文/张明

　　■国内目前有7个机构发行的18项证券化产品。
　　■进行证券化的是优质企业的优质资产，但事实上它们并没有证券化的迫切需求。
　　■息差缩减和房地产泡沫破裂，有望成为解决当前困境的因素。

　　成绩与问题并存

　　2005年下半年开始在国内开展的资产证券化试点已将近1年。截至2006年6月底，共出现7个发起人设立的18项资产证券化产品。其中银行信贷资产证券化产品3项，非银行信贷资产证券化产品共15项。

　　■产品类型
　　从各项目的证券化资产来看，中国资产证券化试点的资产性质多种多样，包括银行信贷资产中的中长期贷款和个人住房抵押贷款，以及融资租赁应收款、未来水电销售收入、未来高速公路收费权、网络租赁费用、电信应收款等（表1）。

　　按专业术语来划分，开元1期和开元2期属于资产支持证券（Asset Backed Security，ABS）中的担保贷款权证（Collateral Loan Obligation，CLO）；建元1期属于抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security，MBS）中的住房抵押贷款支持证券（Resident Mortgage-Backed Security，RMBS）；其他产品则属于不同类型的ABS。
　　在国外主流的各项证券化产品中，中国尚未进行试点的有：以汽车贷款或信用卡贷款支持的ABS、商用房地产抵押支持证券（Commercial Mortgage-Backed Security，CMBS）、资产支持商业票据（Asset Backed Commercial Paper，ABCP）等，这些产品将成为中国未来资产证券化试点的发展方向。

　　■收益率
　　开元1期、开元2期、建元1期、远东收益和澜电收益采用了优先次级结构，即针对同一个资产池的资产，发行了收益率和风险不同的多级证券，优先级证券的收益率较低、风险较小；次级证券的收益率较高、风险较大。这种安排有利于具有不同风险偏好的投资者选择适宜的投资品种。
　　联通收益和网通收益则针对不同到期日的资产池，发行了不同收益率的各期证券，这有利于具有不同流动性的投资者根据存续期选择适宜的投资品种（表2）。

　　■票面利率
　　目前有固定利率与浮动利率两种安排方式。开元1期的优先A档、远东收益、澜电收益的3年期和4年期债券、莞深高速、联通收益和网通收益均采用了固定利率安排，而开元1期的优先B档、开元2期的优先A档和优先B档、建元1期、澜电收益的5年期债券则采用了浮动利率安排，浮动利率的基准利率采用了一年期定期存款利率或银行间市场7天回购利率。
　　一般对投资者而言，固定利率证券的风险较小，而浮动利率证券的风险较大。次级档证券一般不设票面利率，这种证券类似于股票。

　　■发起人及资产情况
　　从资产证券化的发起人来看，这些试点涉及的都是优质企业。其中既包括具有中央政府或地方政府背景的机构或企业，也包括垄断性国企。而证券化资产还是这些优质企业中的优质资产。
　　出现这种情况的原因，主要在于优质企业优质资产的资产证券化产品容易获得较高的信用评级（例如上述产品中，凡具有优先次级结构安排的，优先级别最高的证券都获得了AAA评级；没有优先次级结构安排的，证券都获得了AAA评级），从而可以降低信用增级成本，也可以通过提供较低的收益率来降低发行成本。
　　然而，优质企业的信用级别较高，本身能够以较低的利率轻松获得银行贷款，而资产证券化的成本相对于银行贷款利率更高一些，因而事实上它们并没有足够强烈的动机去推动资产证券化。当前这些产品的出现，恰好反映了中国的资产证券化试点工作是由政府从上到下推动的，由于政府主导的试点工作必须要获得成功，因此政府首先会遴选好的企业和好的资产进行证券化。

　　■特别目的载体
　　特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）是资产证券化过程中最重要的机构。
　　由于中国国内目前没有SPV的相关法律，因此试点工作是在信托法的框架之下，由信托公司来充当证券化过程中的SPV。而且中国资产证券化试点各项目并没有根据证券化需要设立独立的信托，而是直接委托现存的信托公司管理资产池。　　发达国家资产证券化的一个惯例是，SPV往往设立在开曼群岛、维京群岛、百慕大群岛、卢森堡、香港等避税港，从而可以享受各种税收优惠。而中国当前的资产证券化试点尚未使用这一安排。
　　此外，在国际范围内，SPV可以采用公司、信托和合伙三种形式，这三种形式在税收待遇和破产风险方面存在区别。

　　■信用增级方式
　　由于本批试点工作涉及的都是优质企业的优质资产，因此使用的信用增级方式比较简单。开元1期、开元2期、建元1期、远东收益和澜电收益采用了优先次级结构的内部信用增级方式，而远东收益、澜电收益、莞深高速、联通收益和网通收益还采用了由第三方提供信用担保的外部信用增级方式（表3）。至于超额抵押、储备金制度、现金担保账户、信用证担保等国际上比较流行的信用增级方式，还没有得到使用的机会。

　　■信用评级机构
　　除建元1期外，中国资产证券化试点的各项目均聘用了中国国内的信用评级机构，而没有聘用穆迪、标准普尔、惠誉等国际知名信用评级机构。
　　其中的原因大概有三：首先，国际知名信用评级机构的评级标准更加严格，聘用它们可能导致得到的评级水平下降，可能影响资产证券化试点工作的进展；其次，国际知名信用评级机构的收费更高，会增加成本；第三，所有试点产品均在中国国内市场上发行，不需要面对国际投资者，缺乏聘请国际知名评级机构的必要性。然而，随着中国资产证券化进程的深入，聘请国际知名信用评级机构的比例将会上升。

　　■交易市场
　　由于缺乏统一的企业债券市场，中国的资产证券化试点产品分别在银行间债券市场、上海证券交易所大宗交易系统和深圳证券交易所进行交易（表4）。

　　但这种制度性安排存在一定问题。某些市场上只有特定的投资者才能进入，交易场所的割裂一方面显失公平，另一方面不利于投资者对各种证券化产品进行比较，妨碍了市场对产品进行定价。另外，国内个人投资者很难通过代理机构购买资产证券化产品，难以体验到这种金融创新带来的风险和收益。

　　■法律法规
　　目前规范国内资产证券化试点的法规包括：中国人民银行和银监会2005年4月发布的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国人民银行2005年6月发布的《资产支持证券信息披露规则》、财政部2005年6月发布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》，以及银监会2005年11月发布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。
　　我们可以发现，这些相关政策法规都是部门规章制度，缺乏更高层次的法律规范，例如关于资产证券化和SPV的相关法律。同时存在分割监管和重复监管，例如从上述法规中可以看出，与资产证券化活动相关的部委包括中国人民银行、银监会和财政部，此外还可能涉及到证监会和国资委（如果是大型国企进行证券化的话）。因此，需要尽快提高立法层次，以便统一规范资产证券化试点工作。另外，资产证券化活动的税务法规迟迟未能出台，这在一定程度上影响了证券化试点工作的进度。

　　困境中存在转机

　　当前，资产证券化业务发展中最突出的障碍，是国内商业银行缺乏实施资产证券化的动机和热情。
　　资产证券化对于商业银行的意义之一，是通过把证券化资产从商业银行的资产负债表中转出，减小总风险资产，从而提高资本充足率，帮助商业银行更好地满足《新巴塞尔资本协议》提出的资本充足率标准。
　　然而，资产证券化从根本而言，仍然是一种发起人提高流动性的手段。恰恰相反，目前中国商业银行面临着流动性泛滥的局面。同时，目前商业银行贷款利率显著高于存款利率，造成商业银行把主要注意力放在贷款方面，对资产证券化试点工作缺乏热情。
　　在这种情况下，仅仅靠政府自上而下地去推动这一“创新试验”，效果自然是勉为其难。因此笔者认为，在短期内，中国商业银行的资产证券化试点工作很可能雷声大雨点小。
　　不过，这种情况在中长期内可能有所改变。触发局势变动的扳机性因素有两个：
　　■息差缩小
　　随着国内居民存款利率提高，商业银行的经营成本显著上升，加之新一轮放贷热潮形成的不良贷款逐渐开始显现，商业银行将面临利润率压力和流动性压力。作为能够改善银行资产收益率和流动性的资产证券化，将开始真正进入银行高管的视野；
　　■房地产泡沫破灭
如　　果中国局部房地产市场泡沫的破灭，同时形成大规模的住房抵押贷款违约，商业银行内部就会形成大规模的住房不良贷款。此时，商业银行很可能在政府提供担保前提下，大规模发行MBS以实现自救。这有相关国际经验的佐证，如美国的证券化就是在储蓄贷款协会发生危机的1970至1980年代开始兴起的。
　　当中国的商业银行有强烈动机来实现资产证券化后，它们自然会对相关政府机构进行游说，促成资产证券化相关法律法规的出台和完善。

名词解释：

　　资产证券化
　　指通过发行证券的方式，使缺乏流动性的资产变得可流通。证券化能够把发起人的长期资产转变为流动资金，从而改善其资产负债结构，提高资产收益率，加快资金周转率。证券化产品以资产的信用级别为基础，而不以发起人的信用级别为基础，这为因信用级别较低而较难通过银行贷款或发行股票债券进行融资的中小企业，提供了一条新的融资渠道。