构建新的外汇储备管理体系，当务之急就是要明确这一体系的基本组织架构和基本任务。

基本组织架构

从国际经验看，各国在外汇储备管理方面的安排不尽相同，既有财政部主导下的外汇储备管理模式，也有央行主导下的外汇储备管理模式。对于中国而言，问题不在于由谁来主导，关键在于需要理清外汇储备的形成与货币政策的关系，阻断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，从而为中央银行货币政策操作的自主性、甚至为中央银行的独立性创造必要的前提条件。

中国未来的外汇储备管理基本组织架构将主要由两大部分构成：一是由中央银行保留大部分外汇储备，以满足对外汇储备的交易性需求和预防性需求，应付国际收支逆差、进行货币政策操作、维持人民币汇率稳定；二是由外汇储备管理实体即外汇投资公司管理和运作部分外汇储备用于投资，追求尽可能高的收益。该组织架构的基本特征是进行专业化分工、分层次管理。这种外汇储备管理的基本组织架构，其实质是将外汇储备按汇率管理功能和投资功能划分为两个层次。之所以进行这样的划分，一是由于缩小了官方外汇储备的规模，使其保持在适度规模的区间之内，从而减轻了对人民币汇率升值的压力，有利于实现中国汇率政策的目标，即保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，同时也有利于提高央行货币政策的独立性和有效性；二是专业化经营的分工有利于实现外汇资产的“三性”原经营的分工有利于实现外汇资产的“三性”原则，即安全性、流动性和收益性。

外汇资产的安全性、流动性和收益性不可能同时兼得，而通过功能划分和专业化分工，则可以较好地兼顾“三性”。用于汇率管理功能的外汇资产投资方向主要侧重于国际金融市场，其运用应当以保持流动性为主，兼顾安全性和收益性，主要投资于流动性较强的资产以备不时之需；而用于投资功能的外汇资产，其运用主要为长期性投资，应当以收益性为主，兼顾安全性和流动性，主要投资于高收益资产如新兴市场债券、外国股票等，以增加国家的长期总财富。

目前中国的外汇储备实际上是央行通过发行基础货币购买来的负债资产，基于这种状况，如果成立专业化外汇投资公司，由这个独立实体发行相应的人民币债券购买外汇储备，可以取代目前的央行票据和准备金操作。其基本的操作方式为：主要通过发行人民币债券获得资金，然后以向央行购买外汇的方式进行投资。因为，专业化外汇投资公司的人民币债券和央行现在发行的央行票据一样，可以起到回收基础货币的作用，这无疑可以在不增加央行资金压力的前提下回收目前过剩的流动性。此外，外汇投资公司在财务上与央行是彻底分开的，其外汇储备运用也应当坚持主要在海外使用的原则，这样就不会对国内经济造成压力。

显而易见，这种外汇储备管理框架的优点就在于阻断了外汇储备与基础货币之间的直接联动以及汇率变动可能对货币政策 产 生的直接影响。更为重要的是，由于不稳定的外部冲击被阻断了，央行货币政策的独立性将得以提高，其调控国内经济运行的能力也将进一步加强。

合理安排资产结构

合理安排外汇储备的资产结构是外汇储备管理中一个十分重要的问题。从国际先进经验来看，实行积极外汇储备管理的国家，其外汇储备资产结构的重要特点是资产的多元化和分散化。例如，挪威就是将外汇储备分为众多组合，如流动性组合、投资组合和缓冲组合，每种组合的资产配置目标不尽相同。流动性组合是为了满足货币政策的需要，而投资组合则是为了追求尽可能高的收益。挪威的外汇储备资产配置更是体现了分散化特点，资产分配极其分散，除债券外还在全球近70个国家进行股票投资。这些经验，特别是外汇储备资产多元化和分散化的经验值得中国借鉴。

长期以来，中国外汇储备的资产结构极不合理，外汇储备大部分压在美元和美国债券上。在美元不断贬值的情况下，中国蒙受了巨大损失和承担了很高的风险。近几年中国已在逐步推进外汇储备资产多元化，自2003年起，中国每月净买入美元资产的增长速度已低于外汇储备累积增速，加大用于投资非美元资产的比例。但根据美国财政部国际资本报告的数据，2005年中国购买美元资产（包括美国国库券、政府机构证券及美国公司债券）的总额为865亿美元，2006年前9个月为844亿美元。据此计算，中国在2005～2006年的新增外汇储备中至少有41%投资美元资产；到2006年9月中国持有的美国国库券占外汇储备总额的比重为32.8%。因此，中国外汇储备资产多元化的任务依然十分艰巨。

因此，中国外汇储备资产的多元化需要新思路，至少需要重视以下几个方面：

首先，尽可能将新增外汇储备以欧元资产或新兴亚洲国家货币资产形式持有。值得注意的是，欧元已取代美元成为国际债券市场上的主导货币，自2005年以来欧元债券的市场份额连续两年超过美元债券。

2006年未偿付欧元计价债券占全球市场的45%，而美元债券只占37%。增加欧元等币种在中国外汇储备中的比重是中国外汇储备资产多元化的必然选择。

其次，美元资产内部结构的调整。由于中国外汇储备的美元资产规模过于庞大，在市场高度敏感的情况下，实 施外汇储备资产多元化、调整外汇储备资产结构的难度极大。如果中国进行大规模的货币转换，必然会导致美元贬值，这样中国将不得不承担剩余美元资产的贬值损失。同时为维持人民币对美元汇率的稳定，央行将被迫继续提高美元储备规模，显然这会得不偿失。可以考虑进行美元资产内部结构的调整，将部分美国政府债券储备转换为美国抵押债券或企业债券，后者的收益率大大高于美国政府债券，可以此提高收益，对冲美元贬值的损失。

第三，增加黄金储备。由于美元持续下跌，黄金价格稳中有升，中国可动用部分外汇储备购买黄金，不仅使储备资产多元化，而且也有利于保值增值。一国的国际储备由外汇储备、普通提款权、特别提款权和黄金储备四大部分所组成。由于普通提款权和特别提款权数额相对固定，所以实际上国际储备主要是由外汇储备和黄金储备所构成。1970年代布雷顿森林体系崩溃以后，黄金与美元脱钩，国际货币基金组织宣布黄金非货币化。黄金的货币职能虽有所减弱，但黄金所具有的财富价值、储备价值和货币价值（可视为一种“准货币”）仍为人们所高度重视，黄金在国际储备中仍占有相当重要的地位。从一些西方发达国家的情况来看，黄金储备占有举足轻重的地位。2006年6月，美国拥有的黄金储备多达8136吨、德国3428吨、法国2791吨；黄金储备占其外汇储备的比重之高也令人惊叹，如葡萄牙占80%、美国占75%、德国占63%、法国占64%。而中国拥有的黄金储备只有600吨，仅为美国的7.4%；中国黄金储备占外汇储备的比重更是微乎其微，仅占1.4%。

近年来美元持续下跌，黄金价格稳中有升，西方国家已从其拥有的巨额黄金储备中大获收益。长期以来，中国的黄金储备几乎固定不变，只是在2001？2002年进行了两次增加黄金储备的调整。如果以2007年1月国际黄金市场的现价计算，这两次调整为中国带来了22.52亿美元的收益。显而易见，增加黄金储备是中国储备资产多元化的重要方面，通过此举可减轻中国外汇储备规模过大的压力，同时也使外汇储备保值增值。

需要指出的是，由于受制于众多因素，如外汇储备大国的调整举措必然引起市场的强烈反应，中国的外汇储备资产多元化将是一个渐进的过程。在这一过程中的所有一切决策和操作都一定要审时度势、把握时机、精心选择、慎重从事。