在企业盈利连续4年正增长之后，中国上市公司再度显示出强劲增长势头。海外上市的中国企业2006 年上半年业绩再一次令人振奋，中期利润同比增长19%，增幅分别超出了市场在年初和7 月末预计的10.5%和15.7%。
　　这种眩目的增长趋势能够持久吗？在当前企业利润强劲增长而宏观形势可预见性较差（主要是针对美国经济增长可能放缓和国内政策不确定性的担忧）的情况下，投资者似乎对企业利润在中期内能否持续增长感到不安。
　　高盛全球投资研究报告认为，企业的盈利能力可能正在接近历史高位。尽管如此，今后两年企业利润仍将会增长15%左右，并且蕴含进一步上升的可能。

盈利增长动力

　　结构及微观方面的强劲推动力将使中国公司的利润率在2007 和2008 年保持稳定
 
　　动力一：由下而上的全国杜邦分析显示运营效率有望进一步提高

　　中国公司的净资产回报率主要受到资产周转率（运营效率）的推动，关联系数高达0.88。如果将中国公司目前的运营效率与全球和亚洲企业进行比较来评估其增长空间，就会发现，中国上市公司的综合资产周转率相对低于全球/区域水平，但已经处于历史高点。
　　因此有理由认为，随着中国企业逐步扩大经济规模和提高技术水平，在所有条件不变的情况下，公司的运营效率可能会进一步得到改善，并将继续推高净资产回报率。
 
　　动力二：运营资本管理状况可能出现的改善对企业利润有利

　　一般观点认为，中国公司在运营资本管理方面普遍水平较低，这通常会使得库存过度，应收账款冲销风险上升，并造成不必要的短期融资成本，导致经营性现金流较少。为了证实情况是否如此，如果对工业企业的现金流转周期进行分析，可以发现，过去10年来，企业的现金转换天数一直稳步缩减。
　　总体上来看，中国公司将库存转变为现金的周期只有两个月左右，低于1995 年时近4 个月的水平。周期缩短的主要原因是库存周转天数下降。具体而言，库存周转天数过去10年中已经减少了一半（由1995 年的100 天以上缩短到2005 年的50 天左右），体现了强劲经济增长带来的旺盛需求。这也驳斥了市场上关于中国产能过剩、库存激增的说法。
　　但是，从全球来看，中国的现金流转周期仍然偏长。若将中国的运营资本管理效率与中国台湾和韩国等其他区域性制造中心相比，能够发现平均而言中国的现金流转周期仍要分别超出10 天和20 天左右。
　　如果假设中国企业每年的平均短期利率为5%，现金流转天数减少10 和20 天将意味着每年（260 天）节省4,300 万—8,600 万美元利息的边际成本，分别占中国公司利息费用总额的3.2%和6.4%。

　　动力三：有利的结构变化应能保持企业的盈利增长

　　在需求方面，城市化和工业化进程的持续推进可能会在长期内产生稳定而持久的消费和投资需求，这有利于支撑企业的利润增长。
　　越来越多的工业企业开始将生产基地由沿海地区迁移到中西部地区，以利用当地更低的运营成本优势，尤其是在内陆地区建筑安装投资增长速度加快而沿海地区投资放缓的情况下。现代化制造和经营方法的采用以及不断的技术创新，可能使中国公司延续全要素生产率（该指标是总体经济运营效率的反映）的上升趋势。所有这些结构变化从成本和收入方面都将使公司受益，并有望继续推动企业利润增长。

  　　低估的护行

　　外部风险对公司利润的影响将被强劲的企业基本面和市场保守的盈利预测所抵消
 
　　悲观的市场预期 

　　在收入方面，销售额增长11%的悲观预期已经包含在市场对2007 年的盈利预期中，这一增幅大大低于高盛的中国经济学家预计的13.4%的名义GDP 增长率。由于宏观经济的周期性，名义销售收入的增长偶尔可能会低于总体经济增长，但这种情况近期不会发生，因为中国目前的增长率仍超过历史水平。 
　　实际上，在过去几年中，利润率扩张对盈利增长的贡献在不断下降。在某种程度上讲，利润率的潜在下滑幅度可能比市场担心的要小。 
　　总体而言，企业盈利可能令人惊喜，因为市场对收入和利润的预测都比较保守。 

  
　　稳健的资产负债状况可能会减轻外部盈利风险的影响

　　较低的负债率以及更强劲的现金流可能会缓解宏观经济增长放缓以及意外事件带来的负面影响。将中国公司的财务状况与过去相比，可以发现企业的基本面已经显著改善。
　　具体而言，与先前市场下滑时相比，目前的负债率有所下降，净负债与股东权益的比率下滑了10 个百分点以上。同样地，经营性现金流以及自由现金流在过去几年中大幅增加，显示出中国公司创造实际利润。
 
　　宏观增长和企业基本面一直被市场低估

　　我们认为，市场的持续低估意味着宏观经济和企业增长率预期都蕴含着上调的可能。
　　对宏观经济的担忧可能有些过激。投资者这次似乎撇开了中国企业利润的微观/根本推动力，而特别关注于全球增长前景以及中国政策的不确定性对企业利润的影响。但这种担心过激是因为宏观风险可能小于市场预期：
　　■中国企业对美国贸易依赖性下降。今年前7 个月，对美贸易占中国名义贸易额的比例由1999 年的27.3%降至21.3%。另外，来自中国的价格极具竞争力的商品可能会更好地抵御美国消费需求潜在下滑的影响。
　　■中国企业利润主要来自国内市场。由于中国海外上市企业80%销售额来自国内市场，美国经济波动对公司利润的影响可能比较温和。因此，只要中国的内需继续保持强劲，企业利润似乎不大可能大幅下滑。
　　■美国经济硬着陆的风险较低。尽管美国增长前景似乎被看淡——主要原因是消费开支显著放缓，住房市场疲软——但由于美联储可能在2007 年初/年中开始降息，美国经济硬着陆的可能性较小。
　　■亚太地区的需求将抵消这一影响。亚太地区需求的增长，尤其是来自中国和日本的需求增长，可能使得亚太地区免受美国经济冲击。
　　■在中国，政策风险一直是投资者担心的主要原因之一。然而，最近政府的决策和周期控制能力明显改善，例如：越来越多地采用市场手段进行调控。中国政府不再单独依赖于行政手段（对企业发展更不利而且效果更差）来管理经济周期，而是正在采取更多市场化的货币政策来平缓宏观经济的波动。过去4 个月中为了遏制投资过快增长而进行的两次加息和两次准备金率上调就是政府管理风格改变的鲜明例证。另外，政府采取市场化政策的决心似乎很强，政府高层官员多次向媒体表示，市场化政策将成为今后使用的主要政策工具。
　　当然，如果一旦美国经济硬着陆这一极端事件发生，全球增长将陷入混乱，中国将不可避免地成为主要受害者之一。那就另当别论了。

行业投资策略

　　哪个行业将被关注
　　中国的政策倾向于均衡增长，由投资和出口转向促进内需，消费品行业可为投资者带来最佳长期投资机会。
　　■领先的国内消费品品牌企业：这些公司应能受益于强劲的需求增长、市场份额的扩张以及品牌的强有力地位带来的利润率保护。
　　■互联网/媒体公司：这是中国最新兴的行业，而且拥有巨大发展潜力，每一个细分领域只有少数几家大型企业。大部分商业模式可以在无需大规模资本开支的情况下进行升级，从而带来现金流的不断增长，给投资者带来可观回报。
　　■金融服务提供商：鉴于中国的消费金融业务与企业银行业务相比仍不完善，那些在消费金融领域地位稳固、有望扩大市场份额、估值不高、盈利增长记录良好、风险控制严格的金融服务提供商有望取得出色表现。
　　■房地产公司：不断提高的消费者收入，合理的承受能力以及较低的估值（大大低于净资产价值）使得该行业成为较有吸引力的投资选择。
 
　　哪个行业曾经风云
　　中国公司上半年总体利润增幅（包括在国内和海外上市的中国公司）约为20%。除了B 股市场之外，所有市场都实现了利润正增长，增幅从十位数低端到近40%不等。
　　■主要的盈利推动力：石油天然气和电信行业仍是拉动盈利增长的主要力量，但其重要地位不断下降。这两个行业仍在延续在企业盈利中的主导地位，占上半年市场利润增长的比例总计超过60%。但是，由于强劲的利润表现以及保险业权重的提高，它们的贡献率较去年有所下降。去年，这两个行业总共占到利润增长的80%以上。
　　■与市场预期相比：保险业利润的增长最出乎人们的意料，但交通运输业的利润表现令人失望。
　　保险业今年上半年利润增幅最高，超过100%，大大高于市场预计的49%。保险业的出色表现主要得益于强劲的收入（保费）增长以及好于市场预期的投资收益。
　　相反，交通运输行业的整体表现最令人失望。该行业上半年利润下滑46%，远逊于增长2.5%的市场预期。主要的差异在于中国航空公司出现净亏损，集装箱运输公司的利润增长大幅下滑，港口运营商的利润乏善可陈。
　　同时，钢铁/铝和工业企业的盈利预测上调似乎被市场所忽视。 

新闻背景：

并非只属于两个人的争锋

　　在中国企业盈利连续4年强劲增长之后，有关中国企业的利润状况以及这些利润在企业投资中所起作用的讨论也达到了相当的强度。中国企业利润究竟是被高估还是低估了？不论从宏观还是微观角度来说，这个问题都很值得决策人士关注。高盛的《中国企业利润：增长势头能够持续多久？》的报告就出于这样的背景之下。
 
　　观点：中国企业盈利水平被高估
　　代表人：单伟建   新桥国际投资集团董事总经理
　　有一种流传很广的观点认为，中国无论国有企业还是非国有企业都有大量盈利，而且它们把大部分利润都保留了下来。这种观点认为，正是这些利润留存而非银行贷款推动了中国的工业产能和实际产出的迅猛增长。 
　　这与人们对中国经济的一些普遍看法背道而驰，依据是：
　　■倘若只有一小部分资金来自银行，那么银行为什么会有如此严重的坏帐问题呢？ 
　　■近几年来，中国制造商深受原材料成本飙升而制成品价
格不变甚至下降的所谓“biflation”现象困扰。售价和成本的此消彼涨必然会导致利润率大幅下滑。
　　■值得注意的是，中国国家统计局明确指出，所公布的“利润”数据并没有考虑所得税这个因素。同时，公布的利润数字中包括“投资收益”和“补贴收入”，但它们显然不应被归在企业实际利润里。
　　■同时在上海和海外证交所上市的中国企业的业绩也证实，中国的资本收益率普遍低于海外市场。在国内和海外市场上市的同一企业的股价差平均可达30%，显示中国国内的资本收益率要比在国外低30%左右。
　　■真实盈利能力数字并未考虑应收账款中可能出现冲销的情况。几乎所有企业都会冲销一部分被认为无法收回的长期应收账款。这给银行带来了很大的风险，因为企业要用应收账款去偿还银行的贷款。
　　■中国企业的借款比存款更多。其中许多存款的目的不是为了储蓄，而是为了获得银行信贷。出于安全考虑，中国银行要求希望获得贷款或担保的企业在银行中先存入相当于借款额40%—50%的存款。
　　总之，中国的增长无疑要继续依靠银行提供资金。实际上，工业企业的总投资可能不到中国年固定资产投资的20%。另一方面，银行贷款高于中国的GDP。账外信贷可能高达贷款的80%。合在一起，银行的总贷款可能两倍于GDP。
　　最终，为了保持经济的持续增长，中国需要逐步将增长模式从扩大投资转变为扩大私人消费和提高生产率上面。
 
　　观点：企业盈利推动中国繁荣之车
　　代表人：世界银行驻北京办事处首席经济学家和经济学家Bert Hofman 和Louis Kuijs
　　我们的结论向银行信贷支撑大量投资这一传统看法发起了挑战。
　　■许多人一向认为，是银行将极其节俭的中国家庭存在银行里的钱贷给了那些不盈利的企业。事实上，过去10年储蓄之所以大幅增长，很大程度上是来自企业利润的增长。一个结论是，中国企业投资的很大一部分资金来源是企业留存。
　　■中国国有企业的盈利水平比以前高，并且，企业应通过国家增加对其所有者即全体国民的分红。国企的分红将减少企业投资中内部融资的比例，从而有助于缓解中国的过度投资现象。它还将提高国企的投资质量，因为银行或股东对那些投资会更加谨慎。
　　■留存资金与融资差额。留存资金与银行存款没有什么关系：企业可能留存很高，但仍需要银行贷款，原因就在于它们的投资额比留存更高。大多数国家同中国的情况类似，企业的资金流往往是负的，而家庭的资金流通常是正的。因此，在这些国家，家庭仍是企业资金来源的一部分。
　　■事实上，1990年代产生了很多坏帐。不过，如果对银行贷款在融资投资上的重要地位的普遍看法是正确的，那么鉴于中国长期以来每年的投资额都占GDP的35%-40%，银行贷款和不良贷款就本应比实际水平高得多。
　　■生产成本的上涨速度大大高于销售收入的增幅？其它成本──包括销售和分销成本、管理成本、财务成本、间接税费──的上涨速度都慢于销售增幅，因而总成本的增幅也低于销售额增幅。所以，把所有成本都考虑在内，利润率是上升的。企业是如何保持利润增长的？答案在于生产率的持续快速增长。
　　总之，从对企业利润数字的调查中得出的结论是，一段时期以来，企业利润和盈利能力已有所提高。