股票行市猛腾猛跳。4月6日有95种股票“涨停板”，15日更是全面“涨停板”，且有照停板行情另再加价成交的。这种涨风持续了三个多月，直到8月10日日本宣布无条件投降后，突然由全面吸纳转为全面抛出，8月17日交易所的最后一场交易，199种股票中只有两种成交。

战后上海华股黑市投机

伪上海华商证券交易所于1945年8月18日停业后，即宣告解散。此后，政府对华股市场禁令不断，并查封证券大楼。然而股市的暗盘交易仍十分猖獗，股价在投机冲动下再度猛升，股票市场重新进入到混乱的黑市交易。华股买卖交易既不集中在一起，行市也无统一标准，而且一反过去市场式交易，采取化整为零的办法，分散在各个角落里进行，甚至把股票行情登在报纸上。有些股票字号还开办期货交易，客户不必实收实交股票，另有若干较大股票字号进行对敲交易。

当时行情不因查禁而下跌，反因供求不平衡急剧上涨。1945年10月到1946年4月，黑市股票买卖十分猖獗，形成了以永安纱厂、美亚绸厂为主的二大热门股及以景福袜厂、勤兴衫袜厂、新光内衣厂为主的三小热门股的投机买卖。然而，到1946年5月9日，因黑市各号突然停敲“景福”股票，持有该股票者争相抛售，行情一泻千里，跌至不及原价1/3，同时又牵动其他各股下挫，整个黑市陷入极度混乱状态中。

面对此种情况，1946年2月19日，上海市政府奉财政部京沪区金融特派员办公处之命召集有关方面开会，议决根除股市非法投机交易的办法：撤除证券大楼内1100多部电话；勒令证券大楼各商号停业；对143家证券经纪展开全面调查。

但是这种黑市证券交易禁而不止，又无法取缔，国民政府转而采取重新设立证券交易所的政策，企图运用证券市场控制金融活动，抑制通货膨胀和刺激经济振兴。于是，1946年6～9月，国民政府财政部、经济部筹建新的上海证券交易所和上海市证券交易所监理委员会，同时沿袭战前由中央向地方派驻交易所监理员的做法，由财政部与经济部联合派出监理员，并重新颁布了《修正交易所监理员暂行规程》。

尽管如此，上海的股票黑市并未因上海证券交易所和政府监管机构的建立而消失，场外黑市交易仍延续不断，成为战后困扰上海证券市场的一大顽症。因此，取缔股票黑市交易也就成了这一时期国民政府管理上海证券市场的主旋律。

1946年10月，刚建立不久的上海证券交易所致函上海市市长吴国桢，强烈要求取缔证券黑市。同时，财政部函请上海市转饬治安机关随时予以协助，切实负责以杜黑市。11月15日，上海市政府发布《取缔证券黑市交易布告》，同日上午，由警察、社会两局派员协同监理员办公处及上海证券交易所人员分10组出击，抄查经营证券黑市字号，查出协兴、永泰、康恒、宏庆、永兴昌、万隆、泰丰、安利、源昌、福康等10家证券号在交易所外买卖证券，当即勒令停止，拆除电话，停止营业。然而，黑市交易不久又见猖獗，各该证券号暗中仍有场外交易，如汉口路422号证券大楼七楼506号的兴昌证券号已被勒令停业，在牌号卸除后，竟以白纸书写“229号经纪人兴昌营业分处”牌号，照常营业。

1947年初，在证券交易所市场异常火爆的同时，场外交易仍然繁盛，足与场内媲美，许多已上市的股票，往往不经证交之手，而在场外由经纪人私自对做，形成了黑市的再次猖獗。于是，投机资金集中涌向股票市场，致使股价猛涨，1947年股价上涨25倍，远远超过一般物价10倍的涨幅。为此，从3月起，国民政府与上海市政府、证券交易所采取一系列措施严厉打击证券黑市：

3月5日，由上海市警察局、警备司令部、社会局等先后派人前往证券交易所监视，并抽查若干行号账目，发现市场中不少买卖股票者均系以前金业中人物，还查出荣茂、太丰等字号，利用对讲电话从事“对敲”交易，当场减断电话线，逮捕一名违法分子。次日，上海证券交易所代总经理王志莘以“肃清证券黑市，维护合法交易”为题发表谈话，对此表示拥护。

3月5～7日及10～11日，由上海证券交易所会同交易所监理员办公处所派人员，对证券大楼各层私装电话分组调查，查得非法私装对讲电话246部。4月1～4日，上海市社会局会同警察、财政、公用三局人员执行取缔证券经纪人私装电话以杜黑市对敲非法交易，证券大楼、华侨大楼、纱布大楼分别拆除未经核准之私装对讲电话16部、23部和18部。

然而，即使在1948年8月19日后因政府进行币制改革而宣布证券交易所停市的日子里，场外黑市交易也未停顿。每日上午十时以后，证券大楼门前一带三两成群交头接耳，进行极秘密之交易。对于场外交易，政府始终无主动控制或抗衡方策，虽曾数度严厉取缔，结果依然如故。

从抗战胜利后上海股市的整个运行来看，股票黑市并未因上海证券交易所的建立而得到控制，黑市交易有增无减。特别是在上海证券交易所建立后，股票黑市交易在政府的严厉管制下，反而成为市场主流，这主要是由于当时的证券交易制度缺陷所决定的：一是新建的上海证券交易所引进了美式柜台交易制度，人们一时难以适应，二是上市股票种类太少，越来越多的企业股票要求上市交易，却受到市场组织形式的限制，而柜台交易的市场扩容空间有限，黑市交易则以其方便和快捷弥补了柜台交易成本高昂的不足，形成了一定规模，致使场外交易现象十分红火，造成了资金的大规模、非正常流动。

（作者为西南大学历史文化学院教授，复旦大学中国金融史研究中心协助供稿）