2007年6月14日下午，纽约证券交易所。耶鲁大学首席执行官领导力学会（Chief Executive Leadership Institute）首席执行官峰会（CEO Summit）第55次聚会。踌躇满志的黑石集团共同创始人、首席执行官史蒂夫·施瓦茨曼（Steve Schwarzman）正在接受学会授予的“领导力传奇奖”。但他的获奖感言却被一个不期而至的电话所打断。简短交谈后，施瓦茨曼告诉观众：“一场危机正在发生。我们的IPO正进展顺利，但国会有些看法，认为我们这样的公司上市也许不是件好事。”

镜头回放至2007年6月12日。“汉弥尔顿计划”（Hamilton Project）是由来自商界和学界的温和民主党人发起的政策研究团体，设在著名的布鲁金斯学会（Brookings Institution）内。当天，“计划”组织了一次关于税收改革的会议，会议嘉宾之一是曾任比尔·克林顿政府财政部长的花旗集团执行委员会主席罗伯特·鲁宾（Robert E。Rubin）。当被问及私募股权基金“附带权益”（carried interest）应视同资本利得而缴纳15%资本利得税，还是应当被视为正常收益而最高应缴纳35%所得税时，鲁宾回答：“在我看来，以私募股权基金形式管理他人资财是一种服务，从这种服务中获得的收入很正常地应该被视为正常收益。”当然，鲁宾强调，这只是他本人的观点，并不代表花旗集团的立场，且他本人并非税务方面的专家，但国会应该严肃地看待这件事。

施瓦茨曼所说的“正在发生的危机”，其实就是一项同鲁宾的意见不谋而合的议案——“黑石议案”（Blackstone Bill）。

2007年6月14日，美国国会参议院金融委员会主席、蒙大拿州民主党参议员MaxBaucus，及委员会副主席（ranking member）、爱荷华州共和党参议员CharlesE。Grassley共同向国会提交一项议案，要求所有公开上市的私募基金和对冲基金，如其收入大部分来自管理他人资产，如黑石及2007年早些时候 上市的Fortress投资集团，应按公司课税。这一法案主要针对黑石集团IPO可能涉及的巨额资金，因此也被称为“黑石议案”（Blackstone Bill）。

如果议案通过并正式成为法律，投资者可能将对黑石400亿美元的估价削减20%，而黑石每年净收益亦将减少 2.5亿美元。

在美国，几乎所有私募股权投资基金和对冲基金都是合伙制。公开上市的合伙企业，如果其90%以上的收益以被动方式获得，如股息或利息收入，可依然被视为合伙企业，合伙人各自缴纳个人所得税，而企业本身无需缴纳公司所得税。基金经理人的收入主要有两部分，税收

待遇各不相同：

其一，相当于其管理资产 2%的服务费，这部分收入被视同正常收益，联邦所得税率最高为35%；

其二，如果达到最低预期资本回收率（hurdlerate），基金经理人提取全部利润的20%，名为“附带权益”（carried interest），即资本增值部分的提成。这部分收入被视同资本利得，税率15%。

议案的逻辑出发点在于，私募和对冲基金等另类投资工具并非以被动方式获得收益，而是凭提供投资顾问或财富管理服务获得收益。提供类似服务的上市投资银行，如高盛，尽管其业务同合伙制的私募股权投资基金或对冲基金颇多类似和重合之处，却需缴纳企业所得税，因此，如不修改，上市的合伙企业将会享有不公正的税收优势。

正是基于这个出发点，议案提出后，美国会众议院筹款委员会（House Waysand Means Committee）主席、纽约州民主党众议员Charles D。Rangel立刻表示赞同：“这个问题对我国企业所得税体系的有效性与投资银行行业均具有重大意义。我们不应允许金融服务行业中的某个部门在税收方面具备其他部门不具备的不正当竞争优势。”

多交20%的税对任何行业或企业来说都是够倒霉的，但应该还不至于摧毁黑石。但议案的提出本身却体现出当前美国和其他发达国家政界与民众对私募股权投资基金和对冲基金经理人赚取巨额财富的不满，尤其是其所赚取的巨额财富至少在一些案例中“疑似”是以普通公众的就业机会为代价的。近期，在国外媒体上，“在钱堆里打滚的私募股权基金经理人交的税尚不如清洁女工”之类容易激起公众民粹主义情感的报道不时可见。

与公众和政界的民粹主义情感同步发展的，是对私募股权基金行业过度举债且融资风险溢价过低的担忧。当前，在全球流动性过剩的大背景下，大量举债尚不是个大问题，但一旦流动性收紧，利率和风险溢价上扬，则私募股权投资恐怕要风光不再了。

“黑石议案”能否获得通过尚不得而知，但其背后所代表的政界与公众对私募股权投资行业的对抗情绪，有可能恶化的宏观经济条件，以及信贷市场的变动，综合起来，的确是当前悬在黑石们头上的一柄“达摩克利斯之剑”。

如果这柄剑真地落下来，黑石和黑石的投资者们会有怎样的结局？下文将会给读者一点线索，尽管文章内容纯系虚构。

2012年的一封信：最差局面假想

Worst——Case Scenario：A Fictitious Letter of 2012

致黑石集团普通股权单位持有人

敬启者：本人谨代表黑石集团一般合伙人及其旗下管理基金，不胜荣幸地宣布：黑石集团（以下简称“本集团”）拟以每股15美元现金的价格回购所有流通中代表有限合伙人权益的普通股权单位。该报价将为所有普通股权单位持有人带来显著溢价，并已为在本集团持有少数权益的中国政府所接受。此回购要约若蒙允准，本集团将在纽约证交所（NYSE）摘牌。

自本集团在纽约证交所上市至今5年来，经营状况并不乐观。许多买进我们首发股票的股东均遭受巨额资本损失，对此本集团不胜唏嘘。然而，股价大幅跳水固然有本集团自身原因，但主要应归咎于本集团无法控制的因素。

回首这段艰难时期，本集团的问题大多受以下因素影响：

■宏观经济环境恶化；

■信贷市场动荡；

■政策和法律环境恶化；

■“私募股权泡沫”的苦果。

本人将依次对这些问题做简要分析。

■宏观经济气候转冷

黑石在2007年夏上市时，宏观经济条件十分良好。但其后，希拉里·克林顿赢得2008年总统大选，上台甫一年，国会即通过决议，对中国进口商品开征惩罚性关税。大多数经济学家公认，此事件为一拐点，此后，美国宏观经济条件显著恶化：消费品物价膨胀高企，为近20年来仅见；亚洲储蓄资金不再流入美元计价资产，导致名义利率与实际利率一飞冲天。事态发展对所有远期资产价格均有负面冲击，而房地产价格崩溃对本集团房地产业务的打击尤为惨痛。

本来黑石及其业内同仁均未雨绸缪，为应对市场低迷做了准备。我们为利率的上扬做套期保值；我们的很多债务为“低门槛贷款”（weak covenant，或covenant——liteloan，指贷款合约对借款人相对于其现金流的最高债务数额无限制，及相对于其利息费用的最低现金流无限制，例如近期以瑞士信贷和花旗集团为首的银团为KKR提供的140亿美元7年期贷款和 20亿美元的6年期循环信贷额度，以支持KKR收购信用卡与支付处理服务巨头FirstData——编者注），并增加了实物支付票据（payment——in——kindnotes）的使用，这些做法在艰难时世开始时，为本集团投资组合中的公司提供了暂时性保护。然而，2010年爆发的严重经济衰退实为一桩小概率事件，从统计角度而言，其发生的可能性远在3个标准方差之外，且远比我们投资模型所预期的程度险恶得多。尽管本集团旗下公司破产的为数尚少，但是许多幸存下来的公司当前市场价值已低于我们当初收购时付出的价格。

■信贷市场危机

想必诸君对近年来信贷市场的剧烈变动均耳熟能详。并购业务繁荣时，杠杆收购交易似乎能够获得无穷无尽的融资贷款，风险溢价更是低得不可言喻。这在很大程度上应归因于亚洲储蓄资金的再循环与信贷市场上的创新。

在那些日子里，对冲基金就像一群饕餮之徒，暴饮暴食着捆绑在证券化产品——如债务抵押债券（collateralized debt obligations，简称CDO）——中的杠杆贷款。然而，这一市场从未经历过经济衰退的压力测试。于是乎，在最近的金融危机中，许多炒作信贷产品的对冲基金树倒猢狲散，评级机构对债务抵押债券的评级亦更为严格，企业贷款证券化市场自此一蹶不振。此外，若干商业银行给杠杆买断提供的过桥贷款蒙受巨大损失，致使银行业对整个杠杆买断行业至今仍杯弓蛇影。如今，信贷不再宽松，而杠杆贷款的风险溢价则业已攀升，且

此种攀升恐怕是永久性的。

■并购高潮招致对抗情绪

2007年早些时候，私募股权的快速增长在美国和欧洲激起公众的反对浪潮。这就是为什么本行业在华盛顿成立了私募股权理事会（Private Equity Council）来解释我们的立场。其时，本人亦亲力亲为，不吝大量时间与精力，就此话题对媒体进行教育。

痛定思痛，如果当初我们的努力能够取得更大成效就好了。

2007年以降，两次税务变革损害了我们行业的盈利能力。丹麦率先废除了杠杆收购贷款利息支出税前扣除的待遇，包括德国在内的若干欧洲国家亦群起仿效。尽管美国并未遵从欧洲的先例，但是国内税务署（IRS）强力推动变革私募股权绩效费（即“附带权益”）的税收待遇，并取得成功。此前，附带权益按资本利得课税，税率15%；此后，该项费用收入比照公司正常营业收益课税，税率达35%。2008年，仅此一项即使本集团当年收益的20%烟消云散。

进入经济萧条以来，随着几桩引人注目的杠杆收购的破产，公众对并购的对抗情绪进一步恶化。诸多并购基金，特别是2006年和 2007年发起的，业绩惨淡，在参议院对私募股权基金行业举行听证会上遭致调查。由于许多养老基金蒙受损失，私募股权基金收取的费用也受到广泛批评。不夸张地说，私募基金成了我们所有经济问题的替罪羊。结果，联邦立法禁止公共养老金计划投资于任何并购交易。这是一次沉重的打击。截至当时，公共养老金大约占黑石投资基础的40%。

■“私募股权泡沫”

整个并购行业，包括黑石，本身亦必须为行业当前的困境承担自己应承担的责任。首次公开发行股票时，企业股价与收益已连续几年同步攀升，造就了并购的黄金时代。事后看来，显然当时我们过于自信了。

当时，私募基金手上钱太多，而机遇则太少。我们很难抵御不断扩大基金规模的诱惑与冲动，而且在作出投资决策时则过分仓促。在收购狂潮中，众多私募基金公司战线拉得过长，全行业丧失了投资自律。很多公司被收购时，其收益正处在经济周期的顶峰，收购溢价过高。但鉴于当时丰厚的费用收入以及收购后数月之内即可轻松售出资产，我们的这种行为也是人之常情。

不仅公司股价显著下跌，且退出杠杆收购也变得更加艰难。

2007年初，黑石以390亿美元收购权益写字楼投资信托（Equity Office Properties，简称EOP），并快速实现收益，这一成功激励了其他私募公司去追求更大的目标。但过去几年中，IPO市场关闭，包括黑石在内的诸多私募基金公司作茧自缚，坐拥自己的超级收购无法脱身。

在竞争白热化的“泡沫”期间，私募基金公司开始购买更多的周期性企业。黑石收购飞思卡尔半导体（Freescale Semiconductor）少数股权，结果遭遇戏剧性失败。这桩案例警示我们，企业收益流波动的情况下，过度举债实为危险之举。为提升投资回报，我们累积了过多债务。在景气期临近尾声时，银行银根相当宽松，乐于提供的贷款数额比我们估计的企业价值还高，本人对此深表不满。当然，假如当初宏观经济条件仍维持乐观，这些投资本来还是可以带来极大收益的。呜乎，人算不如天算。天亡我，非战之罪！

最后，本人简要评价一下黑石过去5年来的业绩。尽管按照历史标准，本集团近期投资记录差强人意，但黑石仍然处于私募股权基金行业前列。我们的破产比例要少于我们的竞争者。

尽管最近蒙受损失，黑石的业绩仍远远好于道琼斯私募股权基金指数——这一指数由十几家私募股权投资公司，包括阿波罗（Apollo）、凯雷（Carlyle）、麦格理（Macquarie）、德州太平洋（TPG），及若干公开上市的收购基金组成，对此，本人殊感欣慰。无论如何，我们认为，市场低估了本集团业务的价值。首次公开募股时，黑石的市值相当于其旗下管理资产的近50%，而今，它的价值才仅比传统投资公司高一点而已。

尽管私募股权基金行业的盈利能力永远不会再像过去几年那么好，但本人坚信，机遇依然存在。但过去那种杠杆收购再出售的商业模式已不再适用。Cerberus资本管理公司投资克莱斯勒（Chrysler）的成功案例表明，在应对不利局面时，私募股权投资的确能够实现价值增值。黑石亦将磨砻砥砺，志存高远。

然而，上市却分散了我们的精力。尽管我们避免向分析师提供指引，但华尔街的每季度评估还是构成干扰，使得我们至难对我们的投资保有长期意识。奉行股东积极主义的投资者更要求本集团将上市的股权单位转制为正常股票，附带投票权和其他股东应享有的传统权利。

请恕本集团不能接受此类要求，亦不能同意中国投资者要本集团变更高级管理层之要求。至此，本人及合伙人拟回购本集团流通中的所有普通股权单位。尽管回购价格大大低于IPO价格，但同近期交易价格相比，仍有显著溢价，望诸君熟思之。

顺颂商祺！

史蒂夫·施瓦茨曼顿首

2012年6月1日