三是由财政部筹集人民币资金，直接进入外汇市场实施干预，干预过程中形成的外汇资产采取委托的形式交由中投公司管理。该方式最为接近外汇平准基金模式，因而也意味着人民币汇率形成机制将面临实质性的 调整。鉴于爬行升值必然导致财政部门的干预行为面临汇率损失，人民币向均衡汇率水平的调整进程可能实质性加快。

　　在财政筹集资金方式方面，发行国债和动用财政盈余并无区别。但前者能够以国债利率为依据制定较为客观的外汇资产保值增值目标，故而更加可取。

　　外汇投资战略

　　中投公司成立实际标志着中国外汇投资战略重大改变。中投公司的组建模式主要参照了国外主权财富基金的一般做法。在资产配置方面，2000亿美元约1/3用于购买(置换)原汇金公司资产，1/3用于国家开发银行及农业银行等注资改造，1/3用于外包开展国际金融组合投资。三类投资均具有内在合理性：改变汇金归属有助于减少对人民银行与商业银行关系的误解；采取外汇注资方式改造农业银行，明显体现出国有银行改革方面的路径依赖特征，是现阶段的合理选择；外包方式开展金融组合投资是短期内融入国际金融市场的需要。

　　从国家外汇资产投资环节看，组合投资的实质是通过降低安全性和流动性，获取较高的收益率，但某种意义上，外汇局也可从事类似操作。因此，既然下大决心组建新投资机构，目标似乎不应满足于此。

　　那么以中国目前的发展状况，到底需要什么样的外汇资产投资战略呢？

　　当前，中国经济正经历从商品输出到资本输出的演化。2005年，中国开始成为国际资本净输出国，海外总资产占GDP 的比重已接近50%，达到了美国1990年代后期的占比水平。但另一方面，中国对外投资结构畸形，其中外汇储备投资占总投资的比重接近70%，而世界主要资本输出国家都以非官方的私人资本输出为主，外汇储备及其他政府外汇资产投资占比很小。中国作为一个发展中国家早早就被动走上了资本输出的道路，其原因固然复杂，但既然外汇储备高速膨胀问题在短期内无法得到解决，就要自主强化资本输出，提高国家在全球范围内配置资源的能力，以资本因素为支点，形成参与国际竞争的新优势。

　　综合考虑未来5年的各种因素，中国当前对外投资要着眼于解决国内问题：

　　一是支持能源、矿产及其他资源领域对外投资。此类领域的投资目标是保障国内供给，稳定相关产品国内价格，使得中国资本从上游产品价格上升中获益。

　　二是支持产业、产能转移方面的对外投资。此类领域的投资目标是形成新的全球生产布局、贴近当地市场、减少经济摩擦，并加快国内节能减排目标的实现。

　　三是支持高新技术领域对外投资。此类领域投资的目标是通过核心生产要素并购降低企业研发成本，缩短研发周期，提高国际竞争力。

　　中投公司目前采取的外包金融组合投资方式，与上述国家战略要求之间的差别显而易见。组合投资仅是金融层面上的操作，是小国着眼于提高收益率开展的国家外汇资产委托理财。而中国正处于实体经济迅速发展时期，对外投资不能局限在金融层面。中投公司在初期开展部分外包组合金融投资业务后，有必要逐步将运作重点转移到与国家战略相衔接上来。

　　国家战略的实施依赖于众多微观市场主体，不能期望中投公司在如此多的领域具备如此复杂全面的投资运作能力。中投公司可望具备的竞争优势主要在境内传统金融业务方面。而熟悉境外能矿资源、市场，具有实际投资操作能力的是各个行业的具体企业。应发挥二者的优势，建立起外汇储备资产与境外投资企业外汇资本需求之间长期、稳定、顺畅的流转渠道，将中投公司发展成为向中国企业境外活动提供金融服务的主要业务操作平台，形成有中国特色的资本输出模式。资本输出在马克思经典理论中具有特殊含义。现实中，资本输出在国际收入分配领域也发挥着其他生产要素无法比拟的作用。从长期看，全球金融资产从人口老龄化的西方国家向新兴国家和石油出口国转移是大势所趋，非西方国家将具备越来越强的资本优势。西方国家目前限制外国接手的资产，未来未必不愿出手。资本的欲望与人的愿望总是相冲突的，花旗何尝愿意让阿布扎比基金管理局入股？摩根士丹利何曾想过会有中投公司这样的大股东？次贷债危机横扫西方发达国家引发对银行金融资本的兼并不正是中国资本融入全球化进程最好的注脚吗！

　　升值条件下宏观管理与投资策略

　　实证表明中国贸易顺差回流美国，一方面是中美经贸关系得以维系的关键；另一方面是新布雷顿森林体系最本质表现。中国主要投资于美国较高流动性、较低风险、较低收益的产品，如美国国债等；美国主要投资于中国较低流动性、较高风险、较高收益产品，如FDI、QFII 等。目前十年期美国国债的市场收益率仅为4.12%，剔除通胀因素之后的实际收益率仅为1.86%；而 2006年，在华三资企业的年净资产收益高达21%。两类投资可视为基于双方管理能力差异的金融产品互换。

　　但如果中国将外汇储备中的大量美元资产转成其他币种或实物资产，必然导致市场恐慌。而一旦美元出现大的波动，全球经济所谓“刀锋上的平衡”很可能被打破。因此，对中国而言，初期转化的储备规模不宜过大，外汇局持有美元产品的存量规模应保持稳定。与外汇局相比，中投公司持有的外汇资金规模不大，且商业运作必然面临多币种需求。故而，除二次结汇外，应赋予中投公司币种选择方面的完全自由，而主要由外汇局承担持有恰当规模美元产品的责任。

　　每年国债利率加上人民币升值因素，中投公司承担的人民币计价国债利息负担可能接近10%。如果不是汇金公司收益可观，中投公司几乎只有通过资本金的二次结汇偿还国债利息。如果中投公司被定位为与国家战略相衔接的公司，则其责任就不仅仅是承担市场化水平的增值目标，而应有更加多元化或严格界定的目标。外汇投资公司管理对外头寸，最大风险之一是在资产有可能长期贬值、负债有可能长期升值的趋势下，如何有效管理净收益，这是一个严峻的挑战；而最大的机遇则是中国经济未来20年的国际化、市场化、城镇化、工业化进程，以及参与全球化并形成中国的全球生产网络能力的持续提升，成为改善对外头寸净收益状况的长期利好因素。

　　因此，对中投公司的增值目标，既要参照美国国债利率、LIBOR、SHIBOR 等基准利

　　率酌情制定，又要从中华民族和平崛起的全局考虑战略性收益的衡量与界定标准。在初始阶段，如果考虑特别国债还本付息责任必须由中投公司承担，则可将还本付息责任与保值增值目标分离，既严格考核公司的内部经营业绩，也分阶段考核公司的其他义务。

　　对外汇储备存量进行调整，既是实体经济结构转型升级调整的需要，也是内外经济失衡日益严重情况下的不得已选择。现有经济理论无法厘清实体经济与货币经济之间关系，无法解决内部均衡与外部均衡的矛盾冲突。相关政策只能是围绕着实体经济的需要进行设计，从现有调控框架出发，逐步强化非货币部门在外部均衡调控领域中的作用，探索建立与发达经济体相类似的开放经济条件下的宏观调控体系。

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