中国外汇储备规模庞大、且持续高速膨胀之原因复杂，难以在短期内实现国际收支基本平衡，从某种程度上讲，已经使货币政策陷入困境。从源头上控制储备过快增长，着手存量调整，并以内外均衡调控体制为核心是当前金融宏观调控的一个重点。

　　2007年初，中央金融工作会议最终确定由财政部发行特别国债，购买外汇作为资本金，交由中国投资公司负责多元化投资。该方案包括两个环节：一是将外汇储备转化为非储备性质的国家外汇资产；二是对国家外汇资产开展多元化投资。这两个环节都隐含着对当前外汇储备体制与货币政策操作进行改革。

国债购汇储备资产向非储备资产转化外汇储备是“货币当局能够有效控制并随时动用的对外资产”。将外汇储备转化为IMF 定义的“国家外汇资产”或“政府外汇资源”有诸多途径，如直接将外汇资产从货币部门划拨到非货币部门、降低资产流动性至难以变现等。通过特别国债购买方式实现部分外汇储备向非外汇储备资产的转化其合理之处在于：首先，调整了财政、央行及中投公司间的委托-代理关系。运用特别国债购买外汇，是中投公司代表财政部发行的特别国债去买外汇，这就使中投公司确立了与财政部之间的委托-代理关系。非货币部门负责外汇资产运用，有利于货币当局在利率政策调整、汇率水平控制方面更加超脱。因为，如果中投公司是人民银行下属的外汇投资机构，人民银行似乎更有动机保持一个低于美元利率的人民币利率水平和缓慢地控制人民币升值进程，以避免公司发生亏损，而现在非货币部门控制中投公司运用外汇，无疑使货币政策更具有超脱性。

　　其次，弥补了货币机制自我调节能力的不足。按照麦金农的说法，亚洲金融危机后，东亚经济体普遍实行“没有信誉的固定汇率制”，保有高额外汇储备是这种汇率制度安排得以维持的关键。在国际收支持续高额顺差、结售汇制度尚存的情况下，完全依赖于货币部门的自我调节，经济运行必然经过以下过程：一是储备上升导致货币供应增加；二是产生过度需求，物价水平上升(LM线右移，趋于平缓)；三是发生消费函数的资产效应和实际净出口减少(IS线左移)；四是国内产出和物价水平的提高(BP线上移)；最后，内外经济达到新的均衡点。

　　如果不冲销或冲销不足，则上述调整必然经过一个通货膨胀过程，正如中国目前所经历的。在反通胀成为货币政策重点内容的情况下，对于一个有着较强外汇市场干预倾向的经济体而言，较为合理的选择应是由财政资金作为干预外汇市场资金的主要来源，不能继续由货币部门在基础货币投放与回收问题上“自产自销”。这一是因为货币部门自身冲销能力有限，二是因为财政资金供给的约束更强，在难以对现有升值节奏恰当与否做出准确判断的情况下，约束政府外汇干预能力，可能导致更加市场化的结果。发行特别国债购买外汇储备存量，与用国债资金直接干预外汇市场之间并无本质区别。从财政部在银行间市场的几期实际操作看，国债发行规模及时机的确定，都与回收流动性有着密切关系。到期央行票据规模较大，则对应发行的国债规模也较大。国债的发行主要是在存量上调节货币供应量，因此在相当程度上减少了人民银行滚动发行央行票据。

　　外汇平准基金与储备转化方式运用外汇平准基金调控货币量是近来提出的一种设想，但是这种新的模式从理论与实践上还有许多方面要进一步探讨。

　　外汇储备多元化管理改革不能满足于从账面上改变国家外汇资产归属。要调整国际收支统计项目分类，即由外汇储备项调整为资本及金融项目，必须考虑内外均衡管理体制的调整。增强货币政策独立性是政府急于解决外汇储备问题的重要原因。如果将人民银行干预外汇市场的行为划分为释放流动性和回收流动性两个环节，那么，财政部门显然已经进入了第二个环节。因此，动用国债资金购买外汇，具有强化财政部门在汇率问题上影响力的潜在含义。

　　但最终，此次国债资金购买外汇储备似乎只是一次性操作。从特别国债总规模与置换外汇资产数量之间的关系看，此次决策可能是在人民币对美元汇率在7.75人民币兑换1美元时点上的一次性决定，并没有参照国外“外汇平准基金”(theExchange StabilizationFund，简称ESF)模式全面改造干预外汇市场的决策体系。

　　所谓外汇平准基金模式大体包括以下几方面：一是ESF资产由本币、外币、特别提款权、黄金等资产组成，国家通过资产组合的调整，对外汇市场进行干预；二是政府部门，如财政部对 ESF享有绝对控制权，负责外汇市场干预决策；三是ESF基金通常存放在中央银行的账户，通过中央银行实施操作；四是特殊情况下，ESF可能与中央银行完成特殊的交易，如货币互换。

　　主要经济体均采取外汇平准基金模式干预外汇市场。如日本外汇储备存放于日本银行外汇资产特别账户，财务省负责干预外汇市场的决策，日本银行负责执行；美国外汇储备由财政部和联储分别持有，财政部负责汇率问题决策，包括出面与中国交涉有关人民币汇率问题；欧盟没有财政部，故欧洲央行在汇率方面具有较强决策权。

　　但中国采取外汇平准基金模式的时机尚未成熟，其原因在于：开放经济大国倾向于由财政部门持有外汇储备，并承担外汇市场干预职能，其内在逻辑有二：一是根据“丁伯根法则”，一种政策工具只能实现一项政策目标，故而内外均衡决策的分离似乎更为可取；二是根据“蒙代尔-弗莱明模型”，在严格的浮动汇率制下，财政政策优于实现对外均衡，而货币政策则优于实现对内均衡，故而应由财政部门主导汇率政策，货币部门主导利率政策。

　　但从中国目前情况看，以上两个逻辑都有问题。其一，现实中不存在“蒙代尔不可能三角”的顶角情况。中国当前的情形应是“部分有效的货币政策独立性、爬行盯住的汇率制度(IMF最新界定的)、单向有效的资本管制”三者的搭配。纯粹浮动汇率制及固定汇率制下，财政政策和货币政策分别在促进内外均衡方面的比较优势未必存在，未必按照一个政策工具实现一项政策目标原则行事。不仅如此，用国债资金干预外汇市场本身并不是刺激经济增长的财政政策，恰恰相反，巨额国债的发行，在一定程度上反而具有制约政府实行积极财政政策能力的作用。

　　其二，与理论研究的要求相反，政府更可能选择以放弃资本自由流动为代价换取货币政策独立性与汇率稳定性。离岸-主要是无本金交割远期交易(NDFs)市场-和在岸人民币利率存在显著差异，因此，中国的资本管制仍然有效。在人民币汇率走向浮动的过程中，较强力度的外汇市场干预不可避免。经验表明，BP线相对于LM线更陡，与财政政策相比，货币政策具有汇率干预方面的比较优势。

　　其三，内外均衡冲突是开放大国经济无法回避的问题，仅靠国内体制设计无法解决。西方国家货币与财政当局职能的划分，既有历史沿革的原因，又与其整个政府治理结构的分权、制衡理念有密切关系。如果人民银行与财政部门分别决策，反而使得原来在人民银行内部化的矛盾外部化，增加政策的协调难度。政府部门间存在讨价还价，但不存在规范的制衡结构，也没有一个足够强势的财政部门，因而不具备系统改革的推动力。

　　此情况下，可将此次发行国债行为理解为改革的一个引子，为下一步建立与国际接轨的内外均衡决策体系埋下了伏笔。至于财政当局与货币当局未来究竟在外汇市场干预中分别发挥什么样的地位和作用，仍待进一步探索。

　　鉴于中国外汇储备的规模和增速，我们有理由预期外汇储备多元化管理的使用仍将继续。下一步采取何种方式持续转化外汇储备问题引人注目，具体有3种选择方式：

　　一是参照现有模式，再次大规模一次性扩充中投公司资本金。但该方式一方面将导致中投公司在短期内再次形成较大投资压力；另一方面也容易引起国际社会的误解。二是根据外汇储备增长及中投公司实际业务需要，参照现有央行票据存量的还本付息进度，由财政筹集

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