本质特别

　　中国上次发行特别国债是在1998年8月18日，当时财政部向四大行定向发行了期限30年的2700亿元特别国债，用于拨补国有独资商业银行资本金，以提高国有独资商业银行的资本充足率。

　　此次财政部发行特别国债的目的，则是购买外汇作为国家外汇投资公司的资本金来源。与普通国债相比，具有两点本质上的区别：一是此次特别国债不是对预算赤字的融资，而是有等值的外汇资产相对应，这部分资产具有较强的变现能力；二是与普通国债筹集的资金使用不同，财政部发行特别国债购买外汇资金是以提高收益为主要目标。发债所购的外汇成为国家外汇投资公司资本金来源后，由投资公司进行境外实业投资和金融产品组合投资；投入的资本金有偿使用，收益率要高于特别国债利率。

　　据悉，首批6000亿元特别国债将用于购汇以完成外汇投资公司的注册，并用来购买汇金公司和建银投资的股权，以完成外汇投资公司的整合工作。

　　发行方式属特例

　　根据《中国人民银行法》第二十九条的规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”央行直接购买国债面临法律障碍，而直接对银行间市场发行特别国债，不仅会对市场造成剧烈冲击，而且市场利率水平将会大大拔高并增加财政部还债成本。所以，本次特别国债发行选择以农行为中间机构，先由财政部向农行发行，再由央行向农行购买国债。之所以选择农行，主要是因为该行未进行股改上市，不需要严格执行信息披露制度；而且发行国债所得资金“过手”程序相对简单，不涉及巨额资金清算的问题。但农行股改工作已经全面展开，连政策性银行股改都已经是箭在弦上。可以预见，此后即使再发行特别国债，也只能采取市场化方式了。

　　特殊的调控效果

　　业内普遍认为，央行持有这批特别国债后，很有可能会把其当作收紧流动性的货币回笼新工具，逐步卖出特别国债调节货币供应量。从这一角度而言，特别国债的功效将等同于央行向金融机构发行的票据，特别是定向票据。加息、上调准备金率、发行央票到窗口指导，央行的调控组合拳在流动性面前一一失利。特别是央行今年3月重启的三年期定期央票发行，总规模已超过3000亿元，但对流动性过剩并未起到决定性的抑制作用。这从巨量资金参与证券市场IPO 申购可见一斑，中国远洋的发行甚至吸引了1.6万亿元申购资金。由于今年下半年将有1.4万亿元央行票据到期（含央票支付的利息），加上不断增长的外汇占款，这都将给市场带来更多的流动性，当前的流动性过剩存在演变成流动性泛滥的风险。1.55万亿元的庞大规模、10年以上的到期期限，特别国债这个新货币工具能担起对冲过多市场流动性的重任吗？

    目前来看，下半年流动性回笼将主要通过以下4个渠道：发行央行票据（包括回购）；拍卖（或定向发行）特别国债；提高法定存款准备金率；实施 QDII（包括个人直投香港股市）。粗略计算，下半年新增外汇占款将达2万亿元。到今年年末，基础货币将增加4000亿元以上。如果不发行特别国债，基础货币很有可能将增加1万亿元以上。这必将造成市场流动性过剩局面的进一步恶化。所以，特别国债是紧缩过多流动性的又一直接且有力武器。

另外，特别国债是可流通记账式长期国债，票面利率根据市场情况灵活决定，而且票息免税，也不需要提取风险准备。在当前国内正处于加息周期的背景下，作为比央行和准备金收益更高的投资标的，特别国债吸引力明显。商业银行可以在商业贷款和特别国债两者间择优投资，特别国债会部分分流商业银行存贷差资金，缓解目前银行信贷过快增长的局面。