■主流看法把流动性过剩的根源归因于投资过高导致的出口过度，但依此思路来操作的政策效果不佳；

　　■如同不能像美国把自己的经济问题归因于中国一样，我们也不能用全球流动性过剩解释中国的问题；

　　■应通过实行与高储蓄率相适应的高投资率策略平衡国内经济，通过缩小储蓄与投资的差距减轻顺差压力和外汇储备压力。

　　考察近年来中国金融体系中货币投放的主要渠道，可以十分清楚地发现金融体系流动性主要来源于国际收支顺差。中国经常项目和资本项目持续双顺差，外汇储备一直保持快速增长，对冲外汇占款成为基础货币投放的主要原因，到今年6月底，外汇储备已突破1.3万亿美元，同比增长41.6％，仅上半年新增外汇储备就达2663亿美元，同比多增1440亿美元，且增长势头未见放缓。这样快速增长的外汇来源，必然造成货币信贷资产的急剧膨胀，并给资产价格和商品市场造成压力。目前，资产市场泡沫积聚、商品市场价格上涨，可见，流动性过剩已成为当前的一个严峻问题。解决流动性过剩已经成为当务之急。如何解决流动性过剩，可以从两个层面去寻找答案：一是追根溯源，从根本上寻求流动性过剩的缘由；二是从下游寻找疏导流动性的方法、防止流动性"洪水”泛滥成灾，即加强流动性管理。这两方面相互联系，但来源问题更突出一些。因此，在加强对过剩流动性的管理、着力通过疏导使流动性不泛滥以致危害经济金融的同时，也要真正从源头上解决问题。

　　根源在于投资不足

　　对于中国流动性过剩的根源，目前的主流看法是投资过高导致的出口过度。其逻辑关系是：

　　投资过高→生产能力过剩→被迫出口形成顺差→外汇收入增加→外汇储备增加→引发过多的货币投放（即流动性过剩）。

依据这种判断所形成的解决方法，是控制投资、抑制出口、调整汇率。近几年来，按照这种政策主张已经出台了许多的政策措施，但实际经济的运行结果出乎政策预料，投资尽管下来了，但出口却不降反升，且越升越快；汇率改革实施了，但人民币升值预期不降反升，且外汇储备越积越大。

面对这种政策效果，国内理论界又有几位知名专家找到了新的”流动性”过剩根据，把问题归因于全球流动性过剩。但这种新说尚没能通过有说服力的研究告诉我们，美元作为世界货币的供应量是否真的超出了世界经济贸易的快速增长所对应提出的货币流通需求。即便真是如此，世界上美元流动性泛滥到满大街都是，恐怕也不会自动飞到中国人手中。中国持有的“巨额”美元，是中国过剩的劳动力资源没有被足够的投资吸纳时，被迫在大量供过于求的劳动力市场条件下，用只够维持劳动力简单再生产（甚至连简单再生产都不足够维持）的低工资，被迫”出卖”廉价劳动力辛苦换来的。如同不能像美国把自己的经济问题归因于中国一样，我们也不能用美国的失衡来解释中国的经济金融问题。所谓世界美元过剩导致中国人民币过剩的说法是站不住脚的，对解决国内流动性过剩问题也没有现实意义。

把流动性过剩归因于投资太高，其实违背了经济学的最基本原理。我们知道，宏观经济学一个最基本的等式是：I≡S，即宏观经济平衡的最基本条件，是储蓄（S）要与投资（I）相等。

　　把这个等式引入到开放经济中，就成为国内投资与储蓄的差额要与进口（M）、出口（X）的差额相等，即S－I＝X－M。这个等式的意义，是国内储蓄的不足要通过引进外资即进口来弥补，国内储蓄的过剩要通过出口即输出资本去消化。储蓄与投资的差额越大，出口与进口的差额即顺差也越大。

　　

    现在，中国面对的是国内短期内无法改变的高额储蓄，如果国内投资上不去，最终结果不管我们是否愿意接受，结果都只能是顺差越来越大。事实上，近几年来顺差的扩大趋势与国内投资与储蓄的缺口扩大是完全吻合的，且这种吻合现象从1980年代以来就非常明显：1978年中国投资率与储蓄率的缺口是 0.3％，到2006年扩大到7.3％。与之相对应，国际收支从逆差变为顺差，且随缺口的扩大，顺差规模也越大（表1）。这种情况证明了经济学原理与经济规律的客观性。有些学者不顾经济学的客观性，把自己解释不了或解歪了的现象，称之为中国经济学，或否定经济学基本原理在中国的适用性，否定经济学的解释力，实在令人惋惜。

　　两种平衡方法

　　有人士提出，国内投资率已接近国民收入的50％，难道还不够高？固定资产投资率以20～30％的速度增长，还不够高？笔者以为，不能简单地进行这种纵向或横向的对比。判断投资率的高低及其合理性，要看储蓄率是否足够支持投资率。如果储蓄率很高，投资率也必然很高。因为公众扣除消费后的储蓄，要求社会的管理者必须将其高效地用于投资，为公众明天的更多消费作生 产能力的准备。否则，今天浪费或闲置储蓄的结果，就会在明天的消费供求关系中反映出来。因此，根据储蓄率来安排投资率，就像老一辈无产阶级革命家、经济工作的卓越领导人陈云同志所说的"有多少钱办多少事”一样简单，既是当前平衡 宏观经济的需要，也是平衡未来宏观经济的需要。

　　也有人士提出，中国的储蓄率太高了，要鼓励消费，把过高的储蓄降下来。这种观点从长期来看有道理，但从近期来看，很难实现。近几年来国内为鼓励消费做了大量工作，出台了很多政策，但消费始终难以提高，储蓄也难以降低，原因在于消费与储蓄是受制于一定制度结构下收入分配方式的制度性变量，既然要通过制度结构的改善和变革去调节储蓄率，时间花费肯定不会短。

　　从现实来看，中国只能把高储蓄作为宏观调控一个既定前提。如何进行高储蓄下的宏观经济平衡呢？在基本等式 S－I＝X－M中，S 是前提变量，可以调节的变量实际就是 I、X、M。平衡高储蓄的方法实际上有对内、对外两种：通过扩大出口的办法来消化吸收储蓄，和通过扩大国内投资的办法去消化转移储蓄。

　　■外部平衡法：从等式右边入手寻求平衡的方法，即在储蓄S增加、投资I 不变的情况下，净出口X－M也相应增加。这意味着，在开放经济条件下，由于进出口贸易和资本流动的存在，国内储蓄的消化可以通过贸易顺差和资本流出来实现，借助国内资源的溢出效应来平衡国内过剩的储蓄。

　　■内部平衡法：从等式左边入手平衡储蓄的方法，即在储蓄S增加的情况下，相应增加投资I，通过保持与高储蓄率相匹配的高投资率来平衡国内过剩储蓄。

　　长期以来，中国采取的是外部平衡法，即通过鼓励出口、限制进口的政策使国内储蓄资源用于国际市场生产。如1999年～2004年，中国贸易顺差一直维持在200～300亿美元的规模，2005年激增至1020亿美元，2006年达1775亿美元，今年上半年更高达2663亿美元。由此外汇储备已达1.33万亿美元，并引发了国际贸易摩擦和国内流动性的过剩压力。

　　国际、国内所出现的情况表明：事情的发展已经开始走向反面。本来旨在通过外部方法来解决国内经济问题，现在却开始影响甚至是危害内部经济的平衡。因此，应当把平衡经济方法的重点重新转向国内因素上来，通过实行与高储蓄率相适应的高投资率策略平衡国内经济，通过缩小储蓄与投资的差距减轻顺差压力和外汇储备压力。

　　高储蓄应搭档高投资

　　事实上，高储蓄是加快中国现代化建设的难得机遇，高投资是符合中国国情的现实选择。

　　从国内情况来看，中国距离发达国家的差距还很大，尽管经济总量指标已居世界第4位，一旦分摊到庞大的人口数目上，就会处于世界的倒数水平。无论基础设施建设、基本生活水平、社会福利保障等，都还很落后。大额外汇储备反映的不是国民的富裕，也不是国家的强大，而是一种经济结构失 衡下的”贫困中的富裕假象”。对此，要有足够清醒的认识，也应珍惜每一分储蓄资源用于使国家强大、人民富裕方面的投资。应该看到，中国赶超型战略必须出现投资率水平高的现象，尤其是目前正处于工业化和城镇化互相带动的重化工业阶段，投资率自然会偏高一些。投资率的高低只要没有超过储蓄率，就处于合理范围。高储蓄为高投资所创造的条件，正是中国实施工业化、城镇化、新农村建设、传统产业技术改造升级和知识产权自主创新等国民经济重大战略的客观需要。

　　从扩大消费、改善人民生活、调整消费与储蓄的关系来看，投资也至关重要。在目前的收入分配格局和消费倾向条件下，没有投资的扩大，就业水平和工资水平就上不去，扩大消费就是一句空话。与其把注意力放在如何刺激消费的问题上，不如更多关注如何创造条件，让储蓄更多更好地用于投资以扩大贫困人口的就业水平上。这样可能更易达到消费扩大的目的，也更有利于社会的和谐和稳定。高投资是中国强国、富民、安 邦的需要。

　　这里需要特别澄清的是，高投资不能等同于高能耗、高污染。恰恰相反，能耗问题、污染问题也需要更多的技术革新投资、环境保护投资来解决。在目前情况下，要在保持足够的投资增长速度的同时优化投资结构，将投资引导到工业化、城市化、新农村建设、传统产业改造、技术创新上去，加大环境保护、社会保障、公共教育、第三产业服务等方面的投资，正是中国经济发展和宏观经济平衡的现实要求。因此，无论从哪个角度来看，投资扩大都是至关重要的。

　　对当前中国的流动性过剩问题，要从治标与治本两者结合上来解决。但治标不能继续压投资、压信贷，而应扩大投资、增加进口，提高市场供应能力，否则只会离目标越来越远，或为目标实现付出一些不必要的代价。

（作者为中国人民银行广州分行副行长、研究员）

　　辨识流动性过剩

　　流动性过剩（ExcessLiquidity）是对一种状态的描述。"流动性”是指一种资产相对现金而言实现交易的难易程度，衡量标准是该资产实现交易的速度。如果出现所有资产交易速度加快、交易价格上涨的特征，我们就可以认为，这时的流动性有过剩的特征；当所有资产的交易出现速度减缓、交易价格下跌时，我们可以认为，流动性出现了不足。

　　把这种流动性过剩的特征引入到货币政策领域，是指金融资产过度膨胀所引发的货币信贷过量（或失衡）的状况。但是，流动性过剩与货币供应过剩还是有区别的。尽管欧洲中央银行（ECB）直接把流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离，但是，通过中央银行加强对流动性的管理，实际中的货币供应量可能并不过量，而与经济增长相适应。