文/付立春

　　【前言】

　　国家外汇管理局公布的数据显示，截至2006年6月，中国的外汇储备高达9411亿美元。巨大的外汇储备规模，是我国经济实力日益增强的一个标志。无论是稳健的储备政策还是充分利用储备的政策，都要全面估计外汇储备的收益与机会成本。改善外汇储备资本结构，就要借鉴国际经验，结合我国外汇管理的目标，更好地利用外汇储备。 

外汇储备资本结构
——资产、货币结构比较与积极外汇管理模式

　　如何完善我国外汇储备的资产与货币比例结构？我们可以看一看同样面对外汇储备问题的其他各国的外　　汇管理政策，借鉴其经验。

 　　新加坡和挪威
　　积极外汇管理模式

　　■新加坡从1981年开始对外汇储备实行积极管理。
　　主要负责外汇储备管理的新加坡政府投资公司（以下简称GIC），其投资领域除了美、欧政府债券之外，也投资于股票、房地产以及直接投资（special investment）。其目前管理的储备资金超过1000亿美元，规模位居世界最大基金管理公司之列。
　　淡马锡控股（Temasek，即淡马锡），是另一家介入新加坡外汇积极管理的企业。淡马锡原本负责对新加坡国有企业进行控股管理，从1990年代开始，淡马锡利用外汇储备投资于国际金融和高科技产业，至今公司资产市值达到1003亿新元。

　　■新加坡与挪威外汇储备积极管理的投资策略。
　　成立于1998年的挪威银行投资管理公司（NBIM），主要负责管理挪威政府通过石油出口获得的外汇储备，目前这部分外汇储备投资于一个包罗广泛的证券组合。截至2004年底，该基金的规模达到理想模式，一些外国政府开始效仿。同样，拥有大量外汇储备的韩国和马来西亚，也模仿GIC建立了本国的政府投资公司。 　　无论是新加坡还是挪威，其外汇储备积极管理的基本目标都是要获取较高的投资回报，以保证储备资产购买力的稳定，这与传统外汇储备管理的流动性、安全性目标存在本质不同。外汇储备的积极管理主要考虑资产的长期投资价值，对短期波动并不过分关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有很高的要求。
　　1996年底以前，挪威政府石油基金几乎完全投资于债券和固定收入工具。1997～1998年，石油基金用于积极管理的资金规模很小，90%的资本必须投资于有担保的政府债券，私人股权不被考虑。这期间在投资管理模式上，固定收入投资实行的是消极管理，积极管理（投资于高等级的债券）则交由外部管理者按照指数化战略管理。
　　由于石油基金规模迅速增长，1998年挪威银行放宽了对股票投资的限制。从1999年开始，NBIM在内部进行积极股票管理，2000年进行了小规模的指数和加强指数投资。但是到2000年底前，整个外汇储备投资组合仍然是几乎都投资于政府债券。从2001年起，一些组合已经开始投资于股票；2003年开始，又投资于没有政府担保的债券，从而使基金资产组合更加多元化，投资的持有期限较以前也有所延长。

　　■投资基准确定了实际投资组合的三个重要参照因素——资产种类、资产结构和投资期限。
　　设立投资基准是进行资产配置的前提，也是整个积极管理投资过程的基础。经过多年投资策略的调整，目前NBIM的投资中，股票比例为30%，其余为固定收入投资。就资产的投资区域配置而言，NBIM约50%的资产投资于欧洲，北美和亚洲分别占30%和20%。在每一个区域内部，对不同国家的股票投资比重，参照该国股票在FTSE指数中的比重，固定收入证券的区域配置则主要根据该国在这一地区中的GDP权重确定。
　　特定的投资基准反映了特定的投资战略。虽然较最初的投资策略有所进步，但是NBIM现在执行的依然只能说是一个“有限积极”的投资策略，特别是与新加坡GIC和淡马锡进取性的投资策略与资产配置相比更是如此。这主要表现在它相对有限的投资领域——只能投资于金融市场，而且出于安全性考虑，只投资于成熟市场成熟公司的股票或者债券。虽然到2005年，股票在其投资组合中的比重已经达到30%，但NBIM投资组合的核心资产仍主要采取指数化管理。

　　■除了在资产配置方面的相对保守之外，NBIM的积极管理还具有下述特点：
　　分散持仓。ＮBIM的投资组合强调分散性，不把鸡蛋放在一个篮子里。现行的投资指引规定，NBIM对单一公司最高持股3%。因此，NBIM投资的一个基本策略是根据投资基准建立许多小的仓位，而不是少数几个大而集中的仓位。
　　内部与外部管理相结合。1998年，整个固定收入组合由NBIM职员管理，从1999年开始，一些积极管理交由外部经理，策略资产配置也由外部管理和内部管理共同进行。目前，NBIM约50%的股票组合由内部管理，其余由15个外部经理管理。
　　强调降低成本。NBIM降低成本的策略除了将部分积极管理委托给外部经理外，还包括两个方面：一是强调投资的专业化，基金经理只在其专长的领域投资，这样可以有效降低管理成本。二是控制和降低交易成本。
　　GIC至今没有公布其投资组合中的资产配置，但董事会根据预期收益的不同，设定了一个政策资产组合（policyassetmix），这一政策资产组合根据回报目标，设定全球股票、固定收入和全球现金资产的长期权重，实际上就是公共市场资产积极管理的投资基准。
　　可以肯定的是，GIC的积极管理较NBIM更为积极，因为它的投资基准包括了NBIM投资基准中所不包括的许多资产种类。在投资策略上，GIC的投资组合较集中于股票、房地产、私人股权这样一些长期的、高风险、高回报的资产。为获得高于投资基准的回报，在允许的范围内，GIC投资经理被授权可以偏离政策组合，这往往意味着较高的股票权重以及随之而来的回报波动性。为减少波动，提高回报，GIC与NBIM一样，强调降低股票之间的相关性。

  　　代表性国家
　　资产、货币结构经验

　　邢毓静于2003年曾经选择国际范围内有代表性的国家和地区（澳大利亚、博茨瓦拉、加拿大、哥伦比亚、中国香港、匈牙利、韩国）的外汇储备管理体系进行一个框架性分析，从外汇储备管理政策的目标、货币和资产结构等方面进行初步比较。

　　澳大利亚：
　　澳大利亚持有外汇储备主要是为了满足外汇市场干预的目的，因而在外债政策和外汇储备政策之间并没有什么必然的联系。澳大利亚会在中央银行的年报中披露外汇储备的管理政策、外汇储备组合管理的主要指标和实际回报水平。因此，澳大利亚外汇储备管理政策的目标就是，在满足正常的外汇市场干预的流动性要求前提下以及在给定的风险程度下，尽可能获得较大的回报。外汇储备的货币构成主要根据市场因素确定，在对不同国家的资产分配方面，大约美国的资产不超过40%、德国和日本的资产不超过30%。外汇储备的主要资产形式是政府债券和商业银行的存款，其中90%的资产集中于美国、德国和日本的政府债券。

　　博茨瓦拉：
　　博茨瓦拉持有的外汇储备主要是满足交易性的支付需要，同时作为财富来保存。其管理外汇储备的主要战略目标，就是保证外汇储备足够的购买力，以便满足各项可能产生的支付需要；在此基础上寻求回报水平的最大化。在货币结构上，博茨瓦拉外汇储备以短期资金和长期资金来分别确定。
　　其短期资金的货币结构2000年的状况是：美元占61%、英镑占13.3%、南非兰得占14.5%，南非兰得主要是用于满足支付需要；其长期资金的货币结构2000年的状况是：美元占48.9%、欧元占25.2%、英镑占11.1%、日元占11.9%、加拿大元占2.9%。

　　加拿大：
　　加拿大持有外汇储备主要是为了满足货币的流动性需求，并且在外汇市场出现异常波动时入市干预。加拿大主要通过向国际市场借款来形成外汇储备，由加拿大的中央银行——加拿大银行来经营外汇储备；另外由加拿大银行和财政部共同组成一个独立的风险管理小组，独立对外汇储备的风险管理状况进行监控。这样，加拿大外汇储备管理的重要目标，就是降低筹集外汇储备的成本，进行有效的负债管理。在货币结构方面，加拿大的外汇储备基本上与借入的债务货币结构一致，其中超过半数是美元资产。在资产种类上，加拿大的外汇储备主要投资于评级以上的政府债券，以及高评级的商业银行存款。在衡量外汇储备的投资表现时，主要参照所筹资的负债表现来进行。

　　哥伦比亚：
　　哥伦比亚持有外汇储备的主要目的是保证短期外债的正常偿付，从而为投资者增强投资信心；同时维持汇率制度的正常运行。外汇储备管理政策的目标，就是对不同资产种类、不同地区、不同发行者等确定了相应限额，以及对流动性和收益性波动设定一个区间之后，尽可能赢得收益最大化。哥伦比亚外汇储备的货币结构主要是根据过去3年对外支付的货币结构来预测下一年的支付结构，进而对外汇储备的货币结构进行调整，从而使外汇储备的货币结构与未来货币流出的货币结构保持一致。
　　2000年，哥伦比亚外汇储备的货币结构是：美元占80.4%、欧元占15.3%、日元占4.2%、其它货币占0.1%。在外汇储备资产种类的选择上，主要选择评级较高的主权国家债券以及评级高、以硬通货计价的银行和公司存款；同时也允许运用外汇储备进行利率和汇率的期货和远期交易。

　　中国香港：
　　香港的外汇储备由外汇基金持有，而这个外汇基金则由香港金融管理局进行管理。由于外汇储备是作为支持香港联系汇率制度的基础，因此，香港的外汇储备管理的主要目的，就是支持货币局制度，同时维持储备的长期购买力。
　　外汇基金的货币结构是根据预先设定的政策目标而进行的，这个目标结构是：美元占80%、欧元占15%、日元5%。之所以美元占据主导地位，是因为港币是与美元挂钩的。香港的外汇储备主要投资于OECD国家的债券和股权市场，具体可以投资20个国际性的债券市场、10个国家的股权市场以及18个国家的货币市场。在资产结构上，其目标是：债券占80%，股权占20%。外汇基金进一步划分为支持性组合和投资性组合。支持性组合主要用于支持汇率制度的平稳运行，因而主要投资于高流动性的美元债券；而投资性组合则主要投资于OECD国家的债券和股票市场，以便维持香港外汇储备在未来的购买力。

　　匈牙利：
　　匈牙利作为一个小型的开放型经济国家，由于其资本账户实现了自由兑换，因而持有外汇储备的主要目的就是支持货币政策的顺利实施。匈牙利外汇储备的货币构成主要根据中央银行的资产负债构成、外贸状况等决定，主要投资于美国财政部债券、欧洲AA级以上的政府债券等；其外汇储备也在内部划分为流动性项目和投资性项目。

　　韩国：
　　韩国持有外汇储备的主要目的，就是维持中央银行对外汇市场的干预能力、防范突然性的外部冲击，并且为国家保持财富等。决定韩国外汇储备货币构成的因素主要是外债的货币结构、经常项目收支的货币结构以及外汇储备本身的规模和波动状况等。外汇储备的资产主要是一些高评级的债券和存款；外汇储备内部划分为流动性项目、投资性项目和委托外部经营项目。

　　积极管理中国外汇储备

　　基于国际比较,邢毓静得出在确定外汇储备中不同类型的资产比重和结构时，不仅要考察这些资产在正常市场条件下的表现，还必须考察其在极端市场条件下的表现。这是因为，外汇储备的动用通常是在市场出现极端情况时（例如市场剧烈波动、投资者偏好转移等）发生的。在市场极端情况下，许多在通常市场条件下能够转换为现金的外汇储备资产，常常不能及时地变现。如果一定要急于变现，那么要么需要付出较高的交易成本，要么需要面对交易日趋萎缩的市场，要么因为市场在紧急状况下出现高度的资金紧张。
　　国际经验表明，传统的金融市场研究中衡量风险和回报的方式，在极端的市场条件下会出现很大变化。经验表明，级别较高的资产在市场极端状况下的表现相对较好。这也是为什么许多国家的中央银行将外汇储备严格限制在高评级资产方面的重要原因之一。
　　确定外汇储备的货币结构，首先需要考察持有外汇储备的重要动机。如果持有外汇储备主要是为了满足短期外债的偿付需要，那么外汇储备的货币结构就需要最大限度地与短期外债的货币结构保持一致，避免货币错配可能造成的损失。但是，具体确定货币结构的过程必然更为复杂。例如，私人部门可能会运用衍生金融工具来转换对外负债的货币类型，而且中央银行不一定能够完整地掌握私人部门的外债规模、外债期限、货币结构等。另外，中央银行在必要时还需要考虑可能出现的资本外逃、汇率制度及其变动等。
　　在外汇储备管理模式方面,何帆、陈平提出，在消极外汇储备管理的模式下，中国优化外汇储备的货币结构和资产结构存在一定的局限性，它限制了投资的品种、期限和风险承受。而新加坡和挪威的经验表明，外汇储备的积极管理可以提高本国储备资产的长期购买力，提升本国的国际竞争力，并消除外汇储备增加对宏观政策自主性的影响。
　　何帆、陈平提出，中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方向：
　　１.由短期投资转为投资组合。投资于低收益的美元资产使得中国的储备资产难以保持长期购买力。在现有的消极管理框架下，调整外汇储备的货币结构和资产结构空间有限。如果中国将美元资产调整为欧元或日元资产，一则欧元和日元相对于美元已经有较大幅度升值，风险相应提高，二则欧元国债和日元国债的市场规模太小。由于美元在过去几年中的贬值，包括黄金、石油、重要金属、房地产在内多数替代美元的资产，价格已经发生大幅度上升。中国外汇储备规模庞大，投资于上述市场可能对国际市场产生巨大的影响。因此，必须超越外汇储备消极管理的框架，才能找到优化储备资产结构的途径。
　　２.中国政府面临提升经济竞争力的长期课题。提高中国的经济竞争力，有必要从国外获得更多的市场、资源和关键能力，外汇储备投资应该着眼于提升本国企业国际竞争力，优化产业结构，支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资，并购国外战略性资产。
　　３.作为全球制造业大国，中国在重要资源市场缺乏定价能力。这与中国自身资源相对匮乏，以及缺乏战略物资储备有密切关系。中国应该立足相对充足的外汇储备，建立与中国庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全球大宗商品交易的参与。 
  

 外汇储备资本调整背景

　　当前全球的外汇储备已经超过4万亿美元，相当于全球贸易额的1/5，相当于日本GDP或美国GDP的1/3，是10年前的几倍。根据今年3月31日国际货币基金组织(IMF)公布的2005年第四季度全球外汇储备数据，全球外汇储备达到4.171万亿美元，增加了1180亿美元(3%)，较第三季度的增幅2.4%又加快了。
　　较之上年，2005年的全球外汇储备增加了4220亿美元(11%)。该数据还显示，总储备中有约67%(2.81万亿美元)的货币资产(其他为非货币资产)。货币资产中约1.87万亿美元(66.5%)是以美元计价，该比例略高于第三季度的66.4%，也高于2004年同期的65.8%。欧元比例第四季度为24.4%，略高于第三季度的24.3%，但低于上年同期的25%。。其他两种比例较大的货币为日元和英镑。不过，更重要的比例关系IMF并没有涉及。今年5月,七大工业国(G7)财长召开会议其间，就讨论了如何处理各国越来越庞大的外汇储备。外汇储备结构和比例问题成为全世界都越来越关心的大问题。
　　从我国来看，截至2006年2月，我国外汇储备达8536亿美元，超过日本成为世界第一大储备国。据英国《金融时报》报道，目前中国约70%的外汇储备为美元计价资产。就当前趋势来看，中国的外汇储备可能在今年底达到1万亿美元。中国外汇储备正引起世界各国的关注,其数量、结构和比例也成为各方争论的焦点。
今年1月5日，胡晓炼在全国外汇管理工作会议上表示，2006年将进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构，继续拓宽外汇储备投资领域。市场普遍将其理解为中国有意大规模出售手中的美元外汇资产，转向其他货币资产。
　　另据报道，美国财政部部长斯诺也回应说，美国不会因中国持有大量政府债券而受制于人。4月3日,在澳大利亚访问的温家宝总理指出,对中国这样的大国来说，8000多亿美元外汇储备并不多,关键是外汇储备的比例和结构问题。4月5日,央行副行长吴晓灵提出“中国不追求外汇储备的数量”，再次强调变“藏汇于国”为“藏汇于民”的政策。
　　面对持续增长的外汇储备，国内学术界争论的焦点已经从前几年的外汇储备规模是否过大，对外贸易依存度是否过高，转向了更深层次的外汇储备资产结构调整优化以提高外汇管理效率的问题上。正如全国政协委员、著名经济学家萧灼基3月在两会期间所指出的，我国外汇储备的问题在于储备币种结构不合理，不论哪种货币出现贬值，都存在较大的风险；目前我国的外汇储备主要投资于美国的短期国债，实际收益率非常低，这等于本国的储备被外国低成本使用。 
 

　　外汇储备积极管理
　　外汇储备积极管理就是在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储 备投资收益水平。
所谓外汇储备积极管理的投资策略，主要是指投资组合按照资产种类、货币、国别、行业、风险承受所进行的策略性的配置。