20年前，日本泡沫经济鼎盛时期，我曾经在那里生活、学习和工作过一段时间，因此对泡沫经济的“繁荣”和“崩溃”有过一些亲身体验。多年来，我一直在努力收集这方面的相关资料和研究成果，并试图不断深化我对泡沫经济的理解。最近一个时期，我关注的重点是泡沫经济破灭以后，在日本都发生了什么。我认为，有两点非常值得中国关注：首先，日本在经济泡沫破灭之后经历了10年之久的经济停滞，并且还爆发了较为严重的金融危机，但是在金融危机爆发以后，日本政府抓住时机，针对金融市场做了三件事情：①加强中央银行的独立性；②实行金融监管体制改革，将金融监管职能从大藏省分离出来；③推进金融机构重组，发展金融控股集团。

　　其次，虽然泡沫经济破灭之后日本经济停滞了10年之久，而且还爆发了较为严重的金融危机，但是日本并没有出现大的社会动荡。为什么？我认为有两个重要原因：一是日本已有一个金融安全网，虽然不够健全，未能防止金融危机的发生，但是毕竟已经有了，因此经过迅速的改革和调整，很快发挥了作用，日本的金融市场也得以很快稳定下来。否则，危机肯定会更加严重。二是日本有一个很强大的社会保障体系，社会安全网非常健全，所以日本经济停滞了那么长的时间，很多人失业，但却没有出现大的社会动乱。我们在研究日本的这一案例时，不仅要吸取它的惨痛教训，也要关注它的一些有益的经验。

　　【泡沫经济形成背景】

　　1970年代，日本经济在经历了两次石油危机和“尼克松冲击”之后，从“高速增长”转入了“稳定增长”阶段。这时期，日本经济最大的变化是出现了“外向化”趋势，也就是从高速增长时期的“投资主导型”转向了“出口主导型”。

　　其具体表现如下：

　　■出口快速增长：

　　1970年代后半期，出口成为日本经济增长的重要支柱，尽管出口增长率在1975年及日元快速升值的1978年曾经出现过短时下滑，但石油危机后的1974年至1980年期间年平均增长速度均超过了10%(桥本寿朗等，1998)。

　　■出口拉动经济快速增长：随着出口的快速增长，出口对拉动经济增长的作用明显提高。

　　1965～1973年，出口对整个日本GNP增长的拉动作用率为12%，而到了1974年～1985年，出口对整个GNP增长的拉动作用率上升至34.5%(吴学文，1994)。

　　■出口占总需求比重不断上升：随着出口的快速增长，出口占总需求的比重也在不断上升。1965～1974年间，出口占总需求的年平均比重为10.6%；1975～1984年间上升至13.0%，1985年又上升至14.6%(吴学文，1994)。

　　■贸易盈余不断扩大：随着出口的快速增长，日本经济景气常因外汇短缺而不得不进行紧缩。但是到了1980年代前半期，这种情况已经发生逆转。

　　*1982年、1983年、1984年，日本的经常收支盈余分别为68.5亿美元、208.0亿美元和 350亿美元；

　　*贸易盈余分别为69.0亿美元、205.3亿美元和 336.1亿美元。

　　而且，日本的贸易盈余绝大部分来自于美国。同期，日本对美国的贸易盈余分别为121.5亿美元、181.8亿美元和 330.8亿美元(张舒英，2005)。

　　■“广场协议”问世：

　　1980年代，日本的出口快速增长，并拉动经济较快增长，出口占总需求比重不断上升，贸易盈余不断扩大，与此同时，日元对美元的汇率比价也从高估变为低估。在这种背景下，1985年9月22日，美国、日本、英国、法国、前西德等5国财长和央行行长在美国纽约的“广场饭店”举行会议，决定5国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，以解决美国的巨额贸易赤字问题。这便是著名的“广场协议”。

　　“广场协议”签署以后，5国政府便开始联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成了市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。

　　■日元升值：

　　1985年9月，美元对日元汇率在250日元上下波动，“广场协议”公布后不到3个月，快速下跌到200日元附近，下跌幅度达到20%。此后，以美国财政部长贝克为首的政府高官和以弗日德·伯格斯藤(FredBergsten，时任美国国际经济研究所所长)为代表的专家学者不断对美元进行口头干预，表示当时的美元汇率仍然偏高，还有下调空间。于是，美元对日元汇率继续大幅度下跌，1986年底达到152日元，1987年最低达到120日元。在不到3年的时间里，美元对日元贬值达50%，也就是说，日元对美元升值了1倍。

　　日元升值大体上可以分为三个阶段：

　　第1阶段：1985年9月“广场协议”以前为“抗拒升值阶段”;

    第2阶段：1985年“广场协议”以后到1987年2月“卢浮宫协定”之间为“放任升值阶段”；

　　第3阶段：1987年2月“卢浮宫协定”之后为“有干预升值阶段”。

　　■政策出现转折：

　　值得提及的是，日本政府的政策是在第2阶段，即“放任升值”阶段开始出现转折。为了应对日元大幅升值的局面，1985年10月，中曾根首相的私人咨询机构“着眼于国际协调的经济结构调整研究会”(俗称“前川委员会”)，提交了著名的“前川报告书”，提出了扩大内需的政策建议。为落实这些建议，1986年9月，由前川担任负责人的正式咨询机构“经济审议会”又提出了“新前川报告书”，将上述经济结构调整政策具体化。

　　在实践上，为应对因日元升值导致出口受阻所带来的“高日元萧条”，日本政府先是采取了“扩张性财政政策”，而后又追求财政平衡；受大藏省领导的日本中央银行则采取了“宽松的货币政策”。在实行扩张性财政政策方面，1986年9月，日本政府制订了《综合经济对策》，投资规模为3兆6000亿日元；1987年5月，又制订《紧急经济对策》，投资规模达6兆亿日元。

　　在实行宽松的货币金融政策方面，日本中央银行从1985年～1987年迅速实行扩张性货币政策，连续调低利率。1986年，日本央行曾分4次把基准利率从5%下调至3%，并在1987年2月再次下调0.5个百分点，将利率降低到2.5%的历史最低水平。与此同时，广义货币(M2+CDs)增长率在1987年也由8%增长到12%。1987年～1989年，日本银行的货币供应量(M2+CD)增长速度分别高达10.8%，10.2%和 12%，造成国内过剩资金剧增。

　　【泡沫经济形成】

　　在宽松的货币政策支撑下，过剩资金纷纷流向了股市和房地产领域，泡沫经济逐步形成。

　　先来看地价。1987年～1990年期间，低利率和充足的货币供给刺激了泡沫经济投机活动。在炒作之下，日本的地价迅速上涨。日本地价指数在1984年时仅为33.0，到了1990年该指数已达到了104.1，是 1984年的3倍多。土地资产额对国内生 产总值之比，在1986年时超过了1倍，1988年顶峰时期则达到1.4倍。值得注意的是，日本商业银行一直都在以土地作为贷款抵押担保。

　　再来看股价。在1980年代后半期泡沫经济形成时期，日本的股价也一路上涨。请看日经225指数，1984年为11060.7；1989年达到最高峰时为34967.5，大约为1984年的3倍。股价总值对国内生产总值之比，1988年时超过1，1989年顶峰时达到1.3倍。

　　除此之外，在泡沫经济时期，日本的高尔夫会员证、工艺美术 收藏品等的价格，几乎两、三年就可升值2～3倍以上。更值得关注的是，在泡沫经济形成时期，日本经济呈现出高增长、低通胀的“表面美丽”现象。

　　当时，日本经济的年实际GDP增长率在3.2%至6.3%之间，用我们现在的观点来看并不算太高，比起日本高速增长时期还要低很多。但是，对于经历了两次石油危机和“滞胀”困扰之后的日本人来说，这已经是相当令人鼓舞了。当时的舆论，对于景气扩张存在着过度期待，新闻媒体上每个月都在历数着好景气已经到了第几个月份，企盼着能够迎来“战后最长的景气阶段”。而此时，日本的物价水平(CPI)则始终保持在1%以下(1986年～1988年)，直到1989年才上升至2.8%。这也是为什么日本中央银行迟迟没有采取货币紧缩政策的原因之一，以致于在泡沫经济破灭多年以后，日本前中央银行行长应中国金融学会邀请来华演讲时，曾经多次以日本的这一教训为例，提出“中央银行不仅要关注一般商品价格，同时也要关注资产价格”。

　　【泡沫经济成因】

　　关于日本泡沫经济形成的主要原因，目前有多种观点。综合起来，大致有以下八大因素值得关注：

　　■结构失衡因素。由于日本经济以出口为主导，经济增长过度依赖于对外贸易，依赖于出口，导致日本经济内外失衡，国际收支顺差过大，并且贸易顺差又主要来自于对美贸易。

　　■汇率政策因素。起初是长期实行固定汇率(1美元∶360日元)不动，日元被人为大幅度低估。然后又一下子彻底放开，任其升值，升值幅度过大。

　　■宏观经济政策因素。日本当时曾将“扩大内需”的政策重心从结构调整转向总需求扩张，而结构调整属于中长期政策，总需求扩张则是短期政策，因此混淆了中长期政策与短期政策之间的关系。

　　■财政政策因素。有学者认为，扩张性财政政策措施出台的时间过于迟缓，而出台时已经是景气已经回复的1987年5月，因而反倒成为促成泡沫经济形成的原因之一。

　　■货币政策因素。长期的低利率政策以及货币供给的快速增长，导致日本的金融政策过于宽松；又因本币升值、进口因素、以及大量资金流向资产市场等因素压低了国内一般商品价格，形成了“物价稳定幻觉”，从而导致日本中央银行未能根据资产价格膨胀状况来及时调整货币政策。

　　■金融监管因素。在推行金融自由化的过程中，金融活动日趋活跃，但是金融机构的风险管理体制并不健全，金融监管体制也不 适应混业经营的发展趋势。更重要的是，日本误将放松管制与放松监管加以混淆，因而在放松管制的过程中放松了金融监管。

　　■贷款流向因素。银行贷款以及非银行金融机构的贷款大多流向了房地产领域。1985年至1989年，银行给房地产的贷款年增长率达到20%，占总贷款的比重从1984年的7.6%上升到1989年的12.1%。其结果，1980年代后半期，日本的房地产所需融资中有3/4为银行贷款。

　　■预期因素。在形势判断上出现了“形势大好”这样“一边倒”的舆论氛围，各种神话流行，不断宣传“因为日本企业具有世界上独一无二的团队精神，所以日本的股价只会涨不会跌”，“因为日本国土狭小，人口众多，因此经济越发展，日本的地价只会涨不会跌”等等神话。再加上当时，日本经济规模已经达到世界第二位，并且成为世界上第一大债权国。全球银行总资产前几位均为日本的大银行。于是乎，从“出口大国”到“资产大国”“、债权大国”，再从“经济大国”到“政治大国”、“军事大国”，日本人的自信心迅速增强，预期也越来越升温。个人和企业纷纷到国外购买房地产，年轻人也只知道到外地滑雪和出国旅游，脏活儿、累活儿没人愿意干。

　　这种现象当时便引起日本著名金融专家小林实等有识之士的担忧。小林实先生曾经私下对我说，像美国那样资源丰富的大国，可以玩儿一代人，等经济下去了，下一代人再努力工作赶上来；但是像日本这样资源匮乏的国家，如果经济一旦下去了，就很难恢复过来。后来日本经济的表现果然证实了小林实先生并非杞人忧天。

　　此外，泡沫经济破灭以后，在日本还出现过“美国阴谋论”的说法，将日本在泡沫经济中的“战败”统统归因于美国，说是日本的金融机构跌入了美国事先预设的“陷阱”。

　　【金融安全网功不可没】

　　1991年“泡沫经济”破灭以后，整个1990年代，日本经济都陷入了长期停滞，并爆发了严重的金融危机，因而被称之为“失去的10年”。当然也有学者认为，这10年期间，日本在经济制度方面发生了深刻变化(青木昌彦)。

　　泡沫经济破灭以后，日本的股价一路下跌，日经225指数从1989年最高峰的34967.5，下降到2004年的11000左右，几乎回到了“广场协议”前一年1984年的水平。

　　日本的地价指数在1990年最高峰时为104.1，但到2004年地价指数下降到了30左右，回落到了“广场协议”两年前1983年的水平。特别值得一提的是，1990年代后期，日本在经历了泡沫经济破灭和长期经济停滞之后，还爆发了大规模的“金融危机”。最初是“住宅专业金融公司”等中小金融机构因不良资产累积过多而发生倒闭，后来很快波及到大中型金融机构，导致金融危机爆发。日本在1992年～2003年10年间倒闭的银行总数达180家。泡沫经济破灭后，日本金融机构的不良债权也大量增加。造成此后果的主要原因有：首先，持续的经济不景气导致房地产价格和股票价格双双下跌，贷款企业的经营状况恶化，无法及时偿还贷款。其次，作为贷款抵押担保物的不动产(房地产)价格下跌，使得原来的正常贷款变成了不良资产。再次，在大银行中，很多资产都是以有价证券形式保存着，因此，证券价格下跌导致金融机构的资产价值也随之缩水。

　　值得注意的是，在金融危机爆发以后，日本政府抓住时机，以“金融大爆炸”的方式快速推进了多项金融改革，主要做了以下三件事：

　　■加强中央银行独立性。

　　有资料显示，1980年代后半期，大藏省曾经为实现汇率目标而强迫中央银行实行宽松的金融政策(伊藤隆敏等，1997年)。因为在泡沫经济形成时期，当时日本的中央银行是在大藏省的领导之下，没有独立性。当政府面对“外压”要求中央银行升值时，日本央行只能服从。

　　■将金融监管职能从大藏省分离出来。过去大藏省不光是一般的财政部，同时还负责金融监管。所以金融危机爆发以后，大藏省倍受批评。金融监管职能逐步从大藏省独立出来，几经周折之后，成为了现在的金融厅。

　　■推进金融机构重组，发展金融控股集团。为了应对综合经营的趋势，日本在金融危机之后加快推进了金融机构的重组，组建了若干大的金融控股公司。此外，还应当注意的是，尽管泡沫经济破灭以后出现了长期的经济停滞并爆发了金融危机，但是，日本并没有出现大的社会动乱，其主要原因是其事前已经建有一个不太完善的金融安全网和一个比较健全的社会安全网。

　　(本文作者为国务院发展研究中心宏观经济部副部长、研究员)

　　反思日本泡沫经济

　　Reflection on Japan's Bubble Economy

　　文/魏加宁

　　启示 1：大国崛起≠泡沫经济

　  从历史上看，大国崛起阶段也是最容易发生泡沫经济的时期；泡沫破灭之后，便是经济衰退、通货紧缩。例如，美国在1920年代曾经出现过股市泡沫与1929年“大危机”；而日本发生“平成泡沫经济”时，也正是其急于从经济大国走向政治大国，走向军事大国的时候。

　　为避免泡沫经济给金融业以及整个国民经济带来巨大风险，在“大国崛起”阶段，宏观经济政策更应高度重视防范泡沫经济。

　　启示 2：扩大内需≠扩大总需求

　　日本在应对日元升值、扩大国内需求时，将作为中长期政策的结构调整与作为短期政

　　策的总需求扩张加以混淆，误将扩

　　大内需的重点从结构调整转移到扩大总需求方面。为此，日本政府实行了扩张性财政政策和宽松货币政策相配套的“双松政策”，从而为泡沫经济的形成提供了资金基础。

　　启示 3：放松管制≠放松监管

　　日本在推行金融自由化过程中，误将放松金融管制等同于放松金融监管。结果，在放松金融管制的同时，金融监管也全面放松。

　　相比之下，美国在1970年代放松金融管制时，政府对管制放松领域的监管和处罚非但没有减弱，反而得到加强；担任监管的官员非但没有减少，反而有所增加。尤其是在规制放松最为突出的领域，证券交易委员会和货币监理署的工作人员总数，从1970年代到1990年代几乎翻了一番，分别达到3700人和2500人。与此相对照的是，日本泡沫经济时期，大藏省银行局的职员只有131人，而真正有经验的不过15人(魏加宁，1996)。

　　启示 4：金融稳定≠金融机构稳定

　　日本著名学者吉野直行认为，应当尽早引入淘汰机制，淘汰经营不善的银行。

　　但是，在淘汰劣质银行的时 候，如果有金融安全网，就可以有效防范系统性风险，从而维护整个金融系统的稳定。日本由于当时的金融安全网不够健全，尤其是存款保险制度在设计上存在缺陷，最终还是酿成了金融危机。但由于很快对存款保险制度等进行了适当调整，使得金融危机在较短时间内得到了有效控制。

　　启示 5：泡沫经济≠共同富裕

　　日本社会学家认为，泡沫经济的后遗症之一，就是泡沫经济引起的资产分配出现极端不平等化(橘木俊诏，1999)。因为在泡沫经济形成时期，手中拥有股票和房地产的人，其财富积累迅速增加，因而越来越富有；相反，低收入阶层和无产者则由于没有钱购买股票和房地产，与富人之间的财富差距越拉越拉大。而且，如果低收入阶层的人用其养命钱去购置股票的话，那么股价下跌的风险将使其直接面临生存危机。