近来，世界各股市趋于平静，美国次债风波似乎渐近平息。虽然很多内情尚未揭晓，但每一个巨损或破产消息的宣布随时都可能造成股市的再次震荡－毕竟投资者的恐惧心理依然徘徊不已。

　　自2004年始，产学界对次级住房贷款即疑虑有加。几乎每一件有关次级按揭的不利消息均会强化这些质疑的可靠性，引发投资者忧虑，从而造成股价大幅滑落。紧接着美国政府部门就会出来打”强心针”，强调美国经济情况长期看好。但这些评论最终造成了股市扭转。

　　就这样，美国次级房贷风波对股市的影响此起彼落。过程中，许多贷款公司宣告破产，另有一些金融机构也透露其在次级房贷证券投资上的巨损。其后贷款市场开始自我调整：一方面缩减信用贷款，另一方面提高贷款条件。可是这样的调整似乎并不够，最终还需要政府减息解套。

　　虽说现在离盖棺定论相距甚远，但毕竟我们有了冷静观察的机会，以观其带来的启示和教训。

　　谁是受害者？

　　到底谁是受害者。贷款人？实际上这些人用很低的利息住在自己原本无法负担的豪宅里，享受了好多天的好日子，同时又等着

　　房价高涨的适当时机把房子卖出去赚一笔。

　　这样的如意算盘在2002～2003年左右不难实现。可惜时不我予，多次的利息调高，加上房价的停滞甚至下跌，使得这种想法在2006年已是完全不可行。过了合同蜜月期，这些贷款人不得不开始支付高额月利。当然他可以变卖房子，可是房价已跌，甚或无人问津。就算卖得了，想解除合同还须付出一笔巨额罚款。在走投无路、无力偿还之下，银行把房子收回准备上市变卖。贷款人现在是无家可归了。他们是受害者吗？或者，也许政府（或其他人）在开始时就该阻止这些人取得次级贷款，告诉他们”你无权利也无能力住在自己（支付不起）的房子里？这样可以吗"？

　　正统经济学强调个人的自由选择。越多的选择代表社会大众福利的提高。如果贷款是在完全了解合同条件，包括现在和未来需付的月供及提前解约的罚款等，之后才决定借贷的话，次级房贷的这些所谓受害者只能说是”自食其果”、”聪明反被聪明误"，不幸的后果源于错误的计算。反过来说，如果计算正确的话，那么这些人可能会享福不尽。届时，我们将只会听到许多自吹自擂，”由于聪明才智和敏锐的时机判断，我在房市上大赚特赚。”

　　当然，有些贷款人在签合同时却并不完全了解合同的内容及条件，更有些是在银行业务经办人鼓吹怂恿下才决定贷款购屋。

　　这些人在没有正确详细的情报下作出不当决策，充其量也只能算是受害于自己的无知和 不小心。无论如何，他们也享受了好几年有屋阶层的高级生活，当初的决策便是在这种憧憬下形成的。换句话说，所谓的”无知和不小心"多少也是他们自己的选择，为了贪图享受，不愿去确认合同的内容和条件，或许自欺欺人地认为可以负担合同的条件，先享受了再说吧！根据调查，有很高比例的贷款人当初谎报财产和收入以取得银行贷款，恰好反映出这种自欺欺人的心态。试问：这些人是受害者吗？

　　的确，有些贷款人是根据银行业务经办人提供的不实情报才作出错误的决定，这里就涉及诈欺行为，银行经办人难逃法律责任。毋庸置疑，这些人可以说是受害者，但是他们应该向银行索赔。社会大众并无责任或义务帮助承担，更何况这些受害者毕竟还享受过同自己收入不相称的高消费。

　　整个事件中损失 惨重的是 手中持有大量次级房贷证券的公司，这些证券具有高平均报酬和高风险的特性。当市场及经济情况和预期一致时，他们收获高利润。2002～2004年内发行的次贷证券的确如此。但是当实际情形和预期有落差时，公司就会承担巨额损失。2005年发行的次贷证券便属于这一类。金融理论很清楚地告诫投资人必须在追求高利润的同时注意风险管理和风险分散。道富、汇丰及美国银行都因为次贷证券投资蒙受巨额损失。但就整个银行业来说，这些损失不足以构成对资金流动性的威胁。

　　有些专门从事次贷证券的公司则由于未能分散风险，蒙受巨额损失，公司破产的案例比比皆是。这些公司是受害者吗？当然不 是。错误的投资必然造成亏损，这种结果不过是在过分自信下一味追求高利润的不幸后果，也是金融市场周期性的自然现象。

　　为何这些公司对次贷证券如此看好？除了过度的乐观和自信外，信用评级公司也有相当大的影响。所有的次贷证券在上市前都必须经过评级的过程，评级的主要标准是现金持续流入的可能性。从事后看，信贷评级公司有意或无意地低估了次贷证券的风险，误导市场对次贷证券的投资意向。如此说来，这些公司和部分贷款人一样也把自己当作受害者。

　　虽然我们无法判定谁是真正的受 害者，但很明显，贷款银行无疑是受益者。银行借出贷款后短时间内就将贷款转卖给中介公司，中介公司再把合同包装成贷款证券出售给市场投资者，如此贷款银行与贷款人之间的借贷关系就被解除了，将来贷款人能否负担月供和银行无丝毫瓜葛。由于银行毫无风险，因此它只需重量而不需重质。越多的贷款合同及越高的贷款金额带给银行更多利润，也带给经办人更多的佣金。因此，贷款的审核标准就被大幅压低。为吸引更多种低收入消费者贷款，银行提供了”前期只需支付利息的贷款”、”可调整利率（adjustable rate）贷款"，及不需证明自我申报财产和收入的”谎言贷款”，这类贷款让贷款人在前期只需付很低的月供，但后期则要负担很高的月供。在谎言贷款的情况下，银行间接鼓励贷款人谎报财产和收入，短视或过分自信、一味相信房价会继续上涨的人很容易就同意向银行贷款。”今朝有酒今朝醉"。

　　也就是说，银行不停地扩张信用、增加贷款，造成大量注定将来无法收回的贷款。同时，中介公司也不停地向银行购买这些贷款合同，并打包成贷款证券到金融市场出售。乐观且过分自信的投资公司看中证券的高回报率，大肆抢购，并以买来的证券作抵押再到银行借款从而买更多次贷证券。

　　只要房价继续适当幅度的上涨，利率继续偏低，这种循环就可以维持下去。一旦这两个条件不存在，次债危机就爆发了。

　　风险无价

　　历史上不乏先例。此次事件常被拿来和几年前的长期资本管理公司（LongTerm Capital Management）危机及更多年前的储贷危机（Saving and Loan Crisis）相比较。

　　同前者的相似之处是过度的杠杆和流动性风险。许多专门从事次级住房抵押贷款证券的公司抓住房市看涨的时机，利用这些证券的现金流充当抵押品从银行拿到更多的贷款。当房价继续上涨或利率调低时，这些公司便可获得超额利润。可是一旦房价下跌或利率上涨，由于贷款者无法负担，造成这些现金流无法兑现，进而银行立刻要求更多的押金（margin call），甚至取消原来的贷款。如果贷款公司无法满足陡增的现金需求，只有变卖房产或手中证券。当现金需求过高又无法从他处筹得资金时，便只有宣告破产。这是长期资本投资公司的故事，并重复出现在许多贷款公司和对冲基金身上。意味深长的是，长期资本投资公司是以包括两位诺贝尔奖得主在内的数位知名学者的数学模型为基础来计算风险的。同样，一家破产的次级住房抵押贷款公司也多次强调他们聘用了150个博士来计算风险溢价。可谓”模型是死的，人是活的”，”风险无价"。

　　1980年代的储蓄贷款银行事件肇始于银行信用的过度扩张，最后导致坏账比比皆是、银行资金出现问题。从这方面来看，储蓄贷款银行事件和此次次贷事件很相似。不同的是，储蓄贷款银行不停地向外放贷是因为他们可以多赚取佣金和利润，而且一旦银行资金出问题，他们相信美国政府会出来买单，所以毫无后顾之忧。而次贷事件的发生并非源于对政府买单的信任，而是对市场的过度乐观和自信。

　　值得一提的是，长期资本投资公司的烂摊子也是由政府出面摆平的。这类事件直接或间接地鼓励银行更加冒险地追求高利润，造成道德风险（moralhazard）。也正是出于这个原因，美国政府在市场发生动荡时常持袖手旁观姿态，以免又有替他人买单之嫌。

　　“安民告示”与“多动症”

　　如前所述，美国股市对次级房贷的问题相当敏感。多次相关的不利消息都会导致股价大幅下滑，美国政府紧接着出面安抚投资者：一方面强调长期经济看好，另一方面阐 述次贷在金融体系中并非重要。有些评论赞赏美国政府的这种做法，认为可以安定人心稳住股市。

　　这使笔者联想到2003年”非典”事件的前期状态，每当有新闻报导或其他舆论来源的疑似病例时，就会有地方政府官员出面解释事态已经控制、不会蔓延，以安民心。事 后舆论对此做法颇有微词，认为安抚民心固然重要，但民众更希望被及时告知事实真相，以及问题的原因及解决办法。所以，后来政府及时将事实公之于众，深入研究并积极解决问题。

　　次贷事件也是一样。在张贴”安民告示"的同时，美国政府未曾设法研究确定次贷在金融体系涉及的范围和程度。事实上，贷款证券的交易很不透明，至今尚无法肯定次贷涉及的范围和程度。直到2007年4月，参议院才 首度召开听证会探讨次贷市场，讨论证券过程和证券评级的合理可靠性。在此之前，可以说美国政府在次贷事件做得太少又太慢。

　　而且，有时政府的反应也前后矛盾。例如，正当政府要求各银行注意次级房屋贷款人无法如期还款的同时，美联储前主席格林斯潘却鼓吹调整性利率次级房贷的优越性，而这类贷款正是目前最大的问题。

　　最后，美国政府承认次贷事件严重，并要求各银行紧缩信用减低房屋贷款，其实此时银行早已紧缩银根。

　　但政府的要求如有成效，反而会扩大社会问题。主要问题出在2005～2006年间发放的可调整利息次级房贷。这些贷款人现正过完合同的蜜月期，准备要开始支付更高月供，可能的话，他们会提前解除合同，重新贷款，设法取得固定利息房贷。银行的紧缩信用政策打破了这种可能，贷款人剩下的唯一出路就是卖房－自己卖或由银行收回再转卖。无论哪种情况都会打压房市，造成不良社会效果。要求银行减低房屋贷款是正确的，可惜为时已晚。

　　由于2008年是选举年，即将面临厄运的贷款人很容易得到政客眷顾。希拉里﹒克林顿建议由联邦政府下属的协助贷款机构给这些人新贷款以保全房子。一些州政府也设立基金来帮助减少房屋变卖的情形。也就是说，少数人的贪图享受和不当决策却将由社会大众来买单。历史经验告诉我们这些新的协助贷款到头来很多会重临厄运。

　　到了8月初，市场担忧房贷巨头Countrywide金融公司可能濒临破产，加上巴黎银行冻结3家大量投资次贷证券的基金，导致美国股市大跌，也由此牵动全球股市大跌。美联储先是提前降低再贴现率，后于9月18日一次将联邦基金利率下调50个基点。西方几个主要中央银行也对信贷市场注入资金，股市逐渐逆转。美联储的基本态度是让市场自行调整，除非有系统化、全面化风险的出现。此轮降息的主要依据便是担忧这类风险有可能进一步恶化，造成经济萧条。从市场反应看，美国政府这回总算是做对了。

　　追根究底，次贷事件起源于房价过高导致中低收入人群无法负担优级（prime）贷款，因此只有透过次级贷款购房，而高房价多少 和政府的土地政策有关。许多地区政府设立限地政策，减低房屋的供给，从而造成高房价。如果适度解除这些政策，房价就会下跌。从这点看，基本上可以说，美国政府是做少了。

　　事实上，做多做少的差别就在时机的处理上。一个好政府只需在该做的时候做该做的事。

　　只是谈何容易！

　　尘埃落定？

　　次债危机过去了吗？各国股市似已平静。巴黎银行冻结的基金业已解冻。美国银行也对Countrywide注入20亿美元资金。次贷业的产业内部调整逐渐完成。欧央行甚至还打算提高利率。

　　但次贷问题对美国股市的影响一直是此起彼落。再加上次贷证券的分配资料不明，很难预测下一个噩耗何时宣布，又会有什么影响。但一般而言，这些不明的次贷证券拥有者应该都是高风险分散度、极高流动性的金融机构，因此影响可能有限。

　　比较需要担心的是主要的是信贷紧缩对市场消费的影响。

　　据估计，2008年时，如果美国政府不采取任何补救措施，2005～2006年间发放的可调整利息次级房贷将有30％以上会毁约。当然这是不可能的。美国政府不能、也无法坐视不管。不过次贷问题迫使银行重新评估风险并大幅提高风险溢价，从而所有贷款都愈加困难，且贷款成本也会增加，市场消费被迫减少，严重时可能会导致经济萧条。美联储持续适当适时降低利率可以纾解这种忧虑。

　　值得一提的是，此次美国经验也给世界各国以启示和教训，避免日后重蹈覆辙。之前，许多欧洲国家都在推行次级房屋贷款，现在会更小心谨慎，加强风险评估和风险管理的工作。可谓”不经一事，不长一智”。

　　（作者为美国得克萨斯大学圣安东尼奥分校商学院副院长，经济学及金融学教授）