文／黄文卿 吴天宇 

　　海外发展迅猛的结构化金融产品自2003 年在国内银行露面以来，受到投资者的热烈追捧。然而直至今日，国内推出此类产品的金融机构还只是在产业链中扮演“二道贩子”的角色，本土发行商缺位，这不能不说是种遗憾。更严重的是，结构化产品挂钩标的全部在海外金融市场，国内的销售商缺乏有效的定价和避险机制，由此带来的问题不只是隐忧，而是已经通过某种形式开始显露。
　　然而这种局面正在出现转机，随着国内近年来资本市场的不断发展和规范，市场规模的扩大和产品的不断丰富，挂钩国内证券市场的结构化产品已具备条件。国内一些优质证券公司已经具备相应的技术条件，正在磨刀霍霍，相信真正属于我国的结构化产品的诞生已是指日可待。

　　蓬勃发展之中

　　结构化产品是近年来海内外金融市场发展最为迅速的一类产品。结构化产品由欧洲引入，欧洲也是这类产品的主要市场，每年投资金额达1000 亿欧元。1996 年以前欧洲的结构化产品绝大多数为保本类产品，近年来高收益类产品开始快速发展，目前结构化产品已经成为欧洲的主流投资品种。由于税制及退休金制度的问题，美国投资结构性产品的金额相对较少。
在我国的港台地区，近年来结构化产品市场也异常红火。香港是全球最大的认股权证市场，其结构化产品在这两年也得到了蓬勃发展。香港的结构化产品最先在私人投资的银行销售，因为这些客户都比较富裕并且具有投资经验，后来逐步在各银行的柜台盛行起来。香港证监会2005 年6 月至7 月期间对零售结构性票据市场进行的一项调查表明：在2003 年6 月1 日至2005 年6 月15 日期间，共有23 家发行商发行了合计118 只零售结构性票据，发行总量为273.46 亿港元，平均每只的发行量为2.32 亿港元。
　　在总量上升的同时，香港的零售性票据市场产品的品种也不断推陈出新。在挂钩标的上，有单个股票、一篮子股票、股票指数及商品价格等；在投资期限上，短至3 个月，长至3 年；在条款设计上也日趋灵活，可赎回、可触发等条款被逐步添加进来。可以说随着市场环境的变化，结构化产品的吸引力正不断提升，其设计也更贴合市场需求。
　　伴随着权证市场的发展，我国台湾地区的结构化票据市场也飞速发展起来。如果从产品结构的多样化程度来看，台湾较香港有过之而无不及。目前，挂钩最差股票票据、挂钩香港股票票据、可提早赎回固定派息票据、双重保障非本金安全型挂钩产品以及指数相对表现票据等产品，已经在台湾的结构化票据市场上非常流行。
　　由于法规的限制，国内证券公司尚不能开展结构化产品业务，但结构化产品在银行市场已是非常普遍。银行市场的结构化产品之路主要经历了四个阶段：2000 年9 月，国内一些商业银行开始为其高端客户提供个性化的产品；2001 年7 月，经中国人民银行批准，国内商业银行可以从事衍生产品业务；2004 年3 月，银监会颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，规定了银行、信托、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人和外国银行在中国境内的分行经批准可以从事衍生产品和结构化产品交易；2005 年7 月，银监会和外管局批准了数家银行发行以人民币计价的与海外标的挂钩的结构化产品。

　　存在问题与风险

　　随着我国居民储蓄额的不断上升以及居民对理财需求的不断增强，结构化产品在国内银行内取得了长足的发展，但是在实际运作中还是存在一些问题：
　　■缺少自主创新的优质产品只是将国外现成的结构化产品进行二次分销
　　由于长期的分业经营、利率管制和资本管制, 我国商业银行整体对结构化金融产品的创新能力不足, 大多数结构化产品主要是引进和模仿国外银行的先进经验和做法, 不能利用天时、地利、人和的本土优势, 将国际产品培育成适合国内消费者实际需要的产品。
　　由于投资渠道的限制，目前国内商业银行结构化产品的运作基本上是将募集来的资金投资于国外相应的金融工具和产品，因此从严格意义上说，国内商业银行只是国外金融产品的二次分销商而非发行商。这就导致各银行在结构化产品的开发存在严重的“同质化”现象，相互模仿较多，对产品的创新和深层次挖掘不足。这种效仿的结果必将导致金融业务平台的重复建设，形成商业银行之间的趋同竞争，最终造成金融产品边际收益率降低，银行创新产品不能得到很好的保护，造成我国商业银行对个人金融产品的创新动力不足。
　　国内银行销售的结构化产品基本都与海外标的挂钩，例如海外指数、股票、商品等，这些标的与国内居民的生活及投资需求的关系并不密切。而与国内证券等挂钩的结构化产品却因为法规上的限制，迟迟不能推出，使得国内投资者的选择面相对狭窄。
　　■缺乏有效的定价和避险机制
　　国内商业银行发行的结构化产品，为了取得条款中的收益，一般都会投资于衍生产品市场，而从目前情况来看，国内商业银行的衍生产品的定价和交易能力还有所欠缺，借道外资金融机构的做法使得国内商业银行失去了对自身产品的定价权。
　　另一方面, 衍生产品的发行商是风险中性的, 因此发行商必须对其所发行的产品进行避险。由于定价能力的缺失和投资品种的限制, 目前国内商业银行还无法对自己所发行的结构化产品进行避险。缺乏定价能力和避险机制的后果是商业银行面临着巨大的风险,而为了推销产品, 银行在产品说明书中又会强调产品的收益情况, 因此出现日益增多的客户投诉商业银行的现象也就不足为奇了。
　　由此可见，由于种种制度上的缺陷，商业银行发行结构化产品将削弱国内金融机构掌握结构化金融产品的核心技术——定价及避险的能力，使国内金融机构逐步沦为外资的分销机构，市场拱手送人，核心技术却未换得。同事，这也使得国内监管机构难以有效地对此类产品的生产制造予以监管。
　　■导致国内资金外流
　　随着国内利率持续走低，资金持续宽松，各类投资渠道的报酬率持续下降，如今对于投资者而言，如何寻求高收益投资渠道，已逐渐演变为最重要的考虑因素。由于国内投资渠道与商品的不足，使得国内投资者透过各种渠道陆续将资金移往海外投资相关金融商品或投资与海外标的挂钩的结构化产品，以增加投资报酬率，使得资金外流严重，外资银行透过该种途径得到相当大的商机与获利。而另一方面，通过吸收存款的方式大量销售与结构化商品功能类似的结构型存款，在一定程度侵蚀了国内券商的生存基础与经营空间。

　　发展环境日益成熟

　　尽管国内还没有真正自主发行的结构化产品，但其推出的客观条件日益成熟，主要体现在：
　　■法律法规不断完善
　　随着我国资本市场的发展，相关配套的法律法规也在不断完善之中。这些法律法规的出台，对稳定市场，保护投资者，鼓励创新等方面提出了一些实质性的措施。特别是2005 年以来，监管部门对金融创新极为重视，先后出台了一系列法律法规及配套措施，鼓励和推动产品和交易制度的创新，这为我国证券市场发展结构化产品奠定了坚实的基础。例如，“国九条”明确指出，要“健全资本市场体系，丰富证券投资品种”，“建立以市场为主导的品种创新机制，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品。”在其方针指引下，证监会出台了一系列政策鼓励证券公司进行产品创新。
　　■可挂钩标的增多
　　作为结构化产品的挂钩标的，首要条件必须是流动性好，不会因为结构化产品的发行而影响了标的本身的正常交易；其次是不易被操纵，否则投资者就有可能通过影响挂钩标的的价格来改变结构化产品的收益。近几年，随着资本市场规模的日趋扩大，市场上出现了一批有相当影响力的个股，这些优质蓝筹股市值大，流动性好，十分适合作为结构化产品的挂钩标的。与此同时，随着证券市场的不断创新，一批有代表性的指数已越来越得到市场的公认，并出现了跟踪此类指数的ETF 产品。指数和其ETF 也是良好的挂钩标的。可以预见，随着市场的不断深化，可作为挂钩标的的产品将越来越丰富。
　　■部分优质券商已经具备开发的技术条件
　　最近几年的市场波动使得券商日趋两极分化。目前能够在市场有一定地位和影响力的均是一些有实力的优质券商。这些券商公司治理结构比较完善、渠道广泛、资本实力雄厚、人才和技术储备优良，同时具备良好的风险控制能力。去年推出的ETF 和交易所权证，已使得这批券商在创新业务上得到了比较充分的锻炼。目前，部分券商已在积极着手准备开发备兑权证和结构化产品，并取得了可观的进展。因此，从券商的技术条件看，我国证券市场也已完全具备推出结构化产品的条件。

　　对资本市场的战略意义

　　在国内大力发展结构化产品，尤其是与国内证券品种挂钩的结构化产品具有战略意义，其战略意义主要体现在以下几点：
　　■丰富理财品种，满足客户需求
　　对投资者而言，结构化产品的发行将为他们提供更加丰富的投资产品和理财工具。一直以来，我国证券市场上投资品种单一，没有任何避险工具，投资者只能进行单向性交易，追涨杀跌，加剧了市场的系统性风险；同时，随着市场有效性的提高以及机构投资者的广泛参与，我国证券市场已经进入微利时代。而结构化产品作为现代金融创新中的一种基本工具，其品种十分丰富，同时能与其他金融产品组合，可创新出更多的具有不同收益风险特征的金融产品，有助于投资者设计各种风险梯度的投资组合，满足投资者对各种风险收益的需求。
　　以看涨高息票据为例，它可以同时满足想在指定低位（行使价）承接股票的客户、欲获取高利息的客户、已打算中长线持有正股，愿意承担正股下跌风险的客户以及没有太多时间紧贴个股价格动向的客户。同时，通过调整高息票据的条款，可以满足更多投资者的需求。另外，由于高息票据一般要持有到期或仅有有限的开放日,它可以培养投资者进行长期投资的理念。高息票据与其它产品组合又能复制出一些基本金融工具，例如同标的的高息票据和认购权证多头的组合可以复制出正股, 而同标的的高息票据和认沽权证多头可以复制出无风险债券。而保本票据不但能够保证投资者的本金安全，而且还能够分享证券市场上涨的收益。因此，以我国证券市场上的产品为标的发行挂钩票据，可以极大地丰富产品线，满足各类投资者的需要。
　　■有助于证券市场的稳定和繁荣市场
　　一方面，投资者购买结构化产品后，大量资金就沉淀在产品中。有限开放机制的存在客观上减少了投资者短线交易的行为，从而有助于抑制市场投机气氛。另一方面，某些结构化产品本身就具有稳定市场的功能。
　　以看涨高息票据为例，如果标的证券处于涨势中，从发行商的角度看，到期交付证券的机会减少，发行商就会出售相应的证券头寸；如果标的证券处于跌势中，发行商到期向投资者支付相应证券的机会较高，因此需要从市场中买入证券以对冲其风险。这样，发行商在标的上涨时出售，在下跌时买入，可以防止标的价格单方向的趋势运动，减少标的的大幅波动，从而稳定市场。
　　香港证监会2005 年10 月份的一份研究报告表明，随着近年来结构性票据市场的增长，香港市场的波幅基本上是降低的，全球其他主要市场亦如此。与此同时，主要恒生指数成份股的波幅也在下降之中。
　　从繁荣市场的角度看，丰富多彩的结构化产品的推出以及发行商避险的行为，使得标的股票的交易日趋活跃，流动性增强。
　　■有利于发行商( 如券商) 业务发展
　　首先，结构化产品为券商在发行备兑权证的过程中提供了便利。一方面，权证市场的蓬勃发展需要大量的避险资金，在目前券商的资金渠道相对狭窄的情况下，发行结构化产品将为券商发行权证提供大量的避险资金。另一方面，券商发行权证时会面临两类风险，一是波动率风险，即标的资产的实际波动率超过发行人的预计水平而造成的风险；二是Gamma 风险，即标的资产的异常价格路径或交易时滞等导致Delta 调整不能达到既定水平的风险。而发行挂钩票据，则能有效地减少这些风险，同时也能为推出其他各种类型的备兑权证打下良好的基础。
　　其次，对于发行商而言，推出结构化产品将改变其赢利模式，拓展新利润来源，增强竞争力。发行结构化产品不仅可以直接获取稳定低风险的发行收入，而且还将促进发行商自营、经纪、研究咨询等传统业务的发展，同时也给发行商提供更加灵活的风险管理选择。此外，发行商可以通过为核心客户度身定做符合其需求的结构化产品，紧密与客户的联系，增强核心竞争力。台湾地区已有研究表明，结构化产品的发行收入对券商的市场占有率和利润率等指标有显著影响。
　　反言之，随着金融市场全球化和金融子行业混业化趋势的不断发展，国内券商若不能及时推出结构化产品，这片市场将被外资金融机构和国内的银行所占领，这势必会挤压券商的生存空间。
　　目前，国内的一些券商已经具备了衍生产品的定价和避险能力，然而由于法律法规限制等原因，国内与证券挂钩的结构性产品却迟迟未能面世。投资者少了一种投资渠道，券商则少了一个收入增长点，这在我国资本市场日益发展的今天是十分遗憾的。如果能尽早推出证券挂钩类票据，对投资者和券商都将是一个双赢局面。

名词解释：

　　结构化产品又称连结型产品或挂钩产品，基本可以看作由债券加上各类衍生产品构造而成。结构化产品在海外金融市场已经发展多年，种类繁多，从其挂钩标的来看，可以与证券、利率、汇率、商品等挂钩，甚至可以与信用挂钩。

结构化产品类型及避险操作

文/黄文卿 吴天宇

　　两种主要类型

　　从收益形态上来区分， 结构化产品大致可以分为两类，一类为高收益型（High Yield Notes， 通常称为“高息票据”），另一类为保本型（Principle GuaranteedNotes， 通常称为“ 保本票据”）。

　　■高息票据
　　高息票据的持有人相当于持有了无风险债券并同时卖出期权，其较高的利息收入来源于卖出期权的权利金收入。根据所卖期权的种类，高息票据一般分为三类，一类为看涨高息票据，一类为看跌高息票据，还有一类为看平高息票据。看涨高息票据只有到期时挂钩标的的价格高于行权价格，票据持有人才有权收取约定的高利息；看跌高息票据只有到期时挂钩标的的价格低于行权价格，票据持有人才有权收取约定的高利息；看平高息票据只有到期时挂钩标的的价格介于两个行权价格之间，票据持有人才有权收取约定的高利息。以下是一个看涨高息票据的例子。
　　挂钩标的： 招商银行（600036.SH）
　　存续期：1 年
　　面　值：1 万元
　　发行价格：9220 元
　　行权价格：7.27 元（假设招商银行市场价格为7.5 元）
　　结算规则概要：S 为到期日招商银行的市场均价, 若S 高于或等于行权价格，每份产品发行人向持有人支付面值金额（1 万元）；若S 低于行权价格，每份产品发行人向持有人支付1376（由面值/ 行权价格计算出）招商银行股票。　
　　解读：投资者在发行日用9220 元购买1张票据，1 年以后，他将面临两种情况：如果招商银行到期日均价高于或等于7.27元，那么投资者收回10000 元现金，相当于年收益率8.45%；如果招商银行到期日均价低于7.27元，那么投资者收取1376 招商银行股票，相当于以6.70 元购买招商银行股票。

　　■保本票据
　　保本票据指投资人在到期时至少可以获得事先约定某一比例的投资本金，而实际总收益随着挂钩标的的涨跌幅而定的金融产品。保本票据的持有人相当于持有了无风险债券并同时买入期权，其较高的或有收益来源于其买入期权所可能带来的收入。以下是一个简单保本票据的例子。
　　挂钩标的：上证50 指数（000016.SH）
　　存续期：1 年
　　面　值：1 万元
　　保本率：101.8%
　　参与率：15%
　　结算规则概要：到期后，投资者收取的本息为：面值×[ 保本率+Max（0, 挂钩标的存续期的涨幅× 参与率）]
　　解读：投资者在发行日用10000元购买1张票据，1年以后，如果上证50 指数跌了，他将收回10180 万元；如果上证50 指数上涨了，其收益率为1.8% 加上上证50 指数涨幅的15%，例如，上证50 指数上涨了30%，那么他能收回10000×（101.8%+30%×15%）=10630 万元。

　　避险操作示例

　　发行商发行结构化产品，既非高息揽储，也非与投资者对赌，而是基于金融工程技术，赚取低风险收益。我们继续以前面提及的两个案例为例，简要介绍券商在发行高息票据和保本票据后的避险操作。

　　■看涨高息票据—招商银行高息票据
　　假定在某日，招商银行股票的市场价格为6.91 元，高息票据的面值为10000 元，行权价格为7.27 元， 无风险利率为2%，高息票据的剩余期限为49 周（0.942 年），招商银行股票的年化波动率为20.5%，则可以根据公式计算出该日1份招商银行高息票据的价格为8889 元。只要49 周后招商银行股票的价格不低于7.27元，投资者的年化收益率将达12.5%。
　　投资者购买一份高息票据，付出的金额等于发行商发行一份高息票据的收入。为了保持风险中性，发行商会进行相应的避险操作，即发行商每卖出一份高息票据，只要购入一定数量的标的股票以及一定面值的无风险债券，就能完全复制该产品。
　　在本例中，如果投资者在该日以8889 元购买一份招商银行高息票据，经过计算，发行商需购买700.8 股招商银行的股票，并买入面值为4046.47 元、剩余期限为49 周、年化到期收益率为2% 的零息债券，就可以完全对冲发行这1 份招商银行高息票据的风险。当然，在实际运作中，市场上可能并没有这样的债券存在，发行商一般可以将购买招商银行股票后剩余的发行收入购买一定收益率的短期债券或货币市场基金来替代。
　　在实际的避险过程中，标的股票波动率的变化、市场的流动性以及发行商避险的有效性，都决定了发行商最后的损益情况。上述例子的计算是理论化的，在实际中，发行商每进行一次避险头寸的调整，就会产生一定的费用，包括印花税、佣金和冲击成本。如果发行商以较高的频率进行避险头寸的调整，那么就会产生较高的费用；而如果发行商调整避险头寸的频率过低，虽然能节约费用，但却不能及时有效地对冲风险。因此，发行商必须在避险头寸的调整频率和避险费用中进行权衡，选择适当的避险头寸调整频率。此外，如上例所示，有时发行商并不一定能获得理论收益的无风险资产，这也会影响避险的效果。
　　进一步分析，由于看涨高息票据的损益类似于卖出认沽权证的损益，发行商一般将高息票据与权证同时发行。如图3、图4 所示，一份同标的的看涨高息票据和一份认购权证的组合就能复制出一份标的证券；而一份同标的的看涨高息票据和一份认沽权证的组合就能复制出一份无风险债券。因此，发行商买入标的证券或无风险债券后，就可以将其拆成对应的高息票据和认购权证或高息票据和认沽权证，同时进行发行，这样做就可以同时提高发行权证和高息票据的避险效果。

　　由上述分析可以看出，发行高息票据并非发行人和投资者之间的对赌。发行人只是一个产品提供者，应市场需求而提供一些受欢迎的投资工具。发行人不会因为投资者赚钱而赔钱，也不会因为投资者赔钱而赚钱。如果标的股价上涨，投资者和发行人就会形成双赢的局面。国泰君安衍生产品部曾就发行上述招商银行高息票据进行了模拟测算，结果表明，有95% 的可能性亏损不超过0.5%。

　　■保本票据—上证50 指数保本票据
　　对于保本票据发行人而言，可以根据公式具体计算出不同时间，在挂钩标的的不同价位下，该买多少量的无风险资产以及多少量的挂钩标的来复制权证。发行人通过以上的避险过程复制出一份保本票据，然后出售给投资者。
　　一份上述上证50 保本票据，如果为保证一年之后至少支付给产品购买者10180 元，如果市场的无风险收益率为4%，那么发行人必须用9781 元购买无风险资产，剩余219 元用来购买认购权证，只不过所购买的认购权证是票据发行人自己发行的。权证发行所需要的避险资金可以从9781 元中以4% 的利率融入，这样就复制了一份保本票据。
　　假设初始日前一交易日，上证50 指数的收盘点数为1000点，每发行1 份该票据，发行人初始需要购买的无风险债券为9083 元，初始需要购买的挂钩标的（上证50ETF）金额为917元；如果一天之后，上证50 指数涨成了1050 点，相应的购买无风险债券的量和购买挂钩标的的量也将进行动态调整，二者分别变为8992 元和1008 元。通过这样不断的动态调整，就可以复制出1 份保本票据。
　　无论是高息票据还是保本票据，发行人在定价之前一般会模拟数十万条股票路径，至少需保证95% 的路径是赢利的，所以如此看来只要通过一定避险技术，发行结构化产品是风险可控的。