次贷危机爆发后，美联储政策频出。但联储虽可挽救市场于流动性危机，却无灵丹妙药拯救房地产市场并刺激经济增长。美联储在不到半年时间内削减基准利率300个基点，但效果并不明显，货币市场利率并未应声回落。这说明减息并未降低货币市场上的对手和信用风险。减息政策象是在推橡皮筋，使不上力气。当价格型货币政策（利率）失灵时，联储需要更多使用数量型货币工具。

危机前，联储有一个现成的提供流动性的机制，即”贴现窗口“。但出现流动性困难的商业银行并不愿意主动向联储求助，因为一旦市场知道某家银行周转困难，会进一步挤兑这家银行，反而促使其倒闭。因此，联储推出一个新的流动性机制--定期拍卖机制（TAF），就是联储主动向商业银行拍卖28天的定期贷款。商业银行需要提供抵押物，贷款的利率由拍卖情况决定。由于拍卖时有多家银行竞标，因此避免了单个银行求助时的声誉问题和挤兑风险。

但联储很快又碰到了新问题：商业银行之所以缺乏流动性，并非由于手上持有的如国库

券之类高信用证券无法兑现，而是因为此番次贷危机导致具有信用风险的证券，如MBS，难以脱手。因此联储又想出了第二个办法--定期证券借出机制（TSLF）。在这个机制下，银行可以用信用产品（如MBS）作为抵押，从联储借出可以立即兑现的国库券。由于联储借出的是市场急需的高流动性证券，作为抵押物接受的则是高风险、低流动性的证券，联储此时已不仅是美国最终的银行，也是最终的”当铺“。但以上两个机制只能解决商业银行的流动性，而无法解决非存款机构，如券商的流动性问题。于是，3月16日，联储又引进了一级交易商信贷机制（PDCF）。这个机制提供的服务与现存的贴现窗口并无二致，但贴现窗口只是由商业银行使用，而PDCF则为一级证券交易商，即主要投行，提供流动性。

除以上措施外，联储还与欧央行进行掉期交易，通过欧央行放出大量流动性。

联储这一系列操作还是有所成效。如果没有联储注资，诸如贝尔斯登这样的券商会因流动性问题而削减给对冲基金的融资，甚至迫使从券商融资的对冲基金平仓还款，从而使资本市场兵败如山倒。因此，这些流动性机制有效地减小了市场崩溃的概率。但联储虽然救市有招，但救世却乏力。美国房地产价格仍在走低，按揭违约率仍在上升，信心指数仍在下滑，资本支出低于预期，领先指数继续恶化。

次贷危机背后的体制性缺陷并非联储的货币政策可以解决。缺陷之一已为人熟知，即次级按揭贷款的过度膨胀，远远超出了借款人的偿付能力。缺陷之二可能更为重要，但却被大家所忽视。这就是对于美国的大多数按揭贷款，放款银行并无追索权（recourse）。当房价跌到比按揭贷款的金额还低，卖房不足以偿还按揭贷款时，”房奴“们可以潇洒地将房屋钥匙还给银行，一走了之。这解释了为什么美国次贷问题远比欧洲严重。由于美国银行业一半的资产都是按揭贷款，房价下跌将给银行带来灭顶之灾。据有关估算，如果美国房价下跌1/4，就可以消灭掉美国银行业的全部资本金。

因此美国所需的远不止美联储的流动性注入，更需要尽快恢复日渐枯竭的按揭贷款，使房价得以支撑。看来美国最终将不可避免地用纳税人的钱来拯救房地产市场。

此外，美联储在处理危机时新创了对投资银行提供流动性的机制，这自然将美联储对投行的监管问题提上了议事日程。

由于证券化和衍生产品的发展，投行现在对经济和金融体系的影响日益增长，变得和大型商行一样，迫使联储不得不救。但要联储只对投行提供流动性而不进行监管，显然有失公道。对于投行的股东来说，这等于白白获得了一个没有成本的流动性保险。对于投行的交易对手来说，这样的保险将带来”道德风险“，从而会忽视潜在的对手风险。对于联储来说，如果连监管和调查的权利都没有，凭什么要给这些机构提供流动性保障？

当年的安然丑闻促成美国强化会计制度和公司治理。此番次贷危机将会带来对评级机构和投资银行的监管。

就像电脑程序和死机的关系一样，经济和金融系统越复杂，越容易出现金融危机。这就对金融制度的设计和监管提出了更高的要求。

（作者为莫尼塔（北京）经济信息咨询有限公司总裁）