■中国资本市场虽然已经取得巨大进步，但依然缺乏经济自由和法治秩序这两大基本制度要素，明显落后于实质经济和全球其他竞争性市场的发展。

　　■中国资本市场实施战略转型的核心是制度转型，需要根据专业化、市场化、　法治化、透明化、经济化和监管者与被监管者地位平等的原则，推进金融自由化。

　　■完善执法机制和惩处机制，建立以市场参与者为本和专业治理的证券市场运作模式。

　　【编辑手记】

　　曾在1988年和1992年两度获得孙冶方经济学奖的胡汝银，1990年代初又被英国剑桥国际传记中心评为1993年～　1994年度国际杰出人物，并被授予20世纪成就奖。此后，胡汝银于1997年淡出纯研究领域，挽起裤腿进了证券市场，出任上海　证券交易所研究中心主任至今。　

作为一个习惯于追求逻辑完美且成就越洋的经济学家，10年来他不为任何诱惑所动，潜心服务于较长时间不按国际规则　出牌的中国证券市场。也正因为是经济学家，他没有也不可能　把落后当作创新。尤其是近几年，胡汝银的主张越来越强硬，　对准扭曲的市场体系和制度。据说不少人很怕胡汝银，怕他那　种经济学家的严谨和坚持。我们期待，胡汝银能站在一个博　得国际威望的经济学家的立场上，把他在中国股市的所感所想　系统地发表出来。

　　强管制(行政审批)，弱监管(执法处罚)，包括用行政控制替代法律实施，是中国证券市场长期以来的一大积弊。　主要表现为，在市场的三种约束力量中，行政约束过度膨胀，市场约束和法律约束严重不足，市场化程度和法治程度严重　不足。可以说，中国证券市场还远不是一个自由、法治、高效、专业、结构完善、具有足够国际竞争力的市场，还远未进入成熟阶段，远未形成现代证券市场的文明。　

与这一落后相伴随的，是长期以来人们对市场经济和法治秩序的理解度较低，以致长期存在两大认识与实践误区　：一是将法治等同于政府管制，等同于对市场参与者经济自由权利的限制和剥夺，　而不是赋权于市场。二是将宏观调控等同于政府对微观经济过程的　直接控制，而不是现代宏观经济学常识中所说的-对社会经济总　量和经济活动总水平的调节。尽管迄今为止，中国资本市场的发展　已经取得了长足进步，但是现阶段的中国资本市场，依然是一个非　常落后的市场，存在着根本性的缺陷。

　　制度性基础相对落后

　　在制度性基础设施方面，成熟市场的制度性标志或支柱有两个：一是经济自由，在金融市场则表现为金融自由化；二是法治秩序。迄今为止，中国资本市场仍旧缺乏这两大制度要素。在市场经济中，法治的基本功能是为市场参与者的财产权利提供有力的法律　保障。这种法律保障涵盖两个方面：一是保障经济自由，或称为法律的积极保障功能；二是法律惩处与救济功能，或称为法律的消极保障功能。

　　■保障经济自由功能

　　此功能有四大要旨：激励人们努力把社会财富“蛋糕”做大；　激励和促进市场参与者正和博弈性质的积极行为，即博弈双方的利　益都有所增加，或者起码在一方利益增加的同时，另一方的利益不受损害；激励和促进创富、创业与创新活动　；激励和促进社会专业　分工，构造一种在公平竞争和自由市场基础上的社会经济秩序，推　动社会持续进步和社会经济持续发展。

　　作为一种积极保障功能，法律保障经济自由的关键是约束国家　即广义的政府，防止国家滥用公共权力对社会微观经济运作过程和市场活动主体进行不当干预和人为限制。在资本市场上，市场活动　主体即是市场的参与者和组织者，包括交易所、证券公司、基金公司、　　一般投资者、上市公司等。只有保障这些市场活动主体自由经营、自由创新、自由创造财富的权利，才能最大限度地解放资本市场的生产力。

　　■法律惩处与救济功能

　　这一功能的要旨在于防止人们对其他人所做的社会财富“蛋糕”　进行巧取豪夺。因此，不仅要约束和抑制市场参与者零和博弈性质　的消极行为，还要约束和抑制毁灭价值的非生产性努力。只有这样，才能降低市场参与者的交易费用和履约费用，减少市场摩擦，便利市场运作。正是在这个意义上，也可将法律惩处与救济功能看作是法律的消极保障功能。

　　完整的财产权利包括财产的所有权、控制权或自由处置权、收　益权。现代市场经济和现代法治的基础，在于微观经济活动领域的　自由经营制度。如果没有自由经营和财产的自由运用，就没有真正的财产权利，就没有真正的财产权利的法律保障，也就没有真正的现　代市场经济。当财产无法自由运用时，所谓的“财产权利”便是一个　一文不值、没有任何实质经济价值的空虚概念！

　　■微观经济主体自由经营制度

　　在现代市场经济中，法治的首要功能就在于保障经济自由。使市场经济与封建经济、计划经济区分开来的关键因素，首先就是微观经济主体的自由经营制度。市场经济取向的改革，其核心内容就是经济自由化，或者说是微观经济主体的自由经营制度。市场化即　经济自由化，包括投资、生产、定价、买卖、产品创新等活动的自由化。

　　市场化这一枚“硬币”，一面是经济自由化，赋权于市场参与者；另一面则是政府改革，限制政府的权力，缩小政府权力在微观层面上的行使范围，取消政府对投资、生产、定价、买卖、产品创新等微观经济活动的直接控制和国家管制。

　　在现实生活中，与国家权力过度膨胀相伴随的，必然是市场参　与者的自由经营权利的高度萎缩，以及市场的扭曲和发育不全。

　　中国在2005年修改后的新《证券法》，虽然为证券衍生品市场发展和金融创新打开了一扇门，但这不是一扇市场参与者可自主决定出入的自由之门。换言之，新《证券法》在很多微观领域不是赋权于民，不是赋权于市场和市场参与者，而是赋权于政府和官僚。例如，　交易所、证券公司、基金管理公司的高管人员任职，依然是由政府来审批，甚至连产品创新这样典型的微观经济运行过程，也需要得到拥有巨大自由处置权的政府的审批。

　　因此，中国还不具有一部真正市场化的《证券法》，在证券市场运作与发展过程中，依然以中央集权来包揽所有创新决策，无法对市场需求作出迅速、充分、有效的反应。在资本市场上，中国证监　会在很大程度上仍旧起着计划经济体制中国家计委的作用，而不是　扮演市场经济体制中的监管与执法者(watchdog)的角色。

　　落后于实体经济

　　首先，同实体经济领域中的一般工商行业相比，证券市场的运作仍旧带着明显的计划经济体制色彩。

　　例如，实体经济领域中的家电行业，在向外资开放的同时也全　面推进国内改革，实现了国内自由化，即在家电业中投资是自由的，产品创新是自由的，买卖和产品定价是自由的。没有国内家电业的经济自由化，就不会有国内家电企业今天的国际竞争力。只有给国内企业松绑，让它们在市场中自由经营、自由创新，它们才不会束手待毙，才能真正与国外对手有力地展开竞争，才能做强做大。

　　与家电等行业相比，证券市场的政府行政管制无处不在：市场上一些基本的微观决策被政府机构所直接包揽，证券经营机构和证券交易所几乎被五花大绑，往往只能根据长官意志“奉命行事”，各种复杂、低效、耗时、迟缓、官僚主导的行政审批程序和行政安排，使市场参与者在金融创新与市场发展方面往往动弹不得，无所作为。

　　要使证券市场摆脱这种被动、落后的局面，就必须将工商行业改革与开放的成功经验，尽快引入证券业和证券市场。

　　其次，同实体经济增长规模相比，证券市场发展明显不匹配且落后。

　　1979～2006年，中国实体经济快速发展，GDP年均增长率超过9%；2005年，中国GDP达到18.2万亿元人民币，位居全球第四；2006年，中国GDP超过20万亿元。在实体经济规模持续、快速增长的同时，国民储蓄率极高，居民财富与金融资产不断增长。2006　年10月底，中国成为全球第一个外汇储备总额超过1万亿美元的国家。

　　然而，中国证券市场发展相对迟滞：即使经过2006年股票指数的巨涨，股票市值与　GDP　的比率仍然只达到44%左右，不及全球平均水平的一半；经过今年上半年的再次大涨之后，沪深两市股票市值尽管达到了17万亿，但流通市值仍旧只有5万亿左右，以致于社会投资渠道狭窄，人们只能将钱存入银行。目前，中国居民储蓄存款余额超过　16　万亿元，金融机构储蓄总额超过34万亿元，存贷差超过10万亿元。中国的基金净值，即使这两年有了突破性增长，也不到2万亿元，只及中国居民储蓄存款余额的1/10。而美国的银行存款目前的最高峰为　6.3万亿美元，共同基金资产则远远超过了银行存款，达到11万亿美元。

　　再来看看上市公司的盈利占整个国家公司部门盈利的比重：中国这一比重不到　30%，而美国仅标准普尔500的公司占全美公司部门的盈利比例已达到58%。

　　正是由于中国证券市场的落后，导致社会储蓄转化为投资的效　率和资本形成的效率过低，金融市场的导管效应受到严重损害，甚至成为社会经济的发展“瓶颈”，难以满足实体经济部门对金融发展　与创新的多样化需求，削弱了企业的正常融资能力和发展能力。这种　局面，直接加剧了整个社会的流动性过剩，加大了金融系统的风险　和脆弱性，并引发一系列其他严重的社会经济问题。

　　美国著名的中国金融研究专家尼克·拉迪(Nicholas　Lardy)教　授2005年9月26日在一次中国问题学术研讨会上指出：今天中国的资本市场为非金融部门提供的资金比10　年前提供的份额要小，过去的10年基本上是失去的10年。拉迪教授的说法也许有些偏　颇，但在一定程度上道出了中国证券市场近年来发展相对落后这一不争的事实。

　　落后于周边国家和地区

　　相对于韩国、印度、日本、新加坡和中国的香港、台湾等周边地区而言，中国内地证券现货市场和衍生品市场发展严重落后。当前最突出的问题是严重的证券市场结构失衡和功能失调，市场运作质量和专业水准不高，主要表现在以下几方面：

　　■股票IPO市场和再融资市场供求严重失衡；

　　■公司债券和其他固定收益产品市场规模微不足道；

　　■多层次市场发展受阻，包括创业资本、私人股权市场、场外股票市场、创业板市场发展通道不畅；

　　■融资融券和做空机制仍旧是"只闻楼梯响，不见人下来"……

　　近两年的证券市场繁荣，固然有上市公司基本面的支持，但在一定程度上也是由于人民币升值、社会流动性过剩、投机资金胆大贪婪、市场羊群效应与过度乐观、一些投资者博傻跟风、局部金融泡沫膨胀等短期因素综合作用的结果。从本质上看，中国证券市场依然未能真正摆脱过去的资金推动型股价上升模式。

　　除现货市场落后之外，中国内地股票指数和单个股票的期货与期权产品，在周边国家和地区相应市场红红火火的情况下仍然是一片空白。

　　此外，就交易所的发展而言，全球交易所在公司化、电子化、国际化力量的驱动下正在加速整合。这种整合已经在全球范围内快速进行，并在三个方向上展开：垂直一体化，即交易、清算等纵向环节的合并；水平一体化，即相同产品性质的现货交易所之间或衍生品交易所之间的合并；混合一体化，即现货交易所与衍生品交易所之间的合并。

　　其中最引人注目的几大合并包括：早已落幕的泛欧交易所收购伦敦国际金融和期货期权交易所(LIFFE)；已获双方股东批准的纽约证交所集团与泛欧交易所的合并；芝加哥商品交易所(CME)收购芝加哥期货交易所。在这些交易所行业领先者之间，通过并购、联合进行的整合，将产生具有全球业务覆盖能力的交易所巨无霸，推动全球证券市场朝着网络化的单一市场、单一系统、单一交易与清算平台的方向发展。

　　相形之下，国内交易所的发展却逆全球一体化潮流而行之，它是政府主导、政治平衡考量和追逐管制租的结果。目前，由政府批准设立的国内交易所数量越来越多，竞争的制度壁垒越来越多、越来越高，独立的市场系统和业务平台越来越琳琅满目，交易所行业的市场分割越来越深、越来越支离破碎，市场的运作与协调效率越

　　来越低，市场参与者越来越不便利，越来越不经济。

　　这种重复建设已经带来了不小的资源浪费。首先从交易所一端来看，交易系统、通讯系统、清算系统基本都在进行重复投资。结果是，整体运作成本越来越高，交易与清算的规模经济、范围经济与一站式业务平台模式亦无法产生。这都使得内地交易所无法与包括香港交易所在内的世界上任何一家潜在的竞争者去有效地进行竞争。

在上述中国证券市场三方面落后中，第一种落后是原因，第二、第三种落后是结果。而中国内地证券现货市场和衍生品市场长期发展缓慢的根本原因，在于改革滞后和市场运作的非专业化、行政化、政治化和官僚本位，市场参与者缺乏经济自由，制度成本太高，制度障碍过多，国际竞争力低下。

证券市场国际竞争力要素

考察一个证券市场的国际竞争力，主要考量7个方面：

■市场的定价能力；

■市场的定价效率；

■为发行人提供的增值服务；

■产品的完整程度；

■市场的可持续发展能力；

■市场运营与监管的专业水准；

■市场的综合专业能力。