从前三大资金来源的增长变化来看，定金和预付款由于受商品房销售变动的影响较大而出现较大波动。国内贷款在1999～2003年间一直保持较快增长，2004年受宏观调控政策影响增幅出现较大回落，近两年增长速度趋快。房地产企业自筹资金的增长相对比较平稳。

房地产开发贷款是房地产企业主要的资金来源渠道。1998年以来，房地产开发贷款余额一直保持着两位数的增长率，房地产开发贷款余额从1998年的2028.9亿元增长到2006年的14076.4亿元。2007年6月末，房地产开发贷款余额达到1.7万亿元。

2006年，房地产开发资金来源中企业自有资金为5025.1亿元，占比18.7%，比1998年上升了6.2个百分点。据银监会调查，近几年房地产企业新增自有资金主要是以投资为目的的社会资金，这些资金大多以股权融资的形式参与房地产开发。现阶段，房地产开发企业普遍面临自有资金不足的问题。为了达到国家对房地产开发项目自有资金比例不低于35%的要求，一些企业往往通过关联企业贷款、挪用已开工项目资金、向省外企业借款以及销售回款再投资等方法来筹措自有资金。

* 债券融资

中国房地产债券最先出现在1992年，由海南经济特区的开发商推出，分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”、“富岛投资券”，总计1.5亿元。1993～1998年上半年，受政策限制，房地产企业没有公开发行房地产债券。1998年以后政策限制逐步放松，房地产企业重新恢复了债券发行，如深圳振兴集团股份有限公司为翠海花园项目发行的“1998深振业债券”、北京首创发行的用于北京市6个居民小区商品房建设的“首创债券”等。到1999年，债券融资额达到10.37亿元，在房地产开发企业的资金来源中的占比为0.23%。2000年以后，房地产开发企业的债券融资比例日益下降，2004年降至1998年以来的最低点，债券融资额不足2000万元，占比仅为0.001%。为加快改善中国企业的融资结构，增大直接融资比重，2005年5月24日人民银行发布了《短期融资券管理办法》，一些大型房地产公司万科、金融街、浦东金桥等陆续发布了发行计划。当年债券融资有所增加，达到5.61亿元，在当年房地产开发资金来源中的占比为0.03%。

* 信托融资

2002年7月，中国信托投资公司按照“一法两规”（《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》）的规定开展信托业务后，开始逐步办理房地产信托业务。2003年9月，中国人民银行出台121号文件，严格对房地产行业的银行贷款条件，房地产开发商纷纷寻找新的融资渠道，房地产信托在这种背景下迅速发展起来。目前，信托融资已涵盖了房地产投资的各个领域和环节，从土地开发到物业管理、从民用住宅到商用物业。2006年，投资于房地产的信托产品共发行99个，占全年信托产品总数的18.1%；发行规模167.3亿元，占全年信托发行规模的28.1%。

* 外资

1998年房地产开发利用外资总额为362.74亿元，其中外商直接投资为244.3亿元，而到2001年，利用外资总额下降到130.22亿元，其中外商直接投资下降到93.32亿元。可见，一段时间以来外商对我国的房地产发展前景并不看好，因此投资规模迅速萎缩。最近几年中国宏观经济稳定高速增长的势头和房地产发展的上升态势使得外商对我国房地产市场的看法逐渐发生了改变。2002年以来，房地产开发利用外资数量开始逐步回升，2006年利用外资总额为394.4亿元，其中外商直接投资为297.5亿元。2006年利用外资总额在房地产开发资金来源中的占比为1.47%；2007上半年利用外资占比为1.8%。

* 居民住房融资

中国居民住房融资的渠道主要包括商业性的购房贷款和政策性的住房公积金贷款。1998年以来，为推进住房制度改革，鼓励城镇居民购房，人民银行采取了一系列鼓励住房消费金融的政策，居民个人购房贷款余额从1998年的426.2亿元增加到2006年底的19854.2亿元，8年间增长了40多倍。个人购房贷款余额占同期金融机构全部贷款余额的比重从1998年的0.5%上升到2006年的8.8%。2007年以来，个人购房贷款增速呈现出逐月加快的趋势，6月末个人购房贷款增速比1月末和1季度末分别提高4.8个和4.6个百分点。

国内居民个人住房贷款的规模与西方发达国家相比仍偏小，有较大的发展空间。2006年底中国居民个人住房按揭贷款占GDP的比例为9.5%，而美国2004年住房按揭贷款占GDP的比例为60%左右。欧盟国家2001年居民按揭贷款占GDP的比率平均达到39%，其中英国为60%，德国为47%，荷兰达到74%。

住房公积金是各单位及其在职职工缴存的长期住房储金，包括职工个人缴存和职工所在单位为职工缴存两部分，全部属职工个人所有。职工购买、建造、翻建、大修自住住房时可以提取住房公积金存储余额并申请住房公积金贷款。截至2006年底，全国住房公积金缴存总额为12687.4亿元，累计为695.2万户，职工发放个人住房贷款6364.3亿元。2006年末全国住房公积金缴存余额为7871亿元，个人贷款余额为3804.7亿元。2007年，住房公积金委托贷款增长较快，6月末余额达到4002.6亿元。

“单一”的多重因素

中国的房地产融资格局较为单一，以银行信贷为主，股权、债券、信托等所占比例都很小。相比而言，外国房地产金融市场较为多元化，以美国为例，来源丰富的房地产资金，为房地产市场的稳定发展提供了较好的基础。

■房地产抵押贷款发展不成熟

由于中国抵押贷款发展时间较短，而且受到金融市场发展程度、金融机构运作能力等因素影响，中国的房地产抵押贷款产品尚不成熟，呈现以下特点：

* 产品种类少。由于利率尚未完全市场化，中国的贷款利率选择范围小。国内的抵押品种类也较少，目前能够作为抵押品的主要是商品住宅、商业用房。国外的抵押贷款种类丰富，以美国为例，住宅、商用房、农用房、成品房都能作为抵押品；利率根据固定或浮动分为多种组合；二次抵押的发展也比较成熟。

* 国外抵押贷款呈现产品标准化特征，定价机制比较完善。在美国，抵押贷款的发放和交易都非常频繁，由于抵押贷款实现产品标准化，因此运作效率大大提高。从一级抵押市场到二级抵押市场，贷款根据抵押物、期限、信用风险等分门别类，由此产生的产品种类也非常丰富。中国抵押贷款定价机制比较僵化。当前商业银行能够查询的借款人信息仅限于本行或人民银行个人征信系统，其完整性和及时性都有待提高。

* 中国当前能够经营抵押贷款的金融机构仅限于银行。国外除银行以外的许多金融机构都能够经营抵押贷款。

* 贷款服务的发达程度有所差别。在美国，与房地产贷款有关的机构较多。譬如金融公司直接面向广大借款人，起到了贷款零售商的功能。贷款服务商的主要功能是为发行人提供收回贷款本息的业务，特别是当允许贷款在市场上自由流动、贷款所有权不断变更的情况下，独立的贷款服务机构显得更为重要。

当前中国的房屋抵押贷款支持证券(MBS)尚处于起步阶段。2005年12月15日，中国建设银行发行国内首个MBS“建元2005-1”。建设银行将30.17亿元个人住房抵押贷款设立特定目的信托，交付中信信托管理并发行个人住房抵押贷款支持证券。

从MBS的背景来看，多数国家通过MBS缓解了发行机构的流动性困难。以美国来看，MBS发行机构在市场上占据重要的位置，由于MBS发行量日益增大，被证券化的贷款比重增大，贷款的原始发行人的影响力越来越小，而且原始发行人持有贷款的时间并不会太长，一些贷款往往与其MBS是同步发行的，贷款发行机构的地位也发生了微妙的变化，从传统意义上的间接融资演变为直接融资的一个中间环节，直接面向市场投资者、了解投资者需求的是MBS发行商而非贷款发行商，因此MBS发行机构在市场上有较大的决定权。

在中国，目前看来金融机构在为增强流动性方面发行MBS的动力并不明显，往往只出于一种金融创新的目的。因此MBS的市场影响力显然还没有呈现出来。但可以预见的是，随着抵押贷款的风险逐渐升高，以及未来利率调整可能导致的资金紧张，金融机构发行MBS的动力将会越来越强，MBS的发展是必然趋势。

■房地产担保和保险较弱

国外的个人住房贷款保险一般分为抵押住房的财产保险、贷款者的人寿保险和抵押贷款购房履约保证保险。当前中国主要是前两种保险，但现有的履约担保初步具备了保证保险的功能。

近期在上海的多家银行，已经开始采用一种新型担保方式来取代原有的房贷保险。这一担保品种不仅涵盖了原房贷险中抵押住房财产保险和借款人人寿保险的功能，而且增加了贷款信用保证功能，主要分为两种类型：一是还款连带保证。当借款者逾期不还款，担保公司将在与银行约定的保证范围内替借款人归还债务，同时担保公司对借款人进行催讨。二是抵押品处置不足的保证责任。当银行抵押品变现金额低于贷款额，担保公司将按上述差额的一定比例补偿银行。

怎避“池鱼之殃”

2007年起，美国次债危机的影响一波接一波，引发全球市场的一轮轮大幅波动。亚洲市场同样未能幸免，日本、香港都遭遇了“池鱼之殃”。由于中国资本项目和金融市场仍相对封闭，中国资本市场、银行、房地产都暂时免受危机之祸。但这并不意味着中国市场可以高枕无忧。

一方面，中国外汇储备增长和人民币升值趋势，突出了当前中国金融结构的诸多矛盾，此时面对全球金融市场的剧烈波动，也会承担更多的金融压力和金融风险。另一方面，中国已进入加息周期，银行不断上涨的贷款利率进一步增加了借款人的偿付压力，并且也越来越难以预测未来现金支付的变化。随着当前房价进一步攀升，政府将会出台一系列的调控措施。由于中国银行业对住房贷款的风险准备可能不足，因此一旦今后房价下跌，其应对能力就会相对脆弱，往往会造成巨额损失。

中国房地产金融市场的现状一定程度上反映了金融创新空间的狭小，房地产融资方式的不平衡发展：通过股权、债券、投资信托等方式获得的资金在房地产融资格局中的占比很小，绝大部分资金仍然来源于银行信贷。

房地产业对银行信贷的过分依赖不利于金融业以及房地产业的稳定。在某些情况下，政府对银行体系的调控有可能对房地产业造成直接冲击。而银行系统也容易受到房地产市场波动的牵连，承担较大风险。近年来，中国部分地区房地产价格上涨较快，过分偏离其真实价值，从而产生泡沫。一旦泡沫破灭、房地产价格下跌，作为银行抵押物的房地产就会贬值甚至大幅缩水，给银行带来损失。

当前，假按揭已成为个人住房贷款最主要的风险源头。开发商以本单位职工或其他关系人冒充客户和购房人，通过虚假销售（购买）方式，套取银行贷款。而银行发放房地产贷款时也存在着操作风险。突出表现在：一是经办人员风险意识不强，审查流于形式，随意简化手续，对资料真实性、合法性审核不严，不深入调查核实。二是抵押物管理不规范，办理抵押的相关职能部门协调配合不力，不按程序操作，或过分依赖中介机构的评估结果，造成抵押品贬值或抵押无效。三是个别基层行贷后管理混乱，个人贷款客户资料不够全面和连续，缺少相关的风险预警措施。

房地产开发商以银行借贷融资为主，自有资金很少。有统计显示，中国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上，房地产开发企业高负债经营的问题较为严重。一旦资金链条断裂，风险就会暴露。目前银行贷款定价缺乏弹性，以提供1～2年短期资金为主，不能满足商用物业中长期项目的融资要求，难以适应中国房地产行业快速发展的趋势。

银行土地开发贷款面临着较大风险。一是土地储备中心资产负债率较高。虽然各地土地储备机构均由政府全额拨款组建，但目前一部分地区存在政府投入的注册资本金过少、注册资金不到位等问题，造成其对银行资金过分依赖，抵御风险的能力较低。二是银行难以对土地储备中心进行有效监管。地方政府资金紧张时，土地储备机构极可能成为财政融资渠道，出让土地的收入有可能被挪作他用，甚至受地方利益驱使而悬空逃废银行债务。三是银行向土地整理储备中心发放的贷款缺乏有效的担保措施。当前土地储备机构向商业银行贷款的担保主要采用政府保证和土地使用权质押两种方式，这两种方式的合法性尚存在问题。从《担保法》的规定来看，政府及以公益为目的的事业单位不能作为保证人。土地储备中心只是代行政府部分职权的代理机构，并不是实质意义上的土地使用者，因而对其储备的土地也就谈不上拥有真正意义的使用权。可见，对于银行来说，土地质押并未落到实处。四是土地储备中心的运营风险。土地市场价格有很大的不确定性，譬如受政策影响土地价格可能大幅下滑，拍卖中土地流拍或中标人违约，都可导致土地出让的收入低于土地收购价格，形成银行信贷风险。

■发展展望

* 建立和完善房地产金融市场。

在逐步完善房地产金融一级市场的基础上，逐步建立和完善房地产金融二级市场。在这个市场上交易的工具更多的是住房贷款机构发起的证券化产品，包括住房抵押贷款支持证券、商用房抵押支持证券等等。

中国的房地产金融产品主要是贷款，并且贷款品种也不够丰富。因此，需要加快探索、开发新的房地产金融产品，一方面拓宽融资渠道，另一方面也要提供更丰富的贷款产品以适应贷款人不同层次的需要。为了支持房地产金融的良好运行，为市场服务的各种专业性中介服务机构是不可或缺的，包括房产评估机构、贷款保险（担保）机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等。

* 建立多元化的融资渠道。逐步扩大房地产企业股权融资的比重，提高自有资金比例。

由于公开上市门槛较高，符合条件的企业有限，因此还需要开拓其他股权融资渠道。目前一些企业开始采用私募方式进行股权融资，例如建立房地产产业投资基金，这类基金可以采取公司型或信托型的方式运作，有关部门应对此密切关注和跟踪研究。还可以考虑利用现有的代办股份转让系统，对其进行改造，使其成为具有重要意义的场外交易市场，为房地产企业融资提供募集和增发股份的平台。对于大型、优秀房地产企业，可以考虑通过发行项目债券改善其负债结构。项目债券属于一种专项债券，通常以所开发的房地产项目为依托，筹集的资金用于该项目的开发，债券的本息用该项目的收益偿还。

* 防范和化解房地产金融市场风险。

建立和完善与金融市场和房地产市场相关的法律体系，通过立法对房地产金融所涉及的各个方面进行规范，明确各有关主体的权利和义务。加强房地产市场和房地产金融相关指标的监测分析，以此制定金融政策，调控房地产投资总量、投资方向、融资渠道、融资成本，确保房地产金融的健康运行。关注房地产贷款的集中度风险，针对房地产业较强的区域性特征，建立房地产金融地区联系制度。加强个人征信系统的应用和推广，充分发挥其联网功能，有效防范违约风险。

商业银行对闲置土地和空置商品房较多的开发企业，要按照审慎经营原则，从严控制展期贷款或任何形式的滚动授信；严格遵守有关制度和业务操作规程，认真执行“三查”制度，严厉打击企业的欺诈行为。加大对境外机构和个人进入境内房地产市场的监控力度，进一步加强对跨境外汇资金流动的管理。完善境内外资开发、购房的统计、登记制度。借鉴发达国家的成熟经验，促进住房抵押贷款担保和保险制度的培育和发展。尽快研究建立专业化的、跨区域的住房抵押贷款担保体系。建立和完善住房抵押贷款二级市场的担保和保险制度。

（作者单位：中国人民银行研究局）

地产金融政策主体建设进程

金融对支持房地产业的发展起到重要的作用，因此，中国政府制定和实施了一系列规范房地产金融发展的政策措施，保障房地产市场乃至国民经济的健康发展。

1998年以来中国人民银行根据宏观经济的变化，及时调整了房地产金融政策。

1998年4月7日，为扩大国内需求，中国人民银行发布《关于加大住房信贷投入，支持住房建设与消费的通知》，要求1998年新增住房贷款按各行当年新增贷款的15%掌握；

2001年6月19日，中国人民银行印发《关于规范住房金融业务的通知》；

2002年8月15日，中国人民银行印发《关于加强住房公积金信贷业务管理的通知》，要求商业银行严格执行《住房公积金管理条例》；

2003年6月13日发布了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》。

中国人民银行这些政策的出台，及时有效地调控了房地产业发展，防范了金融风险。

随着房地产信贷规模的迅速扩大，商业银行迫切需要提高房地产抵押贷款的流动性。2004年底，人民银行向国务院提交了进行信贷资产证券化试点的申请，并于2005年2月获得批准，中国建设银行成为首家获准推出个人住房抵押贷款支持证券的银行。人民银行和银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》。首个住房抵押贷款支持证券“建元”于2005年第三季度发行上市。

根据房地产市场和宏观经济运行的变化，2006年中国人民银行对房地产金融政策做了调整。从2006年6月1日起，商业银行（含农村合作银行、城乡信用社）发放的住房贷款（不包括住房公积金贷款）首付款比例不得低于30%；但对购买套型建筑面积90平方米以下而且是自住房的住房贷款最低首付款比例仍执行20%的规定。截至2006年末，房地产贷款余额占同期金融机构人民币贷款余额的比重达到16.3%，占同期金融机构人民币中长期贷款余额的比重为34.6%。

资料：美国房地产企业资金从何而来

美国房地产企业可以归为两大类，一类是建筑类企业，包括土地整理商、承建商、开发商和翻修商。承建商接受客户委托建造房屋，相当于国内的建筑企业；开发商自行购置土地、设计、建造和销售房屋，其功能类似国内的房地产开发商。另一类是房地产金融企业，包括房地产出租商、房地产中介、房地产投资信托（REITs）等。2002年美国共有开发商55176家，承建商203243家，房地产出租商108200家，房地产中介65100家，REITs2729个。

美国房地产企业主要融资渠道包括：

向商业银行或储蓄机构借款。对于大多数的承建商和规模较小的开发商而言，商业银行和其他储蓄类金融机构的贷款是其主要资金来源。根据美国住宅建筑商协会（NAHB）的调查，小型住宅开发商获得的土地购买、开发和建筑贷款有80%来自商业银行，10%来自储蓄机构。

向部件承包商融资。部件承包商作为建筑商和开发商的部件提供者。此种借款方式主要以延长应付账款的付款时间实现。部件提供商可以通过建筑商和开发商采购数量变化观察到建筑商和开发商经营状况，从而很好的控制借款风险。资料显示，建筑商和开发商平均有26%债务融资来自于应付账款。

债券融资。美国的房地产企业可以发行商业票据或债券融资。一般来说，债券融资主要是大型的全国性房地产企业，多数小企业的业务局限于本地，且发行债券成本较高，因而主要依靠金融机构借款。

投资基金融资。投资基金主要指养老基金。这类基金往往要求定期稳定的投资回报，因此此类资金往往投资于房地产出租商，并且以股权投资为主。

房地产投资信托（REITs）。根据美国REITs联合协会的数据，2006年共有204个REITs在公开市场上募集资金490.18亿美元，其中发行新股22.71亿美元，增发股票199.34亿美元，发行债券268.12亿美元。

房地产金融市场细分

文／李德

从世界各国房地产金融发展情况来看，房地产金融市场可以细分为抵押贷款、房地产信托、房地产担保和保险等若干个市场。

■抵押贷款市场

抵押贷款市场分为一级抵押市场和二级抵押市场。一级抵押市场是指发放房屋抵押贷款的市场。在国外金融混业经营背景下，发行抵押贷款的机构非常广泛：

* 商业银行、抵押银行、储蓄机构等。在美国，这三类是最主要的抵押贷款发行机构，其年发行量占市场的95%；

* 住房互助机构。在德国，一笔典型的抵押贷款中通常有15%～20%来自建房互助储蓄信贷社。英国的住房抵押贷款互助会（简称住房互助会）为房屋建筑商、代理商和私人购买房屋提供的贷款，长期以来占有全国住宅金融业务的很大部分；

* 保险公司、房地产公司等。在德国，保险公司和一些养老基金组织也经营一定规模的房地产金融业务，其贷款额约占整个市场贷款总额的10%。

* 政策性住房金融机构。日本的住房金融公库是日本银行等多家金融机构共同设立的，其资金来源除了资本金，还有政府财政拨款、邮政存款、国民年金等。它可以为住房建设和购买提供长期低息资金。

二级抵押市场是买卖抵押贷款以及发行和交易MBS（房屋抵押贷款支持证券）的市场。2004年美国全部房屋抵押贷款余额为105074亿元，而当年MBS余额为54725亿美元，证券化的房屋抵押贷款比例高达53%。

近年来，随着欧洲一体化进程的加快，国际金融市场的相互渗透，德国住宅抵押贷款证券化的趋势在不断上升。以德国抵押银行为例，发行抵押贷款债券已成为中、长期住宅抵押贷款的主要来源。这种抵押贷款债券有银行的信誉、政府的担保和个人财产的抵押，安全系数和投资的收益率都比较高，债券又可以随时在金融市场上转让，因而颇受个人和机构投资者的青睐。

■房地产信托市场

房地产投资信托基金（REITs）的理念起源于美国，其他国家的REITs产品虽然与美国的不完全相同，具有本国特色，但其发展基本都借鉴了美国的经验。美国的REITs是一种以发行收益凭证方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金制度。房地产投资信托基金增强了房地产投资的流动性；通过资产组合，提高了投资收益，分散了投资风险；REITs通过将房地产资产拆细证券化，使房地产投资变得大众化。

■房地产市场的担保和保险

国外的个人住房贷款保险一般分为三类：一是抵押住房的财产保险，主要保障房产免受意外事故和自然灾害毁损的风险；二是贷款者的人寿保险，主要是在还贷期内贷款人因疾病或意外伤害而丧失工作能力或死亡的情况下，保证银行能安全收回贷款，贷款者的家人能继续居住；三是抵押贷款购房履约保证保险，在美国，这种保险是指住房抵押保险或住房抵押违约保险，当投保人无力还贷时，保险公司代其向银行清偿剩余债务，同时行使追偿权，从抵押物中得到补偿或向投保人追回赔款。

表1：美国抵押贷款担保机构

美国一级抵押市场担保机构 （仅针对信用保证保险而言）	联邦住房管理局（FHA）
	退伍军人管理局（VA）
	乡村住房服务局（RHS）
	抵押保险公司(MIC)
美国二级抵押市场担保机构	吉利美、房迪美、房利美三家有政府背景的机构
	私人担保机构

美国的抵押保险公司主要分为政府抵押保险公司与私人抵押保险公司。为降低MBS的信用风险，MBS发行机构往往会通过各种手段对MBS提供信用担保或信用增级。政府机构房迪美、房利美、吉利美向投资者担保每月按时偿付本息，并对投资者收取担保费。一旦贷款池发生违约，信用损失由其全额负担。在贷款不能偿还的情况下，房迪美、房利美和吉利美从特设机构买入该抵押贷款并行使追索权。相比之下，私人机构不会直接对其发行的MBS担保，但是可提供第三方担保，即由私人抵押贷款保险公司、发行机构的母公司或专业从事债券担保的公司对资产池提供担保，担保人一般要求具有3A信用级别。