伯南克简历：

1953年12月13日	出生于美国佐治亚州奥古斯塔
1975年	获得哈佛大学经济学学士学位
1979年	获麻省理工学院经济学博士学位
1979～1983年	担任斯坦福大学研究生院经济学助理教授
1983～1985年	担任斯坦福大学研究生院经济学副教授
1985～1996年	担任普林斯顿大学经济和政治事务教授
1996～2002年	担任普林斯顿大学经济系主任
2002年8月	作为决策委员会侯选成员进入美联
2003 年11月	被推选为美联储委员会正式委员
2006年2月1日	出任美联储第14任主席

文/陈敏强

　　2006年2月1日，在全世界的关注下，传奇人物艾伦•格林斯潘终于从世界头号货币管理机关——美联储谢幕了，由2002年才从经济学教授直接被选为美联储理事的本•伯南克“走马上任”，成为美联储的第14任主席。
　　上任之初，伯南克既没有“新官上任三把火”，亦没有丝毫“作秀”迹象。伯南克循规蹈矩地行事，小心翼翼地说话，不走极端路线，没有任何出奇不意的举动，在国会、各种社交场合与市场之间自如“穿梭”，给人们的印象似乎是一切仍按格林斯潘时代的模式运作，只是伯南克的语言风格不同于格林斯潘而已。
　　应该说，伯南克的首次“登台亮相”博得了市场喝彩。然而，市场很快发现，伯南克逐渐变得有些难以捉摸了。

　　摇摆不定的言辞
　　这并非因为伯南克的言词像格林斯潘那样“云遮雾罩”，而是因为伯南克关于经济增长和通胀前景看法的基调和判断变化太快了，而且前后自相矛盾，让市场感到有点无所适从。2月15日，伯南克上任后第一次在国会作一年二度的《货币政策报告》，当时他对经济增长前景充满乐观，认为美国经济已摆脱2005年末增长显著放缓的状态，经济增长形势已回归正常，但通胀压力依然存在，并有可能继续上升。这种观点是3月28日美联储决定继续将联邦基金目标利率上调0.25个百分点至4.75%的主要原因。从美联储当日发布的新闻稿以及4月18日公布的会议记录看，尽管美联储当时已经意识到经济开始出现放缓迹象，但仍然坚持加息。
　　进入第二季度后，经济增长放缓的迹象愈加明显，美元也进一步贬值。对此，4月27日，伯南克在国会联合经济委员会的听证会上明确表示：尽管公开市场委员会（FOMC）判断，美联储货币政策目标所承受的风险在将来某个时点上不完全是平衡的，但委员会仍可能决定在今后一次或多次会议上暂停加息，以便使美联储有更多的时间观察和判断经济和通胀的走势，以决定是否再次加息。其实，这一想法在4月18日FOMC公布的上次会议记录中已有反映。在5月10日例会前，伯南克这番言论无异于向市场暗示，美联储在下次例会上非常有可能暂停加息，市场也是如此解读的。有人也因此怀疑，这是否意味着伯南克转向“鸽派”了。
　　出乎市场意料的是，5月10日，美联储继续将联邦基金目标利率提升0.25个百分点至5.00%。尽管这次加息也并非完全没有必要，毕竟CPI通胀率仍在有所上升，但令市场困惑不解的是，既然如此，伯南克何必提前向市场暗示美联储有暂停加息的意图呢？这不是明摆着耍弄我们吗？这至少说明伯南克的立场是摇摆不定的，或者是判断上出了问题。可不要小看这种“判断失误或沟通技巧不当”对市场心态和预期的负面影响。由此而引发的“巴蒂罗姆事件”更是让美国上下闹得沸沸扬扬。
　　事情经过如下：2006年4月27日的国会听证后不久，伯南克应邀参加了白宫记者协会举行的一次晚宴。晚宴上，伯南克与美国CNBC主播玛丽亚•巴蒂罗姆（Maria Bartiromo）交谈甚欢。有意无意中，伯南克抱怨说，市场误解了他在国会上证词的意思，市场说他在通胀问题上是个鸽派令他很失望。后来，巴蒂罗姆出于职业本能将伯南克的谈话在CNBC上作了报道，在市场上旋即引起轩然大波，股市随即狂跌，债市也大幅下挫，美元明显走低，同时也引起市场对伯南克沟通技能的争论和怀疑。5月23日，伯南克对此不得不公开表示道歉，承认是自己判断上有误，并表示今后将遵循更规范的沟通形式。伯南克的道歉虽然为“巴蒂罗姆事件”划上了句号，人们也为伯南克的“敢做敢当”表示钦佩，但市场的忧虑并没有随之而消失。
　　6月初以后，伯南克和美联储诸多高官在多种场合突然对通胀态势发表了措词强硬、“厌通胀”色彩极端浓厚的“鹰派”言论，使市场的“心”又被揪了起来，甚至有些恐慌。伯南克言论的“乍软乍硬”及对通胀态势的“过度反应”令市场有点“神经错乱”了。市场尤为担心的是，伯南克的双眼会过度地盯住和过分地在意CPI通胀率的月度变化，而偏离宏观经济大视野和通胀远景，从而令美联储过度加息，将经济“活活地”拖入衰退泥潭。6月29日，美联储继续将联邦基金目标利率上调0.25个百分点至5.25%，印证了市场的这种担心。

　　改变沟通模式
　　在5月10日伯南克上任后第二次加息之前，美国《华尔街日报》就伯南克上任后第一个100天的“政绩”对47名经济学家进行了调查。调查结果表明，受访经济学家对伯南克的“总体表现”、“利率决策”和“与市场沟通”三项进行了打分，平均分分别是“B+”、“A”和“B”。总体上说，伯南克的综合得分还是不错的，尤其是在“货币政策决策”上的得分最高。这虽然不排除大多数受访经济学家对伯南克的表现采取比较宽容的态度，但应该说，伯南克领导下的美联储至调查时的加息决策还是在情理之中的，虽然存在一些异议，但也没有明显不当。不过，6月29日的加息、8月8日（出片之前再确认——于）及以后可能继续加息的决策恰当与否就难说了。
　　尽管如此，仔细分析后，我们还是可以发现伯南克在货币政策操作思维与策略上出现了“纰漏”。
　　在5月10日和6月29日加息后发布的新闻稿中，关于美联储货币政策今后走势的措辞方面，美联储换上这样的新词：“对付通胀风险可能需要的进一步加息的幅度和时间，将取决于未来信息所预示的通胀和经济增长前景的变化。”乍一看，这句话似乎没有什么不妥，十足的“实话实说”，但仔细琢磨，还是觉得这句话漏了美联储的馅，暴露了美联储难以准确把握未来经济和通胀的走势、决策上摇摆不定、见步行步、缺乏前瞻性的尴尬状态。
　　这样一句经过精雕细凿的措辞，无意中损害了美联储的可信度，在一定程度上削弱了市场对美联储调控经济和控制通胀的信心，至少不如以往市场对格林斯潘那样地充满信心。这也许是“实话实说”惹的祸。有时候，中央银行过分实在和透明的措辞并不一定符合中央银行的利益。“水至清则无鱼”，其实，格林斯潘式的“争取经济持续增长与价格稳定的风险大致平衡”的措辞更符合美联储的利益。
　　在与市场沟通方面，受访的大多数经济学家对伯南克的表现不甚满意，平均得分只有B，比合格稍好些。具体地，在47名受访经济学家中，有20人给出B，13人给出C，4人给出D，10人给出A，即有36.2%的受访经济学家认为伯南克在与市场沟通方面是不合格的。其中部分原因是“巴蒂罗姆事件”明显地损害了市场对伯南克在与市场沟通方面的印象。但更重要的原因是，这是市场对伯南克上台后逐渐改变美联储与市场沟通的方式以及调整政策走势指导的透明度等政策不满或仍不适应的反映。
　　自格林斯潘第二任期以来，美联储在每次例会的新闻稿中会尽量用较清晰的定性语言指导市场如何把握美联储货币政策的下一步走向，市场据此可以对美联储货币政策走向猜个“八九不离十”。这无异于美联储在牵着市场的手往前走。可是，伯南克上台后却在不知不觉中“颠覆”了其前任的沟通模式，不再就美联储货币政策的意图给出明确的定性指导，代之以清晰的措辞，表达美联储对经济风险和预测的看法，而是让市场或鼓励市场自己去揣测美联储下一步的政策走向。
　　这对于华尔街那类以密切跟踪美联储的一举一动、密切关注和精心解读美联储高官的任何“支言片语”、逐字逐句地诠释美联储例会的新闻稿和会议记录以便准确地判断美联储的政策走向与“步距”为营生的高薪分析人士来说，无异于“当头挨了闷棍”，并“砸了饭碗”。
　　美联储纽约分行行长蒂莫西•盖瑟纳 （Timoth Geithner）对这种变化不无感慨地说，美联储的货币政策将出现一段时间的模糊期，即市场无法轻而易举地对利率做出准确的预测。有经济学家将此描绘成：美联储对市场说，“对不起，连我自己都不知道下一步该如何走，我不想牵着你的手走了，走你自己的路吧。”
　　有人认为，这种改变可能是暂时的，等到美联储对自己下一步该如何走“胸有成竹”时，伯南克会恢复格林斯潘的沟通模式的。笔者认为，很难！

　　两个战场同时作战
　　货币政策透明度（或者说开放性）是一个较宽泛的概念，不仅仅包括中央银行指导市场把握其政策意图的程度，而且包括中央银行对货币政策目标（主要是价格稳定）是否给出数量定义、中央银行是否公开自己的经济模型和定期发布对经济和通胀的预测，以及是否公开中央银行货币政策会议记录等方面。
　　总体上说，格林斯潘领导下的美联储在增加货币政策透明度方面已取得了长足进步，最大的进步莫过于1994年美联储开始公开自己的调息行动。此前，美联储对调息行动一直“守口如瓶”，市场只有通过联邦基金市场实际利率水平的变化来揣猜美联储是否“动”了利率。
　　伯南克上台后，在增加透明度方面最明显的举动只不过是略为缩短了FOMC会议记录的公布时间。目前，美联储货币政策的透明度仍不如新西兰、瑞典、英国、加拿大和欧元区的中央银行，主要原因是这些经济体中央银行实施的货币政策框架是通胀目标制。目前理论界似乎已达成共识，衡量中央银行货币政策透明度的最高标准是看中央银行对通胀是否确立明确的目标，这是政治标准（政治标准还包括央行独立性）；经济标准包括央行统计数据、经济模型以及预测的公开性；程序标准包括政策策略及会议记录的公开性；政策标准包括对决策的解释及预示政策走向；操作标准包括央行如何解释不达标等。
　　对于以这些标准判断，当前美联储要改善其货币政策透明度仍有相当一段路要走。最关键的是要看伯南克未来是否有意或能否真正推动其推崇的通胀目标制在美联储的实施。这是一个重大的政治决策，只有国会说了算。
　　目前，由美联储副主席唐•科恩（Don Kohn）领导的一个评估委员会正在对美联储的总体沟通策略进行全面评估，其中可能涉及的重大问题包括对稳定价格的定义及实行通胀目标制的必要性和可行性。在委员会的最终评估报告出来之前，估计伯南克不可能有太大作为。尽管如此，市场仍看好伯南克会耐心地、逐步地推进美联储货币政策框架的转型，但说服国会的工作将是艰巨的。美国哥伦比亚大学教授米斯金（Frederic Mishkin）即将出任美联储理事，作为伯南克的“铁杆”学术合作伙伴、挚友和通胀目标制的忠实鼓吹者，我相信，米斯金教授再度加盟美联储会有助于加快美联储货币政策框架的转型。
　　当前，美国经济不仅处于过渡性不稳定增长阶段，而且处于十分关键的十字路口，美联储正面临着经济增长放缓和通胀压力变化无常的双重挑战，经济增长和通胀的相对风险也相当不稳定。伯南克能否成功地驾驭这种复杂局面，成为其确立威信和公信力的第一块“试金石”。
　　伯南克领导下的美联储正面临着两场“战争”，美联储能否在两个战场上同时作战，并有把握取得胜利？难！这好比美联储正面对两个敌人，但只有一颗子弹。若为了应对似乎在上升的通胀压力而继续升息，通胀压力虽有可能得到暂时的缓解，但必须付出的代价可能是经济被拖入衰退的泥潭。有经济学家预测，若美联储继续加息1～2次，2007年美国经济有可能会陷入衰退，美联储也不得不提前进入降息周期。的确，目前美国经济存在着各种风险，如能源价格可能进一步上涨，经常项目逆差继续扩大，房地产市场进一步降温，消费者因债务负担加重而减少支出等等，然而最大的风险莫过于美联储继续加息、人为地将经济拖入衰退。
　　因此，我认为，当前美联储货币政策的最佳选择是“放下武器，节省弹药”，即停止加息，至少是暂停加息。一方面，这可有助于使经济更自然地进入可持续的轨道，另一方面也有助于使通胀压力在上述过程中逐渐得以舒缓。
　　其实，伯南克在4月下旬已想到了这一策略，只是因为4月份CPI通胀率同比和环比上升了区区0.2个百分点而使之“搁浅”。7月19日，伯南克在对国会参院银行委员会所作的半年度货币政策听证时再次提出了这一判断，市场仍将此解读为美联储很可能会暂停加息。看来，伯南克不能再“临阵退缩”了，正所谓“一之谓甚，其可再乎？”

 “香槟酒金字塔”

文/陈敏强

　　美联储的廉价货币政策不仅导致国内货币供应量膨胀，而且还产生了显著的“溢出效应”，即美国的超低利率和货币供应量的扩张速度与规模不仅使美国经济的流动性过剩，而且引发和加剧全球流动性过剩（excess global liquidity）。
　　近年来，其他主要工业国家也被连带着手忙脚乱，他们不是为对冲膨胀的美元流动性流入或全球化因素对本币的升值压力增加了基础货币投入，就是为消除通货紧缩风险显著地放松了银根，再不就是在低通胀环境下为刺激经济增长怀着侥幸的心理冒险放松了银根。结果许多工业国家的货币供应量也迅速膨胀。如2005年9月，欧元区、英国、丹麦、加拿大、澳大利亚和瑞士的广义货币供应量分别增长了8.5%、11.2%、16.3%、9.8%、9.8%和6.3%，导致全球经济陷入了一种“流动性泛滥成灾随时可能引发全球通胀”的危险境地。
　　全球流动性过剩不仅损害了全球经济的持续增长和国际金融的稳定，而且反过来对美国的通胀产生了负面影响。美国摩根士丹利公司亚太区首席经济学家谢国忠曾预言，近年全球流动性过剩终将会引发全球通胀上升。
　　全球流动性对全球通胀态势有着极端重要性，本文姑且只讨论狭义的全球流动性，即特指全球美元流动性（global dollar liquidity）。读者可以举一反三地理解，若加上欧央行和日本银行因实行宽松货币政策而产生的过剩流动性（即过剩的欧元和日元），全球流动性过剩将会是何等规模。
　　应当指出，全球流动性膨胀除了受主要工业国家货币总量膨胀因素这一决定性影响外，新兴市场经济体外汇储备的增长以及国际银行的跨境同业拆借、信贷与证券投资活动的旺盛增长，也对全球流动性的快速积聚起着重要作用。虽然经济学家对全球流动性定义的看法差异不大，但就如何有效地量化全球流动性却存在不同看法，这自然会反映于指标设计的差异上。
　　这里不妨举3例予以说明：① 全球流动性由美国的基础货币及全球各国/地区中央银行持有的外汇储备构成；大多数经济学家认同这一指标；② 全球流动性由美国的基础货币以及美联储为外国/地区中央银行（主要是亚洲国家/地区的中央银行）托管的外汇储备构成；③ 中央银行的外国官方美元储备（Foreign Official Dollar Reserves of Central Bank，FRODOR），这是由美国经济学家埃德•亚德尼（Ed Yardeni）开发的一种全球流动性指标，由外国中央银行持有的美国联邦政府和政府机构的证券构成。美国经济学家马克•法伯（Marc Faber）认为，“这可能是现有衡量全球流动性指标中最好的，因为外国中央银行可将美联储货币政策在全球范围传递和放大。”应该说，各种指标均有其优点和侧重点，应可从不同角度和程度反映美联储货币政策对全球流动性变化的影响。
　　这里，我们不妨以第一种指标的一种简化形式（即美国的基础货币 + 亚洲主要经济体的官方外汇储备）来衡量近年全球流动性规模的变化。2004年，美国的基础货币达7586亿美元，亚洲主要经济体（日本、中国、中国香港、印度、韩国和新加坡）的官方外汇储备达19925.733亿美元，共计27511.733亿美元，较2003年增加5097.715亿美元，增长率为22.74%，2003年的增长率亦在20%以上。全球流动性连续两年增速在20%以上，这在1975年以来的30年间尚属首次。
　　从形成机制看，首先，美国的超低利率政策通过较明显地改变国际间资本收益率差而引发全球资本流动格局的变化，特别是，大量廉价的美元资本以各种形式涌入新兴市场经济体寻找自己的“归宿”，尤其是亚洲地区新兴市场经济体，其中有相当部分自然地转化为东道国/地区的官方外汇储备。这便是第一种指标除M0外将美国以外中央银行持有的外汇储备作为全球流动性的主要构成原因。大量美元资本的涌入必然会对吸收国/地区汇率形成不同程度的升值压力；为了维持汇率的基本稳定，吸收国/地区央行往往频繁地干预汇市，从而导致本国/地区基础货币和国内信贷大幅增长，最终加大了国内通胀压力。这是引发全球性通胀的因素和机制之一。
　　其次，大量廉价美元资本和投机性信贷资本疯狂地冲击着全球金融市场和初级产品市场，近年国际能源市场、国际初级产品市场、国际黄金市场，欧美房地产市场、欧洲各大股票市场无一幸免地受到源自美国的廉价美元资本冲击，从而导致国际能源、初级产品、黄金、房产等市场泡沫迅速膨胀，而持续膨胀的资产价格通过投资和贸易渠道反过来进一步加剧美国的通胀压力。
　　再者，外国/地区中央银行外汇储备的大幅增长，外国中央银行购买美国政府各类证券的规模也相应增加，这在一定程度上压低了美国长期国债的收益率，使长期国债收益率“扁平化”。应当说，上述局面不会因美联储持续加息而随之结束，因为清除全球充足的美元流动性是需要时间的。
　　有经济学家将美联储的超低利率政策引发基础货币和信贷膨胀、廉价美元资本为寻找出路和获利机会形成全球流动性→冲击全球范围各种质品资产市场→从而形成各类资产市场泡沫→直至泡沫破灭、通胀抬头及经济衰退的过程比喻为“香槟酒金字塔”（champagne pyramid）的倒塌过程。
　　由酒杯叠成的“金字塔”象征着全球由各类和各层次金融与商品市场组成的全球市场体系，香槟酒则好比美联储控制的基础货币。时任美联储主席的格林斯潘打开香槟酒瓶，从金字塔的顶部往下倒。顶端的酒杯好比“3A”级资产、优绩金融股或增长前景良好的经济体。当这个酒杯盛满酒后，溢出的香槟酒便顺势向下，流入下一级风险更大或品质较差的产品或市场。只要美联储继续倒酒，全球金融市场中即便是风险最大的资产或项目，均可获得流动性的支持。其结果是，香槟酒自上而下渗溢，过剩的廉价美元流动性遍布全球各个角落，资产泡沫横飞。其他主要工业国家中央银行也会搭建类似的“香槟酒金字塔”。
　　在上述过程中，只要通胀不抬头，中央银行是不愿意刺破泡沫的。只有当通胀抬头了，形成威胁了，中央银行才会不得不紧缩银根，过度的货币紧缩这无异于向“香槟酒金字塔”抛出一个保龄球，金字塔倒塌了，经济和市场也崩溃了。

名词解释：

全球流动性

　　广义：全球流动性是指主要国际货币的发行国中央银行因实行宽松货币政策而导致基础货币和广义货币供应量大幅增长，这些过剩的货币通过各种渠道（如经贸往来、跨境投资、货币交易与投机等）流入国际市场和其他国家/地区经济，其中有相当部分可能会转化为其他国家/地区的外汇储备。
　　狭义：全球流动性一词可特指全球美元流动性（global dollar liquidity）。