2007年5月1日，中国银监会宣布，放开银行系QD I（合格境内机构投资者）产品直接投资境外股票市场的限制。QD I 产品诞生一年来，整体推进速度缓慢，今年中行的一只QD I 产品甚至遭到清算。此时，银监会放开投资限制的政策可谓开闸破洪之举，将直接推动QD I 市场规模。然而，QD I 产品遇冷也有其他方面的原因，如产品设计和银行管理等，仅靠政策调整“一条腿”，肯定还不够。

中国央行于2006年4月发布实施了合格境内机构投资者（QDII）制度，随即，又与中国银监会和国家外汇管理局共同发布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，允许商业银行开办境外代客理财业务。至今，银行代客境外理财业务正式步入操作阶段已有一年。

《暂行办法》实施以来，截至2007年1季度末，共有10家中资银行和 7家外资银行获批QDII资格，它们共计获得外管局批准的代客境外理财投资购汇额度134亿美元，折合近1000亿元，显示出各银行对境外代客理财业务的极大兴趣。获准资格的金融机构纷纷推出自己的产品，如工商银行推出的首款QDII 产品“珠联璧合”代客境外个人理财产品，交通银行的“得利宝”代客境外个人理财产品，中国银行的“中银美元增强型现金管理（R）”。

然而，相比银行的热忱与积极行动，市场对QDII 产品的追捧热度并非很高，销售情况不尽理想。截至2007年1季度末，全部产品实际募集资金仅9亿多美元。其中，工行的QDII理财产品实际发售额为5亿美元，居各家银行首位，但也仅达到其计划额度的50%。

今年5月11日，银监会颁 布《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，放开银行系QDII 产品直接投资境外股票市场的限制，将商业银行代客境外理财业务境外投资范围“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生 产品，以及BBB级以下证券”的规定，调整为“不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券”。这一政策可谓开闸破洪之举，将直接推动QDII 市场规模。

环境因素：逆势而生

目前中国居民储蓄数量巨大，到2007年4月底，国内本外币储蓄存款余额已突破17.5万亿元，除部分流入A股、银行本外币理财外，一些风险偏好低的投资者有意愿通过银行QDII 产品投资国外。在人民币流动性过剩的大背景下，这为拓宽老百姓投资海外市场提供了一个很好的机会。但受多种原因制约，QDII业务发展缓慢。

多数个人投资者对QDII 产品持观望态度，与近一年多以来的外部经济与金融环境有很大关系。归纳起来主要有3方面。

■国内股市持续上涨

2006年，中国股市告别长达5年的熊市，A股市场上证指数从998点一路上涨突破

4000点（2007年5月），涨幅超过300%，创下全球之最。工行、中行这些超级大盘股的平稳上市，也显示了国内资本市场直接融资功能的改善和优化资源配置能力的加强，中国人寿、平安保险、交通银行、中国铝业等原本只在境外上市的优质企业纷纷回归到A股市场。相比在境外市场投资所要承受的各种风险，投资者更愿意把资金放在境内股市，这无疑大大分流了相当一部分QDII 产品的客源。

银行QDII理财的投资范围受限，使其英雄气短。从目前情况来看，QDII更多地投资于票据和债券类产品，即便按照银监会最新规定，它也不能直接投资于商品类衍生 产品、对冲基金等各类衍生 产品，一定程度上影响了其收益率。而目前国内股市火爆，与中国股市挂钩的银行人民币理财产品收益率也水涨船高，如工商银行“稳得利”人民币理财第十一期的最高预期收益率达10%、民生银行最新发行的“非凡理财”新股申购产品最高预期收益率达15%；而银行QDII理财的投资范围属于偏债型的品种，收益率难有大的突破，受到投资者的冷落就在情理之中。

■人民币升值的预期

QDII 产品的收益取决于汇兑损益和投资损益之和。投资者如果以人民币购汇投资QDII 产品，首先要将人民币换成美元进行投资，待境外理财资金汇回后，商业银行结汇后支付给投资者。这个过程当中，投资者必然承受相应的汇率风险，在人民币预期升值的情况下，如果QDII 产品不能提供可弥补人民币升值损失的收益，自然不会受到市场的追捧。

尽管目前大部分QDII 产品的投资环节收益率高过国内存款收益（3%～8%），然而自汇改以来，人民币汇率屡创新高，累计升值幅度已经突破了7%（到2007年4月）。如果人民币汇率仍呈现明显的单边升值走势，大部分以美元计价的QDII 产品的预期收益将不足以弥补预期的汇兑损失，导致QDII 产品投资者的投资收益不足以弥补汇兑损失，影响投资者的热情。

以某行代客境外理财产品为例，其最高的美元预期年收益率8%，如果一年后人民币升值5%，投资者实际获得的收益率只有3%。

■投资者对QDII 产品不了解

除上 述环境与市场因素外，投资过程中，产品的复杂程度和收益状况是投资者考虑的主要因素。作为一种全新的投资渠道，相对于目前国内市场的投资品种而言，投资者对QDII 产品比较陌生，这是因为：

*QDII 产品投资的是境外市场。长期以来国内投资者无法投资境外，对境外市场和 产品的认知度不够，短时间内难以判断境外市场的收益和风险状况，因此对QDII 产品持谨慎态度；

*QDII 产品强调代客理财，即通过管理人的主动管理为投资人带来收益，但管理人在理财过程中不承担风险，也不对投资人进行收益承诺，一般不能给投资人一个确定的收益指标，使投资者衡量收益和风险存在困难；

*一些机构直接把境外产品引入国内，往往包括一些复杂的产品和投资组合，使得部分国内投资者对此难以充分了解。

产品因素：自身缺陷

由于只有短短一年的发展历史，从产品设计来看，国内QDII 产品自身也存在不足：

■收益不确定

目前各大商行推出的QDII 产品均收益率不高，对投资者缺乏足够的吸引力。如某商行曾推出过一款主要投资于境外结构性票据及货币市场、挂钩欧元兑美元汇率的QDII产品，其预期收益率为3%～7%，投资者以个人投资者为主。该产品除去人民币升值幅度和相关的托管费及管理费，收益率仅有不到3%，这样的收益水平相比国内固定收益产品如国债，恐怕都很难有优势。

导致QDII 产品收益率低的重要影响因素在于投资范围过窄。尽管银监会新政刚刚为此开了一个“大口子”，但依然限定QDII 产品投资于单一股票金额不得超过总资产净值的5%，中高度以上风险的投资品种一律不得投资。这虽然有利于锁定风险，但束缚了银行理财的手脚和 QDII 产品的市场发展空间。

同时，QDII 产品的投资者除了承担信用风险、流动性风险外，还得承担市场风险和汇率风险。针对汇率风险，民生银行非凡理财 QDII 产品中设计了锁定汇率风险的机制，利用锁定远期汇率等方法锁定未来的损失，并增加了人民币补偿机制。但即使如此，由于投资期限较长（5年），实际结汇损失也难以避免。

■产品设计不合理

*门槛过高。根据《商业银行个人理财业务风险管理指引》，银行发售个人理财产品起点必须在5万元人民币以上或等值5000美元以上；某商行曾推出一款QDII 产品的首次认购起点是 5万美元，将不少中小投资者拒之门外。而银监会最新颁布的《通知》中规定：单一客户起点销售金额不得低于30万元人民币（或等值外币）。对于广大的工薪阶层来说，投资门槛明显偏高。

与此形成对照的是，目前国内发行最火爆的基金产品，单笔起始投资额由最初的1万元下降到1000元，采用定期定投方式每次只需几百元，这样低的门槛几乎可以网罗全部投资人。

*或有机会成本高。代客境外理财产品的提前终止条款中一般规定，投资者无提前终止权，在投资期内，若市场利率涨幅较大，银行决定不终止该笔理财资金赎回，那么客户将损失利率提高的机会收益，甚至投资收益可能低于未来市场利率。

*投资境外产品的局限性。目前政策规定，代客境外理财产品只能投资于境外固定收益类产品，对于高风险高收益的投资需求，无法满足。

银行QDII理财产品的相关费用也摊薄了投资者的实际收益率。QDII理财产品与银行传统的境内人民币或外币理财产品相比，增加了销售费、托管费等费用。这些手续费的支出都会减少投资者最终收益。

银行经营：存在差距

尽管QDII 产品销售情况不似预期那般 好，但商业银行希望加入QDII的热情却丝毫没有受到销售情况的影响，仍然不断有银行积极向监管部门申请QDII业务资格。从银行方面来看，作为一项中间业务，开展QDII业务的意义不仅在于有利可图，而且也是多元化经营的一个重要渠道。随着国人对其理解不断深入，市场会逐渐成熟，相信其潜力会慢慢地体现出来。

但在目前，持续推进QDII 产品业务中，银行仍有不少困难与挑战。

■收益性和安全性的矛盾对经营管理提出高要求

由于本外币交叉性的理财产品在交易日和到期日都将涉及到人民币与各种外币的交易，因此，开展代客境外理财业务将直接面对汇率风险。除此之外，由于国际金融市场利率波动频繁，境外市场投资程序比较复杂，各国法律制度也颇为不同，代客境外理财也必然面临利率风险、操作风险甚至法律风险。银行如果独立对冲汇率风险及其他风险，往往难以保障较高收益。如果风险由投资者分担，银行有可能面对市场操作失败所引发的声誉风险，从而导致客户对理财产品的吸引力下降。

在不确定的国际金融市场环境下，银行如何能够在规避外汇敞口风险的同时获取一定收益，是需要深入思考的问题。在代客境外理财时，银行必然需要叙做相关的远期结售汇以及人民币与外币的货币掉期业务，通过类似套期保值的方式减少汇率风险。但是这样一来，商业银行代客理财的收益将难以有效提高。

目前，人民币升值预期依然比较强烈，以美元为例，各家商业银行美元对人民币的远期结售汇报价基本以贴水为主，总体而言，1年期的远期合约成本大约为3%，半年期的远期合约成本约为2%，如果远期结售汇维持上述价格，商业银行开展境外代客理财业务将面临盈利水平较低的局面。对此，银行可以构建包含不同类别货币资产（包括外币资产以及外币债券等）的资产池，通过资产组合的分散化规避一定的汇率及利率风险。不过，这种资产组合管理策略必然要求其具有较强的风险管理能力。

■较高风险制约开拓积极性

QDII业务对银行可能产 生的最大风险在于资产管理风险。代客理财业务对金融机构的要求不仅是简单的对冲风险，更要从交易风险控制向资产管理风险控制发展，并将其纳入整体风险管理体系中，这对金融机构投资资产管理、经营策略、产品定价、会计核算提出了更高的综合要求；此外，银行还面临境内托管人及境外托管代理人的选择问题，以及代理成本和代理风险；短期内可能会对银行业务经营造成影响，代客理财业务可能对外汇理财、本外币存款造成一定冲击，客户资金托管后金融机构失去了使用该笔资金的灵活性，流动性会受到影响，如果考虑初期托管费因素，短期内银行总体收益率会下降。

■中小商业银行处于弱势地位，不利于其生存发展和公平竞争

由于《暂行办法》中规定“理财业务活动在申请前一年内没有受到中国银监会的处罚”以及“商业银行应采取有效措施，通过远期结汇等业务对冲和管理代客境外理财产 生的汇率风险”，因此，商业银行开办代客境外理财业务的前提条件实际成为：必须取得远期等衍生交易资格和已经从事理财业务。但对于一般中小银行而言，大部分没有取得外汇衍生交易资格，因此基本未能达到市场准入的标准。即使取得外汇衍生交易资格，掉期业务需要在远期业务开展半年后才能申请，由于外汇理财业务一般会包含远期和掉期的结构，所以，估计一般中小银行要取得代客境外理财业务资格起码要到2008年。

这种情况对中小银行的外汇业务开展造成了较大的不利影响，中小银行在日益激烈市场竞争中，面临缺乏服务手段、客户流失、业务萎缩的危险。事实上，国内的一些中小银行，其风险管控能力、业务经营管理水平、资本充足率、人才储备方面还是相当不错的，如上海银行、南京商业银行、北京银行等。如果缺乏这些资质优良的中小银行参与，不仅不利于促进这项业务的充分竞争，不利于便利客户，事实上也是对这些优秀金融企业的非国民待遇。

■营销力度不足

实践中，银行代客境外理财产品的销售指标并没有从省分行具体分派到各县市（区）支行，支行对这一新产品的宣传重视程度不够是导致首批QDII 产品滞销的一大原因。有银行反映，目前只是让从事国际收支业务的工作人员在柜台兼职办理QDII 产品业务，且缺乏硬性指标考核，而兼办人员本身业务繁忙，自然对产品的宣传营销力不从心。

发展突破：需多方努力

虽然QDII制度对国内金融市场和投资的影响还未充分显现，但可以肯定的是，作为中国金融市场一项成功的管理和制度创新，QDII制度不仅鼓励国内资金“走出去”，还有利于促进金融机构之间良性竞争，理顺资本跨境流动，维护中国国际收支平衡。金融机构和监管机构应该双方面共同努力，推动QDII制度的发展。

■加强沟通，培育市场

产品设计层面，金融机构要广泛调研，根据市场需求提高产品创新水平，充分考虑目前的市场发育程度和市场接受能力，紧密结合客户需求推出多元化产品。如目前香港股市 43只“A+H”股票中，不少 H股对于A股有80%～100%的折价，而折价率在50%左右的个股比比皆是。A股和 H股的高价差，使得国际投资基金更倾向于减持同一家公司的A股而增持其H股。同时，港股中还有A股市场稀缺的电信和能源类股票，以及在全球具有一定影响力的香港蓝筹股。国内商业银行应充分抓住这一机遇，加快开发境外股票理财产品，满足投资者需求。

产品信息披露层面，金融机构要对投资运作人的投资情况进行必要的信息披露，建立双向反馈机制，保证投资人和投资运作人之间的顺畅沟通；

产品销售层面，金融机构要主动帮助客户了解相对复杂的QDII 产品，使投资者做出理性选择；

风险——收益分析层面，金融机构要对投资的风险和收益进行更细致的量化分析，使投资人能够更好界定风险收益水平；

投资者教育层面，除向客户推介自己的产品外，金融机构还要帮助公众了解相关情况，包括投资海外产品的相关知识以及资产管理相关知识等。

■优化市场竞争环境

监管当局要致力于营造透明、公平、有序的竞争环境，规范金融机构行为，促进金融机构的产品创新。实践中，重视调研与分析、加强前瞻性研究，针对QDII制度推出后将会遇到的新情况、新问题进行实证性研究、探讨与改进，会有助于监管部门掌握理财市场发展的最新动态，紧握市场节奏。

■加强监管合作

大陆与香港两地监管部门要密切合作，如成立常设工作小组，进行日常协作与沟通，确保有关投资活动稳妥顺利进行，促进两地金融体系建立互补、互助与互动合作。同时，银监会、证监会要加强与其它国家监管机构签订监管协议，以尽快促进QDII业务深入到其它主要国际股票市场。此外，央行及银、证、保监管机构与外汇局应建立定期的密切联系，以促进QDII这一新生事物发展。

■继续扩大投资范围

投资范围方面，除规定的香港证券交易所上市的股票外，还应进一步放宽到纽约、伦敦、法兰克福、新加坡等国外主要证券交易所上市的股票；

投资于股票的资金范围，建议扩大为“不得超过单个理财产品总资产净值的80%”、

“投资于单只股票的资金不得超过单个理财 产品总资产净值的15%”；

可考虑允许QDII 产品投资向期货、期权等金融衍生产品挂钩；

适当降低代客境外理财的标准，以吸引更多的投资者尝试境外理财产品，扩大客户群。建议将单一客户起点销售金额由规定的“不得低于30万元人民币（或等值外币）”下调为“不得低于5万元人民币（或等值外币）”；

尽快向商业银行以外的其它金融机构和投资机构（如基金公司、保险公司、信托投资公司等）开放QDII境外投资股票市场的机会，以进一步释放人民币流动性过大的压力。

■加大宣传力度

除了通过媒体对每期的新产品推出作宣传外，银行可以加快培育一批高学历投资理财经验丰富的理财师，并在各网点分理处开设投资理财咨询专窗，加大营销力度，挖掘更多的客户源。同时，银行要认真研究客户市场，增强投资者对银行的信任度。

在政策宣传方面，外汇监管部门出面会更有效果，以此积极支持商业银行大力发展外汇理财业务，促进外汇资金的充分运用。

■重视风险控制

监管部门应细化代客境外理财的风险控制和市场准入指引，对于信用风险、市场风险、交易风险控制以及会计确认、分权监督等提出具体的标准。另外，对中小银行开展代客境外投资业务，应按照代客境外投资业务风险程度的差异，划分不同档次和要求的市场准入门槛，帮助中小银行根据具体指引提高管理水平，早日达到市场准入标准。

由于商业银行购汇额度的核定标准不明确，没有科学的量化测算指标，建议在制定实施细则时明确有关操作要求，包括：明确商业银行代客境外理财的购汇额度审批标准，以及明确境内外资银行办理代客境外理财业务规则，以保证中外资银行间的有序竞争等。

作者介绍

作者系国家外汇管理局山西省分局高级经济师