对冲还是升值？

　　流动性过剩防范策略选择

　　Hedging or Appreciation：

　　Strategic Options to Prevent Excess Liquidity

　　文/于博

　　在中国的流动性“蓄水池”中，一边是央行数次上调利率不断“收水”，一边是外贸顺差不断增加、央行为对冲外汇占款投放基础货币造成的不断“进水”，并且“进水”的速度明显快于“收水”。

　　矛盾中当如何缓解流动性过剩问题？如何同时有效平衡掌控货币、外汇两种调控政策？

　　汇率调控与货币政策的冲突

　　距上次升息仅一月之隔，8月22日，中国人民银行再次上调金融机构人民币存贷款基准利率，以调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期。然而，海关总署最新统计数据显示，今年7月份中国外贸出口再创新高，1～7月份贸易顺差高达1368亿美元。按照现行制度，央行为对冲由贸易顺差所带来外汇占款，不得不被动向金融市场投放大量基础货币，在过去3年半中，央行基本保持着每年释放相当于几千亿美元的基础货币，由此进一步加重了当前国内的流动性过剩局面。

　　一面是造成基础货币投放的汇率政策，一面是提高利率、收缩货币供给的货币政策，矛盾的背后是无奈与尴尬。从目前情况看，两种调控冲突的结果，是流动性依然呈放大趋势。此时，当如何缓解流动性过剩问题？或者说如何同时有效平衡掌控两种调控政策？

　　对流动性过剩的治理，主要有两种选择：一是减少汇率调控，进一步放开汇率形成机制，即选择升值；二是开创新的、有效的对冲机制，即创新对冲机制。国内目前主要采取通过货币政策对冲的策略，即提高准备金率、由央行出售政府债券或央票。当然，极端的操作方法还包括以快速升值来抵消产品竞争力，从而从长期角度减少流动性，但这是以损失经济增长为代价，同时，由于外贸顺差不可能在短期内压缩，因此这种方法极少 采用。站在新的关口，究竟应该“向左走”还是“向右走”？

　　对冲，必不可少

　　对冲手段的必要性，主要在于它是对汇率调控的有效补充，而汇率调控在现阶段是 不能放弃的。执行有效调控汇率，防止人民币快速升值，在现阶段符合经济发展的要求。这是因为：

　　■人民币升值直接导致出口企业生产成本和劳动力成本提高，出口利润的下降将严重影响出口商的积极性。若出口企业为维持利润而提高价格，则会削弱产品的国际竞争力。国内3000多万家乡镇企业、民营企业中的相当一部分，如纺织、家电、航运、制造等行业的中小企业，对现在的升值已经难以承受。以出口额占到出口商品总额20%的纺织和制造业为例，七八成都是中小民营企业，抵抗风险能力很弱。由于产品附加值低，人民币升值带来的价格波动将给他们带来毁灭性打击。

　　不仅中小企业如此，就连四川长虹、美的电器这样的大型制造企业，今年的汇兑损失也将非常显著。上市公司北方国际已在业绩快报中预告，“国际工程业务造成汇兑损失当期约1000万元”。国际化定价的行业也受到冲击，包括完全国际化定价的有色金属、部分国际化定价的石化、钢铁、电子元器件等行业，都会被波及。

　　■人民币升值会直接增加外商在华投资建厂成本和在华的劳动力成本，不利于中国进一步吸引外资。同时，外资企业经营目前已逐步进入成熟发展期，外资利润汇出要求也在逐年增大，人民币升值将提高其利润的外汇收益，因而可能加大资本外流规模，对国际收支平衡产生压力。

　　■人民币升值的市场预期会加速国际套汇投机资本通过各种渠道进入中国。这些热钱在流入中国后很可能潜入变现容易、流动性极高的金融证券市场，从而成为金融市场动荡的潜在因素。中国股市今年2月27日曾经暴跌，索罗斯认为其罪魁就在于日元套息交易盛行。

　　显然，较之升值而言，汇率调控可以有效避免上述局面的发生。但是不能否认的是，从实际调控效果上看，央行通过增加货币供给，虽然平衡了名义汇率，但同时带来通货的增加，一定程度会导致国内的物价指数上 升(调节了实际汇率)。因此，过度的汇率调控势必也会对物价及国内的投资增长起到一定的负面作用。所以只有通胀保持在合理适度范围内时，汇率调控才算是利大于弊。

　　对冲的操作方式

　　既然汇率调控是必须的，现在的问题在于：由汇率调控引发的货币增量是否可以通过货币政策调控机制进行对冲(即对冲有效性)？货币政策传导过程中是否存在干扰因素(即对冲是否能顺利传递)？以什么样的幅度和力度对冲才能够平衡成本与收益(即如何对冲)？

　　■对冲有效性

　　从货币政策本身来看，在不同的经济发展阶段，体现出的影响力往往有很大不同，近年来，随着中国投资乘数效应递减，以总量控制为目的一般性货币政策工具，如利率、准备金率、公开市场操作等手段的作用逐渐减弱。因此，货币政策调控可能很难在短时间内改变货币的绝对数量。

　　鉴于流动性过剩是由货币速度与绝对量两个因素共同作用的结果，应该注重利用货币政策工具或其他辅助工具对通货的流通速度进行调控，如近期管理层出台的“将新股认购资金解禁期间调整为T+3日”的新政，既体现也实现了对通货的流通速度进行调控的意图。

　　建议：

　　对于减缓通货流通速度，主要可以包括以下几种有效途径：

　　*提供新的可供公众和机构长期投资的金融创新产品，例如以政府为担保发行项目融资债。考虑到当前国内流动性过剩具有很强的区域不均衡性，即东部地区过剩与西部地区投资、生产等方面的供给不足并存，因此，建议政府可以针对西部开发的项目进行担保式的项目融资，引导流动性进行结构分流。

　　*考虑在试点地区(如滨海新区)通过建立OTC 市场，激活非主板上市公司的直接融资渠道。由于目前三板市场特殊的交易方式及交易周期(一般间隔3～5天)，这部分资金的流通速度及活跃程度将在一定程度上得到控制。

　　*建立健全产业投资基金。一方面，这可以作为OTC 市场不断输送合格的企业，另一方面，产业投资基金定位于事业投资，自身投资周期很长，通常为3～7年，可以成为重要的长期投资品种。

　　■对冲是否能顺利传递

　　货币政策传导过程中容易受到包括流动性陷阱以及投资的利率弹性等干扰因素的影响。目前国内的经济条件尚不会构成流动性陷阱，但目前从央行多次加息的效果来看，公众投资的利率弹性极低，货币政策传导已经受到严重干扰。因此，传统的货币政策工具可能很难解决目前货币调控的要求。

　　建议：

　　*完善舆论引导。要想改变货币政策孤军奋战的局面，必须综合运用财政手段与货币手段共同吸收流动性，同时通过舆论引导，改善投资结构与投资的可持续性。对此，国家其实已经出台诸如印花税调增、QDII发行、公司债、审批1.5万亿外汇特别国债等措施。但是要注意的是，具体措施还需要加上正确的舆论引导，才能最迅速地发挥作用，同时避免资本市场产生剧烈波动。舆论引导的核心就是“在不破坏和损害资本市场发展的条件下实现对流动性过剩的有效控制”，以5月30日以来中国证券市场的表现为例，印花税和特别国债的出台都诱发了资本市场市值大面积缩水，凸现出合理舆论引导是一个健康的资本市场以及宏观调控中不可缺少的重要环节。

　　*关注结构性调控。目前的流动性过剩 并不表现为全局过剩，而是结构性过剩。单纯的加息等调控手段很难针对全局，很难对当前的投资性过剩产生长期、根本的影响。因此，应该以投资转移为主要目标，尽量避免采取全局化的调控手段。如近日审批滨海新区作为开放试点，允许境内投资者不受额度制约可以直接投资H股，便是管理层定位精确的一笔，既有利于转移流动性，同时也可以为今后逐步开放资本项目作一些经验铺垫和实践积累。

　　■如何控制力度

　　通过提高准备金率、央行发行票据等方法对冲过剩流动性，是有一定代价的，尤其体现在商业银行自身经营效率上--准备金率的提升和票据买卖都减少了银行的生息资本。面对不断扩大的外贸盈余，大规模对冲本身也不可能无休止地进行下去。因此，寻找新的、有效的对冲机制，就成了迫切的任务。同时，新兴手段以什么样的速度、力度推进，也需要充分考虑、反复论证。以外汇特别国债为例，尽管确实可以在一定程度上减少外汇储备，同时有利于化解过多的外汇占款，从而达到抑制流动性过剩的目的，但也引发了一些讨论：如果是以公众为发行对象，人大批准财政部发行的价值1.5万亿元人民币特别国债意味着相应的流动性将被抽走，几乎相当于过去4年来提高准备金率10次(每次0.5个百分点)所冻结的流动性总和，对金融市场的冲击非常巨大。

　　建议：

　　货币政策对冲更策略的方式，应该是让大量流入中国的美元外汇通过境外发行人民币的方式进行体外对冲，从而减少对中国内部经济造成强大的通胀冲击。要实现上述目标，需要对以下方面进行开放鼓励：

　　*大幅开放消费者境外人民币自由兑换，促进境外消费；

　　*鼓励中国金融机构参与海外货币市

　　场、基金市场、甚至股票市场的直接投资；

　　*完善和健全贸易领域中人民币的自由流通制度，把原来只由普通消费者构成的人民币境外自由流通领域转化为由普通消费者和从事贸易的厂商等企业实体共同构成的领域；

　　*鼓励中国企业进行海外实业投资，特别是收购兼并海外的上市公司、品牌资产、资源型产业和引进各类专业技术人才。近期国家开发银行参股巴克莱银行并参与收购荷兰银行，不论成功与否，实质上已经迈出了国内企业海外并购和投资的重要一步。

　　长期之策

　　由于对冲需要综合考虑货币流通速度，资本结构等多因素影响，因此精确对冲并不 是一朝一夕即可完成的，对冲的效果也有很强的时滞性。当前流动性泛滥已经成为中国资本市场的潜在隐患，而单纯凭借对冲很难在短期内实现预定的调控目标。既然流动性过剩是根源于对币值稳定的调控，那么在速度允许的条件下尽快还人民币以庐山真面目，也是从根源上解决当前流动性过剩的必要手段。因此，应在适宜时机应考虑加速放开人民币汇率的浮动区间。

　　当我们具体分析美国与亚洲贸易、储备的循环关系时发现：美国政府赤字通过贸易逆差进入他国外贸企业，形成企业公积金并进而转化为他国居民的储蓄。由于各国都遵守美元计价标准，美元贬值不仅使他国外汇储备中美元资产部分损失，也使得强制结汇国家的外贸企业利润受损。

人民币盯住美元的策略尽管在短期内能保护国内企业及投资者的收益，但是从长期角度观察，最终如何能够不跟随美元进入全球化通胀，始终是难以回避又难解的问题。采用更大幅度内允许人民币自由浮动来代替更多的汇率调控，是中国有效回避国际资本市场价值风险的战略措施。因此，从长期来看，还应考虑进一步以加速的方式放开人民币汇率的浮动区间。