早在2007年5月，《当代金融家》封面文章《冲动的惩罚：美国次级房贷危机探秘》将美国次债危机的成因归结为”在市场兴盛时，弥漫整个社会的乐观情绪让人们对潜在的风险视而不见，辅之以业内人士的贪婪、不切实际的公共政策目标，以及监管者的疏漏或不作为，肥皂泡越吹越大”，指出危机将会影响美国方兴未艾的信贷资产证券化市场，后果将波及华尔街、主街、华盛顿，乃至整个全球金融体系，并预言”也许最坏的还在后面"。

　　自此以后，危机不断扩散：

　　对冲基金经理人昨天还是”宇宙主宰”，今天却面临投资者赎回基金与银行追加保证金（margin call）的双重压力，长期资本管理公司破产的梦魇似乎已并不遥远，而本刊2007年7月号报道过的几家明星对冲基金如果有一家崩溃，就有可能成为压断全球金融体系的最后一根稻草。

　　杠杆收购交易大师们昨天还为又做成一笔百亿美元交易弹冠相庆，今天却发现银行承诺给他们的千亿美元贷款无法兑现，也许我们就要进入又一轮杠杆收购”静默期"？

　　德国的一家银行濒临破产，要政府出面解救。英国的一家银行发生挤提，MervynKing（英格兰银行行长）不得不改变立场，出手干预。

　　债信评级不够理想的美国中小上市公司的CEO们担忧资金瓶颈，因为公司债市场极大萎缩，高收益债券市场几乎关闭。

　　在网上用私房钱炒外汇贴补家用的日本家庭主妇血本无归，担忧该如何向老公解释。今年日本的离婚率会因此上升吗？

　　而中国的银行在危机中的敞口到底有多大也是一个有趣的猜谜游戏。

　　“信贷条件之收紧有可能加剧住房市场之纠正，并更为广泛地限制经济成长。本日的行动（减息50基点）旨在帮助预防金融市场的干扰可能给整体经济带来之负面效应，并促进长期温和增长。”

　　9月18日美联储公开市场委员会减息后的新闻发布有这样一段话。对谙熟”联储语"（Fed－speak）的读者来说，这段话并没有那么晦涩，翻译为通顺的中文只要一句话：“美国可能会发生经济衰退。”

　　“一种全新的震荡”，雷曼兄弟首席经济学家EthanHarris如是说。“不，一点也不新”，IBM全球服务副合伙人Colin Lawrence 博士则不同意。

　　其实二位说的都对。“新”是因为“后格拉斯－斯蒂格尔”时代的金融创新大爆炸使得危机成因更为复杂，更多因素纠缠、互动，波及范围更广，传播速度更快，烈度更高，风险更难以计量和控制。“不新”则是因为同过往的每次金融危机一样，可能导致危机的“惯犯”总是那么几个，如本文开篇时提到的。

　　因为“新”，本特别报道中，我们试图以图表和分析的形式厘清本次次债危机。因为“不新”，我们回顾了100年前发生在华尔街上的一次危机。

　　只是，我们为什么要关心？

　　不，我们并不太关心中国的几家银行损失或潜在损失到底有多大。同对冲基金不同，银行没有什么杠杆，用不着担心追加保证金导致流动性危机，因此其问题无非是投资组合中某些资产类别出了风险，损失再大也不致命，其影响不大可能会溢出当期财务报表。

　　我们关心的是危机对我们的中长期教益，特别是在金融全球化、混业经营与金融创新大爆炸的语境中，业界和监管部门可以从危机中汲取什么样的教训，在制定相关立法、政策、监管措施时，特别是在有关信贷资产证券化、信贷衍生品和结构化金融产品设计和交易方面，应注意些什么。

　　我们没有现成答案，只有问题，这些问题基于我们对美国次债危机成因的深层观察。

　　首先，如何通过激励或约束机制在信贷资产证券化的源头控制风险？

　　此次美国次债危机的根本原因在于，贷款机构在发放贷款后，将贷款连同风险一同出售给金融中介机构，再由金融中介机构打包做成证券化产品，出售给各类投资者。贷款机构从贷款发放和服务中赚取费用和佣金收入，其利益在于尽可能多地发放贷款，而不在于严格控制信贷风险，从一开始就埋下了定时炸弹。监管部门和其他市场参与者，从维系市场稳定和保护投资者的角度出发，应该设计什么样的约束和激励机制，让贷款发放机构的利益同链条上其他参与者的利益休戚与共，从而有动力在源头控制问题？

　　其次，如何加大打包证券化金融过程的透明度与问责？

　　中介机构，主要是投资银行，通过对信贷资产进行打包、切片、插入、强化资信等一系列高度复杂精微的金融工程手段，将”垃圾"变成黄金，或者说将垃圾和黄金混合在一起，让下游投资者无从得知自己手上的投资到底是黄金，还是垃圾，更无从准确计量、遑论管理其中风险。整个过程是个”黑匣子”，从记者接触若干学界和业界人士的反馈看，除非亲手 操作，否则外人根本无法窥破其中门径，难怪直到现在对于损失或潜在损失的具体数额尚无定论。

　　如何让黑匣子变得透明是监管部门面临的难题。

　　对黑匣子中的每一步流程的技术规范进行基于规则的（rule－based）监管是不可能的，因为监管部门不可能有这样的人力、资源和技术水平，如果一定要做，其成本大概也会远远高于预期收益；更不可取，因为过多的干涉只会阻碍创新。但是否应该制定若干原则（principle－based），要求金融中介机构基于原则审 慎运作？这些原则应该是什么？如何制定？又如何执行？

　　最后，如何强化评级机构的问责？

　　投资者既然无法了解产品的构造与风险，其判断只能完全、至少很大程度上基于债信评级。此次危机中，全球三大评级机构标准普尔（Standard ＆ Poor's）、穆迪（Moody's）和惠誉（Fitch）到底扮演了什么样的角色引来诸多评述，美国和欧盟甚至展开调查。鉴于调查目前尚无定论，我们无从判断评级机构的误判究竟是巧合，还是由于利益冲突有意为之。但对评级机构的质疑让我们想起安然丑闻曝光后审计行业面临的信任危机。因安然丑闻而出台的《萨班斯－奥克斯利法》给审计行业带来巨大冲击，那么此次次债危机后是否也会出台一个类似《萨奥法》的法律，给评级机构带来深远影响？显然，不论调查结果如何，只要看看《萨奥法》给美国资本市场带来的种种负面影响，我们应该知道，严苛的立法显然不是解决方案。但刨除立法，还有什么其他方法可以防范利益冲突、加强评级机构的问责？

　　我们没有答案，只有持续关注这些问题，也希望得到读者的反馈。因为我们相信，如何正确地吸取此次危机的教益，对中国未来金融创新等有关问题有着深远意义。