人民币汇率走势逆转的风险正在加快积累。主要有两方面因素：一是受美国次按危机传染，二是国际游资认为中国大陆汇率和资产市场收益到顶而套现。在华外资企业积累了巨额留存收益、海外游资主体借贷投入中国市场等因素又将强化这两个基本机制的冲击力。

美国次按危机冲击中国最危险的途径是通过金融市场的传染。由于受资产直接损失和股东撤资双重打击，对冲基金等高杠杆机构投资者被迫收缩在其它市场的投资而回归母国。而且，次按危机还在继续深化，分析人士预计2008年全球信贷收益可锐减60％，投行收益可减少20％左右。在收入锐减的情况下，如果海外机构投资者、外资企业等为了弥补总部损失而大举出售在华资产，把资金调回母国，人民币汇率将受到沉重的向下压力。

中国目前尚未陷入金融危机，遭受危机传染的程度也不如欧洲，这恰恰是需要抽调资金救急的投资者优先选择出售中国资产的理由。假设一家海外投资者的资产组合包括中国大陆、美国和欧洲的资产，其美国、欧洲资产由于金融危机已大幅度贬值，所以出售这些资产也难以筹集足够的现金用以救急。而这些可供出售的美国、欧洲资产市值可望在不甚久远的未来显著回升，其中国资产市值仍然比较接近真实价值或仍然高估。那么，理性的选择应当是优先出售中国资产以筹集现金救急，保留市值严重低估的美国、欧洲资产。

目前，中国楼市已陷入观望，股市更萎靡不振，汇改至今，人民币汇率持续升值，也意味着日益逼近这一轮升值周期的顶 点。如果国际游资判断中国大陆汇率和资产市场收益到顶，那么，他们的套现回流操作将重创人民币汇率。如果中国一次性大幅度上调人民币汇率，将强烈激励国际游资迅速套现回流，反而很快形成对人民币的向下压力。

不仅如此，汇改至今人民币兑美元汇率的账面升值实际是相当一部分美元相对贬值的表现，而贬值持续多时的美元汇率正在积累反弹的动力。众多国际金融机构普遍预计下半年美元汇率将出现反弹，这将加重人民币兑美元汇率下调的压力。

美欧中央银行为解救危机而放松银根，中国人民银行为了反通货膨胀而维持从紧货币政策，境内外利率走势相反，不少海外游资主体实际是借贷投入中国市场，如果危机深化导致其偿债能力削弱，他们将很有可能不得不加快抛售中国资产套现回流。

在华外资企业的巨额留存收益将加倍放大上述机制的冲击力。由于中国对外投企业利润留存和再投资给予优惠，以及出于避税等动机，在华外资企业普遍积累了不少留存收益未予分配，估计具体总额高达千亿美元。在现行外汇管理制度下，这笔随时可以动用的资金完全可以在一夜之间汇出。这种局面一旦发生，中国外汇市场和资产市场遭受的冲击不可想象。

非理性集体行为是金融市场的常态。长期内，人民币兑美元仍呈升值态势；但在中期内，只要上述机制启动，外逃的市场参与者达到一定数量，其他的市场参与者就会在一片恐慌之中争先出逃，最后导致外汇市场不可收拾，人民币汇率从一路升值急剧转为大幅贬值。

尽管中国经济目前因人民币升值而承受着巨大的调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值，我们同样要蒙受严重冲击，不可低估其风险。

一方面，目前不少企业为了降低利息支出和取得额外汇兑收益而借入大量外币债务，届时将陷入类似1997年亚洲金融危机后韩国财团的境地。外币各项贷款余额在2008年前3个月里增长了21.97％；同期本外币各项贷款余额增幅仅5.80％，外币贷款增长幅度之大，由此可见。

另一方面，中国外债负担将显著加重。目前中国外债各项指标均在国际标准安全线之内；但 对外担保的或有负债并未纳入其中统计。在人民币汇率升值的时候，这些或有负债不至于形成问题，因为人民币在一路升值，其外币负债则相对贬值；一旦汇率逆转，问题就要浮出水面了。

一个后起工业化经济体的汇率调整很少能单向升值。虽然长期内人民币兑美元会不断升值，但在中期，人民币贬值风险正在快速积累。

（本文作者为商务部国际贸易研究院研究员）