主权财富基金是近期国际金融领域的热门话题。过去6年中，世界各国政府，特别是新兴市场经济体政府，快速积累了大量储备和其他形式的国际资产，其范围和规模引发诸多深 层次问题，事关当前国际金融体系的架构与稳定。

　　本文全面审视政府持有资产的演进趋势，并勾勒其在国际金融系统中引发的基本问题。

　　对市场参与者及所涉及国家的公民而言，官方持有跨境资产的规模经常是个未知数。有些时候，一国国际储备规模甚至根本不公之于众，即便公布，数据也颇为可疑。在诸多情况中，管理这些资产的策略充其量只是含混不清，几乎不能为经营者提供指导。另一些情境中，资产管理人也许知晓管理策略，却对公众秘而不宣。资产配置的变化，甚至变化的传闻，均有可能扰乱国际金融市场。

　　政府拥有资产这一事实本身即足以令人质疑：资产管理可能系由政治因素引导，而非出于经济或金融方面的考量，抑或即便出于经济和金融上的考量，考量的动机也是在于支持“民族冠军”企业。结果导致，东道国当局日益受到压力，要求限制此类投资的范围，从而引发国际社会有关政治对抗与金融保护主义的担忧。

　　在此背景下，笔者提出思辨此类问题的框架，论证主权财富基金及其他政府持有的跨境资产应在管理透明度与问责方面实现“量子飞跃”，并提议设立国际标准管理此类活动，将其副作用降至最低，以免殃及池鱼。

    主权财富基金：问题何在？

　　Sovereign Wealth Funds：The Issues

　　从最广义的角度讲，政府跨国投资活动，以及管理其外汇储备和他形式的国际资产的活动日渐活跃，映射出全球化和多元化的若干趋势。

　　市场经济不和谐音？

　　过去至少 20年中，国际商品与服务贸易的增速为GDP增速的近两倍，而全球跨境投资的扩张速度又高于国际商品和服务贸易。2001～2006年，按现行价格及汇率，全球GDP增长53%，而全球商品和服务贸易则增长93%。1999～2004年间，即便有亚洲金融危机的影响，并不利于跨境投资迅速扩张，国际投资，即境外资产加负债，仍增长了约175%。

　　这些宽泛的趋势反映出日益增长的全球经济整合，以及投资组合多样化的进程。这一进程降低了个人、机构和政府投资组合的“本土偏好”。本土偏好的松动造就更为均衡的全球资产组合，与此同时，亦促进了为全球失衡进行融资，但这种融资的后果当前却不得而知。

　　直至最近，新兴市场与其他发展中国家才加入这一大潮。过去20年中，非工业化国家跨境投资(外国资产加负债)的扩张仅略高于其总体GDP增长率，与商品和服务贸易增长率大体同步。这种情况已经有所改变。

　　当前，全球官方外汇储备合计超过5万亿美元，过去5年净增长达140%。非工业化国家记录在案的储备为3.5万亿，同期净增长180%。这一总数实际上低估了官方持有境外资产的增长，因为一定比例的积累被再分配到稳定基金、不可再生能源基金、主权财富基金，或类似的投资工具中。

　　除储备外，官方持有的国际资产估计在1.5万亿～2.5万亿美元之间。但精确数据无从得知，因为很多国家并不公布有关他们所持外国资产的综合信息。各国一般会公布其储备信息，但即便此类信息也经常不完整。有些情况下存在官方外汇储备双重计算，或将本国货币计价的资产也包括在内，或虽然是海外投资，但其目的还是要用于本土发展。表1列出18个国家20种基金，这18个国家的主权财富基金或对等投资工具估计持有资产均在100亿美元以上，总资产约2万亿。

　　除表中所列的18个国家的20只基金外，另有12个国家设有12只活跃的基金，资产总计约为300亿美元。

　　表1所列出的18个国家中，有10个国家外汇储备在300亿美元以上。然而，如表2所示，在30个外汇储备超过300亿美元大关的国家和地区中，许多目前尚未设立主权财富基金或同等投资机制，而许多已设立主权财富基金的国家则可能将更大规模资金转移至基金中，例如，前10大外汇储备国中，中国内地、俄罗斯、韩国、新加坡和马来西亚均有可能这么做。

　  此外，尚有众多国家正在拓宽外汇储备投资的资产类别，而且没有什么因素可以阻止这些国家以主权财富基金形式管理自己的外汇储备。

　　最后，有些政府区分他们的储备资产和其它由政府或货币当局持有的国际资产。例如，沙特阿拉伯货币局(SaudiArabia Monetary Authority，简称SAMA)报告披露，截至2007年4月，该机构外汇资产为232亿美元，而在同一时间，该机构资产负债表又显示有1840亿美元外国证券投资，310亿美元外国银行存款，以及510亿美元由独立组织投资的外国证券，计入备忘项目。综上所述，沙特阿拉伯虽然没有正式设立主权财富基金或对等实体，但在外汇储备外，仍拥有至少价值2350亿美元的国际投资。

　　此外，表1中没有列入迪拜控股公司(Dubai Holding)。迪拜是组成阿拉伯联合酋长国的7个酋长国之一。关于迪拜控股的投资规模几乎没有任何信息披露。人们普遍认为，该公司其实是迪拜统治家族的私人投资机构。中国的中央汇金投资公司本来是为国有银行注资而设，虽然列入表中，但不应同即将成立的国家投资公司混淆。

　　同工业化国家相反，非工业国家政府更为积极地参与各自国家的国际投资活动。据保守估计，截至2005年底，印度、中国、泰国、印度尼西亚、韩国以及马来西亚政府控制着至少 60%的本国境外投资。美国的相应数据则是 2.5%，即便在拥有巨大主权财富基金的挪威，该项数据也只是 45%。

　　同当前以市场为基准的全球经济与金融体系的通行概念相比照，政府手中握有巨额跨境资产堪称一个尖锐的不和谐音，因为在市场机制中，决策权应该主要掌握在不计其数的追逐商业目标的民营实体手中。

　　投资机制光谱

　　各国政府采取一系列制度机制管理其国际投资，构成一个完整的光谱。

　　光谱的一端是传统的国际储备，由中央银行或财政部管理，通常情况下首要考虑流动性和低风险。

　　稍微走得远些是的所谓“稳定基金”，主要由“过剩”大宗商品出口收入积累而成。稳定基金可投资资产类别略为宽泛，但流动性和低风险仍是首要考虑因素，因为从设计角度看，当大宗商品价格下滑时政府需要从中提取资金。设立稳定基金的目的在于实现中期宏观经济稳定目标，包括隔离出口收入激增给本土经济和金融带来的冲击。

　　光谱的另一端就是主权财富基金。主权财富基金通常拥有长期投资目标，因此可以持有更广泛、更多样的资产。此外，很多政府还拥有、管理或资助本国经济实体，如银行、企业，或以控股公司形式将上述实体组成集团，在其他国家进行投资，包括直接投资、取得控股权。

　　在实践中，上述每一种机制中可能均涉及储备管理、稳定和财富代际转移等元素。多种动机综合起来，犬牙差互，进一步使我们有理由将主权财富基金置于政府外部投资活动的更广阔语境中加以考量。

　　政府部门累积外国资产的做法大致有四：

　　■在市场上购买外汇；

　　■政府对外举债；

　　■运营实体，由这些实体直接或间接地为政府带来外汇收益；

　　■在更为罕见的情况下，实施高度复杂的政策，同时涉及上述 3种类型的活动，以实现财富的代际转移。

　　而且，即使最终不记入外汇储备，这些外国资产往往仍会通过储备账户走账。

　　在目标、管理及动机等方面，政府国际投资活动同民营实体的同类活动存在诸多相近之处。特别是一些主权财富基金，其目标与活动同民营或公共养老基金，或出于类似目的管理资产组合的民营企业，并无显著差异。

　　显而易见，由于政府的政策导向，辅之以复利的神奇力量，即使收益水平较低，政府持有的外国资产也在快速增长。结果，由于其规模庞大、缺乏透明度、可能扰乱金融市场，且存在政治目标影响其管理的风险，政府持有的海外资产已成为国内与国际经济和金融政策的主要焦点。

　　政策挑战

　　政府需要外汇储备是要满足事先推定的短期需要，虽然具体要多规模才算必要往往并无准确数字。一旦积累的外汇资源超过必要程度，政府不得不决定该如何管理这些资产。相应地，各国政府的国际投资活动源自一系列显著的政策视角，并受其影响。在累积资产和负债及由此产生的净头寸方面，投资活动同政府的国内与国外债务管理政策相互作用。同时，投资活动还同为管理财政头寸、增长、通货膨胀、资本流动和汇率等而采取的短期政策相互影响。特别是，政府试图通过发放本国国债来隔离外国资产积累形成的货币压力。这种隔离又牵涉到跨境投资的净回报问题，回报可能为负。此外，即便能够实现100%隔离，外国资产积累给宏观经济带来的整体影响也不容忽视，举例来说，其影响可能是由于短期资产变现用于当期消费，或以长期资产为抵押，为投资和消费融资。

　　由此产生诸多政策问题，包括国民经济是否能够有效率地吸收外来资源，以及经济增长、通货膨胀，和围绕投资政策和代际间平等所产生的诸多问题等。在多大程度上应由现在的人们受益？在多大程度上应将利益留给后代？又当如何通过养老基金体系将二者联系起来？

　　在国际资产管理方面，相关的增长与发展问题不仅仅存在于诸如新加坡这样最近才达到较高人均收入水平的国家，也存在于传统工业化国家，如挪威、加拿大、澳大利亚等。然而，在发展中的新兴市场经济体中，无论投资性质如何，对于本国投资的需求，以及本国投资的预期社会回报，均高于国外投资的可能回报，因而，这些问题也更为显著。挑战在于，基于GDP 百分比、商品和服务月进口量、或外债还本付息年数等衡量指标，一俟一国积累了足够数量的外国资产，要将这些资产用于国内发展并非易事。要将其用于本国发展，该国不仅必须停止聚积外国资本，的资产重新兑换为本国货币，亦即实际上逆转此前导致外国资产累积的政策，而这样做是否适合该国国情还很难讲。基于同样理由，凭藉外国资产发行国内债务，或将其用于支持本国实体的资本头寸，也存在相似的问题。此外，这样的政策亦将引发政府账户内部及政府与民营部门分担货币错配风险的相关问题。

　　有观点认为，外汇储备或其他累积的主权财富不应投资于工业国家，因为原则上工业化国家本身有足够的储蓄来支持其本国投资。有人主张，金融资源应该被投资于本国的资产，或同一区域内其他国家的资产。但如果同一区域所有国家均存在经常项目盈余并保持对外净投资，这些盈余在A、B两国之间反复循环并不会在其中任何一国产生新的投资。最终，投资净流向必定指向该区域以外，尽管在这一过程中投资回报可能增强，或被重新分配。

　　稳定基金面临的挑战有所不同，因为设立稳定基金的部分本意是为了促成反周期财政政策。要达成对何为趋势、何为经济周期的共识牵涉到技术、金融、政治等多方面的问题。主权财富基金，包括那些来自于不可再生能源的出口的基金，存在同样问题，问题的主要形式在于，这些资产的回报，甚至可能本金，应该有多大部分用于当期政府支出，或弥补财政赤字。随着时间的推移，如何评估这些考量因素也相应变化，有些变化有经得起推敲的经济与金融上的理由，有些则没有。

　　无论如何，如果拥有的外国资产储备过于充足，且可能持续增长，超过其当期需要，则一国政府要具备一定的投资策略，这种策略可能开诚布公，也可能并不言明。持有资产规模越大，则投资策略越需要开诚布公，这在某种程度上也是为了指引并保护执行策略的人。

　　在选择投资策略时涉及多个抉择，而在做出抉择时过分简单化则颇为危险。所谓抉择远不止承担更多风险、以获得更高回报这么简单。举例说来，美国短期国债的回报的确低，但仅知道这一点并不足以告诉你什么样的替代投资最为恰当。购买并持有外国股权的策略在中期可能产生较高回报，但这一策略并不适合需要通过国际投资获得平稳回报以填补财政赤字的国家。

　　综上所述，管理外部资产的优化策略取决于政府更为广泛的经济政策目标。由此，任何投资策略都将引发关于问责与透明度的问题。

　　利益相关群体

    政府国际投资管理决策可能影响至少以下4个群体：

　　■该国公民

　　政府如何管理本国的公共资产同该国公民的利益切身相关，而公民的利益则多种多样。不同公民的时间偏好不同；有些人喜欢更多政府干涉，另一些则相反；至于说到什么样的投资方能带来最佳回报，抑或政府在管理其对外投资时应遵循何等审慎性或道德标准，公民们也各持己见。

　　■政府自身

　　政府有其明确的政策利益。这些利益可能是金融方面的，可能同政府如何诠释其目标与责任相关；可能是纯粹经济层面的，也可能受到国际或国内政策影响。

　　■本国及国外金融市场参与者

　　国内外金融市场参与者对政府如何管理其国际投资并非漠不关心，特别是当投资数额巨大，其配置变化将会影响国际及国内金融市场行为时尤为如此。金融市场参与者的利益所在也许并不统一，且同投资国政府及其公民的利益并不完全一致。一部分市场参与者主要考虑的也许是市场效率，另一部分则希望通过协助政府管理其国际资产来寻求利润，还有一类则试图利用内幕消息获利。对于后两个群体而言，可能会引发实际或潜在的利益冲突。

　　■东道国政府及民众

　　根据定义，政府的国际投资不仅普遍影响市场参与者，而且影响投资所在地政府当局和公民的利益。例如，投资活动必须遵循东道国的法律和监管，而东道国当局则要考虑本国金融市场的完整、稳定与效率。此外，外国政府的投资可能影响本国价格、收益和利率的结构、水准和波动。有些情况中，即便从最好层面上看，东道国政府及公民会对外国政府管理国际投资的角色总体上持怀疑态度，最坏情况下，甚至担忧其内在动机。因此，在管理主权财富基金，包括维系经济与金融体系对跨境投资开放方面，国际经济和金融政策合作的重要问题凸现出来。

　　增强透明度与问责

　　The Case for Increased Transparency and Accountability

　　政府已经并将继续管理其国际投资。有时，政府被推入这一境地完全系由其他政策预想不到的后果所致，这类政策包括，在经常项目盈余或外资流入上升的情况下仍维系联系汇率制，中国、俄罗斯、沙特阿拉伯和新加坡都是这种情况。有时政府则有意这么做，例如像挪威那样管理财富的代际传递。

　　无论如何，诸多国家的政府和民众对外国政府在其庞大的国际投资中所扮演的角色感到不安和疑虑，美国修订其外国投资委员会(Committee on Foreign Investment in the United States)相关立法，特别关注外国政府在投资活动中扮演的角色，德国和欧洲其他国家有关类似立法的探讨，这些动向足为明证。2005年，中国海洋石油公司洽购美国优尼科石油公司(Unocal)，以及2006年阿联酋国有企业迪拜世界港口公司(Bubai Ports World)洽购英国铁行集团(Peninsular & OrientalS team Navigation Co.)的交易均在美引起诸多争议，促成美国修订相关立法。在德国，执政党基民盟议会党团领袖VolkerKauder则宣称，拟议中的立法“保护重要产业部门免受他国政治影响”，然而另一位政府官员则表示这一举措“同产业政策无关”。

　　我们应该做些什么？

　　建立国际标准

　　鉴于政府性国际投资已达到足够规模和范围，有理由认为，有关各方应共同努力，建立一套国际通用准则，来引导政府的跨境投资管理。该标准应适用于一系列政府国际投资活动，从传统的外汇储备，到稳定基金、不可再生资源基金、主权财富基金、以及其他政府拥有或控制的实体，如养老基金、投资控股公司，以及杂项国际资产。

　　国际标准至少应涵盖以下4个方面：

　　■目标和投资策略

　　该准则应确立这样的前提：政府的国际投资活动应基于明确的政策目标，包括如何将基金并入投资机制(或实体)，盈利及本金应如何花销或重新部署，何种资产可包含在投资组合内，资产应如何管理，管理层应负担何种责任，应遵循何种投资和风险管理策略，以及如何变更上述元素。显然，投资策略不可能一成不变，将其变为僵化的教条全无任何经济或政治意义，但不应频繁或反复无常地变动投资策略，这才符合明智的公共政策的原则。

　　■治理

　　该准则应阐明政府和投资机构管理人的角色，包括由什么机构制定政策，制定出的政策如何执行，以及问责机制。只要不是对金融资产(存款、票据、债券、无投票权股份等)进行消极投资，投资机构即应正式公布并遵循其公司治理指导原则。还应明晰确立责任制度，以确保上述公司治理准则得以恪守。在某些国家，还需制定有关伦理道德的指导原则，如哪类活动或在何种环境下不得投资，挪威的政府养老基金-全球就是这么做的。

　　■透明度

　　投资机构的运营应尽可能透明化。透明度既有利于促进政策进程内的垂直问责，亦有助于促进国内与国际各相关利益方与利益相关人之间的水平问责。在实践中，透明度应至少包括年度报告，最好是季度报告。如能详尽披露关于投资策略、结果、投资性质及实际投资发生的地点的量化信息更好。此外，最好对投资活动进行公开独立审计。

　　■行为

　　依据机构的类型、规模及其活动范围，最好就其管理建立起一套行为指导方针。举例说来，此种指导方针可涵盖投资组合调节的规模和速度。也可确立这样一个原则，即在进行跨货币资产配置，或对外国投资时，相关国家应进行磋商。

　　上述建议方法基于于两个主要考虑：问责与保护。

　　问责涉及本国公民、东道国公民-后者可能不信任外国政府的动机，以及整个国际金融业，包括全球金融市场的其他参与者。

　　保护则同投资实体经理人切身相关。投资策略涵盖的风险-回报权衡越宽泛，总体回报越高，但随之而来发生损失的几率就越高。保护的目的即在于防止误解或更糟的事情发生。

　　保护还同其他不愿被政府投资排除在外的金融市场参与者切身相关。

　　最后，这也符合投资国政府的利益，因为投资国政府希望拥有最大限度的自由，以追逐有利可图的投资机遇，但不愿承担受到东道国政府或更广泛的政治力量干涉的风险，如金融保护主义的风险。

　　政府不愿管理自己国际投资的回旋余地受到局限，这一点可以理解。他们要维护自己的主权、机密以及进行“战略”投资的能力。但一旦政府在其国界外进行运营，那么很大程度上就不再是“主权”问题。实际上，在很多司法管辖区中，主权豁免并不 适用于外国政府的商业活动。如果一国政府在其过境外从事经营管理，或经由其他机制直接影响外国市场和经济，那么该国负有责任去寻求合作性的解决方案。此类解决方案涉及的机密性比政府部门所希望的更少，但在多数司法管辖区中，即便对于民营部门的投资者，也存在类似的既成事 实及法理上的限制。

　　政府也不愿其活动受到微观管理，特别担心微观管理可能会提高成本并降低投资净收益。这些考虑实际上强化在普遍接受的准则下运营此类活动的理由。

　　加强国际合作

　　越来越多在本国或全球金融市场有重大相关利益的官方实体以各种形式向其他市场提供大量信息，尽管这种做法尚未普遍适用。

　　例如，遵照国际货币基金组织数据公布特殊标准(specialdatadissemination standard)项下的储备模版，至少 26个外汇储备持有国至少每年披露一次其储备的详细货币组合。若干国家还另行或作为重要附加信息披露其储备资产组成或储备管理策略，这样做是对SDSS的参与或本国政策使然。

　　此外，若干主权财富基金--此处使用的是广义的定义，包括稳定基金、可再生能源基金及政府投资控股的公司等，目前为其公民、市场和包括本国以外地区的大众提供关于投资目标、投资策略和经营管理结果的信息。尽管这么做的基金为数 尚少，但在持续增长。例如，挪威政府养老基金-全球每季度向大众公布关于其投资策略和结果的大量信息，包括每月投资回报；每年公布其所持企业债券和股份的情况，细化到每个具体国家和具体企业。成立于1974年的新加坡淡马锡控股近期开始公布年度报告，涵盖相当多投资活动细节，但是其姊妹机构，成立于1981年的新加坡政府投资公司至今仍未定期公布关于其所持资产规模和性质的信息。2007年7月，科威特投资局首次披露其持有总资产为2130亿美元，其中“未来世代基金”1740亿美元，通用储备基金390亿美元，约为国际金融学会(Institute of international Finance)2007年估计的一半。

　　问题在于怎样更好地让这一趋势发扬光大。首要的一点是各国政府必须达成共识。有关主权基金的各种问题并非纯粹“主权”范畴内的决策，而是有可能导致各国经济、金融或政治冲突。整个国际社会，无论是私人还是公众，政府的决策均对其利益攸关。

　　这一领域的最佳实践可能还会因应本土及国际变化而随机应变地演进。或者，各国政府一道建立起关于主权财富基金和类似工具的标准，在建立标准的过程中，各国政府可向IMF或世界银行寻求帮助；又或者，索性直接由IMF或世界银行发起这项活动。

　　此类努力旨在提升政府国际投资管理及履行其对当前国民及子孙后代的义务方面相关运营活动透明度、问责与可预测性，其目标不仅在于帮助直接参与其中的各国维系金融稳定，而且亦有利于整个国际金融体系的稳定。

关于作者：

　　Edwin M. Truman 博 士自2001年起任彼得森国际经济学会(Peterson Institute for International Economics)高级研究员。加入学会前，1998年～2000年任美国财政部负责国际事务的部长助理，1977～1998年供职于美联储理事会国际金融部，任该部主管；1983～1998年为美联储公开市场委员会3位专职经济学家之一。著有《国际货币基金组织改革策略》(AStrategy forIM FReform)、《世界经济中的通货膨胀目标制》(Inflation Targeting in World Economy)、编纂《21 世纪国际货币基金组织改革》(Reforming the IM F for the 21st Century)，同他人合著《追踪“脏钱”：反洗钱斗争》(Chasing Dirty Money：The Fight against the Money Laundering)等。Truman 博士获Amhurst学院文学士及耶鲁大学经济学博士学位。本文原载于彼得森国际经济学会2007年8月《政策摘要》(Policy Brief)，经作者及彼得森国际经济学会授权，由《当代金融家》翻译并在中国内地发布简体中文版。