广西南宁。天气异常闷热，预告中的暴雨没有如期而至。刚刚结束讲话的张育军从广西农业龙头企业上市辅导会议现场走出来，身后掌声如雨。这位中小企业上市“第一教员”一直人在旅途，所以采访只能“插针”于其广西之行。乐道深交所定位和中小企业市场培育，直斥“沪深之争”、 “监管失效”和“创业板搬家”，扼腕创业板姗姗未至无奈做他人嫁衣……张育军的现实路径选择是“全力以赴，顺其自然”。

　　精彩观点：

　　■当前是资本市场快速发展的一个重要机遇期。中国正处于经济发展的公司化和证券化阶段，这决定了今后 10　年必是资本市场快速发展的黄金10年。股权分置改革是不亚于设立资本市场的第二次革命。

　　■现在一谈监管，首先就盯住了行政监管，对自律监管等其他方面关注不够。

　　■相对于上证所为大企业服务而言，深交所更加关注中小企业。中小企业是一个弹性的公平的概念，这和以所有权区分企业的“为国有企业服务”本质上是完全不同的。

　　■创业板八年难产。有很多企业经过深交所上市辅导却转战香港、上海、新　加坡、纳斯达克上市。只要这个企业是中国的，我们都会搞好培育服务。我们追求的是“只问耕耘，不问收获”，但是坚信“只要耕耘，必有收获”。

　　大国金融的资本市场选择

　　《当代金融家》：中国的大国金融特征正在对做大资本市场提出要求。尽管眼下“做大还是做强”的争议很热，但事实上，它是一个伪命题，因为做大与做强并非一个非此即彼的选择，这种争　议更多透视出时机的选择问题。有人把中国资本市场未来10年称为黄金10年，在您看来，这10年是否也是中国资本市场做大的黄金10年？

　　张育军：目前是中国资本市场发展的大好时机，这一点毫无疑　问。发展就是做大，也是做强。

　　之所以判断当前是资本市场快速发展的一个重要机遇期，需要把资本市场放在国家经济的大背景下来看。中国正处于经济发展的　公司化和证券化阶段，这个阶段就是要实现实体经济与虚拟经济更　加匹配、直接融资与间接融资更加匹配、大型企业融资与中小企业　融资更加匹配这么几个基本目标。改善经济结构，解决经济失衡，解决融资结构失衡。这决定了今后 10年必是资本市场快速发展的黄　金10年。

　　从这个角度看，股权分置改革是不亚于设立资本市场的第二次革命。它解决了资产证券化当中最根本问题，释放了大股东能量，释放了管理层能量，释放了整个经济体进入资本市场的动力。

　　《当代金融家》：如果历史性地观察，为什么资本市场必须大发展于当下？

　　张育军：回顾一下中国经济发展历程，可以更加准确地把握当前　中国经济、金融改革的基本形势，并从这个角度理解深交所在国民　经济和资本市场发展当中的定位与使命。

　　中国近　30　年的改革开放过程，大致可以分成3个阶段：首先，是产品的商品化阶段，也就是由计划经济转为市场经济，

　　由调拨经济发展到市场运作阶段。自1980年代初，通过了很多关于经济体改革的决定，实际上都是在推进产品的商品化进程。这一过　程一直持续到1980年代末。

　　第二个阶段是以央行成立为始点的商品货币化阶段，也就是货币化进程。通过设立中央银行，四大专业银行和发展多种金融机构，建立起金融市场。这个阶段一直持续到上个世纪末，基本完成的标　志就是存贷款超过了GDP总量，由传统的靠计划财政支出的经济体　系，转变成银行支持为主的经济体系。

　　第三个阶段开始于两个证券交易所成立之后，尤其　1990　年代中期以后，进入金融资产证券化阶段。我的判断是，到目前为止进展　到了中期阶段，所以国家经济发展的基本趋向是资产证券化，也就　是经济的公司化。

　　近30年来经历了3个阶段，我们一直在克服经济结构中的两个基本失衡。第一个失衡是直接融资跟间接融资失衡，银行贷款占到　整个社会融资的　90％　以上。第二个失衡是证券市场与整体经济不匹配。2005年，中国20万亿元GDP，只有4.5万亿元的资本市场市值，这是严重失衡的。

　　《当代金融家》：中国需要多层次资本市场，在这一点上几无疑　义。但中国究竟需要怎样的多层次资本市场？如果把这个问题细而话之，恐怕不得不对“中国国情”做充分考虑。

　　张育军：全球的资本市场基本上就那么几个模式，而我们必须　建立一个与自身经济结构相适应的资本市场。

　　中国的经济结构基本上是二元体制的。其一个概念是指当前经　济体制包括两个部分　－国有经济和非公经济，非公经济的比重在　不断上升，国有经济比重在不断下降　；还有一个概念就是整个经济　是大企业和中小企业混合的经济体，其中中小企业成分为主体。

　　中国资本市场的建立也要和这个结构相对应，适应中国经济发　展。一方面要推动国有企业改制改造，使大量的国有资产能够证券化；另一方面，要使大量的中小企业，换另一个角度说非公企业走　向资本市场，我们面临这样一个双重使命，它决定了中国需要一个多　层次资本市场体系。

　　因此，对于中国这样一个庞大经济体而言，多层次资本市场体　系要能支撑两个方面的发展：首先要让一批优秀企业走向资本市场，　建设蓝筹股市场　；同时不容忽视的是，对　GDP、财政收入、就业贡　献一半以上的是广大中小企业，但整个中小企业融资所占比例还不到企业融资总额的　10％，所以实际上一直以来在资本市场内部，也是结构失衡的，这应该被列为第三个失衡。如果说大型国企代表着　中国经济的今天，应该快速发展，那么中小企业就代表着中国经济　的未来，也必须充分发展。否则，中国经济就没有明天。

　　如果系统描述多层次资本市场结构体系，应该包括三个层面的　概念　：一是股票市场的多层次，就是要建立主板市场，加快发展中小企业板市场，并抓紧开设创业板市场，建立统一的报价转让市场。

　　目前股票市场的四个层级体系是欠缺的。第二个多层次概念是指除了

　　股票市场以外，还要大力发展固定收益债券市场。第三是以期货期　权为中心的衍生品市场要加快发展。

　　于“多层次”中精准定位

　　《当代金融家》：2000　年以来，尤其最近一段时期“，上证所是　中国主板市场”的观点被不断强化。事实上，由于历史原因，深市上市公司中也不乏“中集”这样的蓝筹股。如果深交所重新定位，　如何厘清这些公司？“做大中国资本市场”其中一个很重要的方面　就是“做大上市公司资源”。就这一点而言，深交所显然责任更为重　大。深交所怎样理解这样的使命？

　　张育军：在资本市场加快发展过程中，深交所如何定位？实际上已经很明确，上海向国际金融中心目标前进，建立一个大型蓝筹股市场，这是上证所的使命和责任。深交所的责任是推动中小企业融资，建立一个适应中小企业发展要求的多层次市场体系。

　　并不是说蓝筹股市场才是主板，深交所也有主板市场。我们自　身已有一个主板市场，中小板也属主板市场，我们还要开辟创业板，为中小企业服务。所以深交所的使命如果用一句话概括，那就是加快构建多层次资本市场体系，服务中小企业发展和小康社会建设。　实际上定位是非常清晰的，我们的工作，就是牢牢盯住中小企业这　个平台。抛开中小企业数量多、资本深化程度不够、中国经济快速　发展等等这些因素不说，仅中小企业融资比例过低这一点，就足以说　明深交所发展的空间和平台大得很。

　　《当代金融家》：过去中国股市“为国有企业服务”，一句口号 甚至造成了中国股市在发展成长过程中的畸态。如何避免“为中小　企业服务”不陷入形而上的误区？

　　张育军：其实简单地说，“为中小企业服务”和“为国有企业服务”　的说法性质不一样。为国有企业服务是按照所有权关系进行划分的，　为中小企业服务则是按照企业规模进行划分。相对于上证所为大企业服　务而言，深交所更加关注中小企业。

　　中小企业是一个弹性概念，比如属于金融类的城市商业银行，几十亿股本也算中小企业。这和以所有权区分企业是完全不同的。　我们绝对不会简单说“为民营企业服务”。“为中小企业服务”，这是一个弹性的公平的概念。

　　《当代金融家》：定位已然清晰，如何有效行动？

　　张育军：深交所要通过三步战略推进目标完成。

　　第一步是用最近3年左右的时间，加快构建多层次股票市场体系。包括进一步做优做强现有主板市场，加快发展中小板市场，同时全力以赴筹建创业板市场，加快整合报价转让市场。这是最近3年的核心战略。全力做好第一阶段，适当兼顾第二个阶段。

　　第二步是大力发展以公司债和衍生品为主的多层次市场，包括基金市场，这是我们要兼顾到的。现在基金市场已经快速发展有一　定基础了，债券市场发展正面临重要机遇，同时我们也希望能介入衍生品市场发展，建立一个现货、期货并举的交易所。

　　第三步战略是在比较好地完成上述目标以后，进一步推进深交　所的国际化战略。推动交易所的业务开发，交易所治理结构完善，甚至可能走向上市。

　　现在正在走第一步战略。通过加强公司治理，加强信息披露，　加强并购重组，希望主板能有　500　家左右最好的公司整合起来。过去3年，我们在中小板市场积累了很好的经验，目前交易活跃，企业运作规范，具有很好的品牌价值。中小企业板是深交所一个相对独立的板块，也是深交所现阶段服务于资本市场的一个主要方面。　创业板现在从法律和制度上已经没有什么障碍，我们也正在抓紧制定和修改规则，加强沟通，培育资源，希望国务院能够尽快推出。　报价转让市场是资本市场深化的一个部分。这一块我们负责提供技　术、监管、信息、市场培育等服务，希望和相关部门一道继续加快　整合全国统一的报价转让市场。

　　《当代金融家》：发展战略的第三步国际化战略具体包含哪些　方面的内容？上证所正在筹建国际版块，让中国投资者分享境外企　业发展的收益。深交所是否有引进一些境外的有发展潜力的中小企　业来中国上市的打算？

　　张育军：资本市场的国际化包括四个含义：一是行业的国际化，彼此业务往来，人员交叉就业等；二是市场的国际化，国内是否能交易海外品种，海外市场是否能买卖中国的品种等；三是投资人的国际化，我们现在有　QDII 和 QFII　两个渠道，但从长远来讲是不够的，　更开放的市场应该还有更开放的策略；四是上市企业本身的国际化，我们现在只是单向的海外上市。　至于引进国外中小企业来中国上市，应该说我们目前还没有这个想法，因为那是下一步战略，当前我们的主要任务还是战略目标的　第一阶段。长远来说我们确实要考虑如何增强中国资本市场的吸引　力，鼓励境外企业到上海、深圳上市，这对于中国的国际化、民族　的复兴、经济的进一步发展前景都是有意义的。我会认真考虑这个　问题，至于这一发展步伐何时到来，取决于中国的经济公司化证券　化进展到什么程度。

　  做大－趋势与挑战

　　《当代金融家》：普遍观点认为，美国的资本市场更有利于创　新。比如中国有一些企业，像无锡尚德，上市前从很多方面看在当　地都算“非常一般”的企业，但是上市后名声大噪。美国的资本市　场往往是发现一个企业，培育上市后，就托起了一个行业。未来创　业板该如何服务中国的新兴行业？目前深交所在对企业进行上市培训过程中，是否会对某些行业或者某类企业有所偏好？

　　张育军：如果开通创业板，我们所期待的企业肯定是要有鲜明特色，服务新经济，服务自主创新，能促进区域特色经济的发展。　创业板的标准是非常清晰的－门槛更低，监管更严格，上市企业特色更明显。

　　创业板定位吸引的企业大概就是这么四类：创业成长型企业，　自主创新型科技企业，新经济企业，区域特色型企业－－其中包括农业产业化等企业。拿广西来说，它的区域特色一是农业，二是制糖。　

　　我相信，如果内地有创业板，无锡尚德一样可以上市，也会收到很好的效果。　

　　但是客观上讲，纳斯达克市场比较注意扶持新经济的发展，这是我们应该学习的地方。资本市场最大的用处是可以培养一批优秀的企业家，培养一批优秀的品牌企业，通过资本市场企业家对市场信息　

　　《当代金融家》：如果推出创业板，它的监管肯定跟主板，甚至中小板有所不同。这些上市企业活性十足，盘子也比较小，监管方面是否会遇到一些新的情况，比如说大股东操纵更加容易？

　　张育军：肯定会有新情况，不然创业板为什么是单独的？我们要建立更加严格的监管标准，也就是说创业板应该是一个监管更严格的市场，但是上市标准更灵活的市场。

　　《当代金融家》：但普遍的评价认为目前的资本市场仍是强管制弱监管，这也被看成资本市场难以做大的重要原因。典型的说法是“谁想做大？如果证监会想做大，资本市场就做不大”。您怎样看？　

　　张育军：这个看法我是不太认同的。监管是一个长期的过程，资本市场发展的　17　年，也是监管不断加强、不断有效的过程。尤其最近　5　年，监管水平有了很大的改进，主要表现在几个方面：一是制　度建设方面，公司法、证券法进行了全面修改，基本实现与国际接轨；　二是上市公司治理与信息披露，全面改进，全面接轨，与国外在公　司治理和信息披露上几无差距。三是对机构投资者的监管，基本按照国际水平进行监管。四是交易市场的监管，基本采用国际准则，形成了一个以行政监管和自律监管相结合的监管体系。最近这一轮牛市当中各种恶意坐庄、操纵市场和非理性行为比上一轮牛市好了　很多，就是因为资本市场的监管水平有了很大提高。不能无视这些成效。

　　《当代金融家》：有一种观点认为，在熊市的时候，投资者和舆论的目标会比较多地集中于上市公司治理方面，但是在牛市的时候，人们会更多地关注股票价格涨跌，而忽视了公司治理。您是否认同　这种“水落才能石出”的观点？

　　张育军：资本市场确有其缺点和不足，比如盲目性、利己性、突发性。但公司治理应该说不同阶段有不同重点。牛市时期存在一些盲目现象，也是一种正常现象。实际上对于资本市场而言，市场参与者自律是第一道保障，第二是行业自律监管，第三才是行政监管，　

　　然后是司法监管、舆论监管，五位一体。但是现在谈到监管，首先就盯住了行政监管，对自律监管等其他层面关注不够。只有五位一体的整个监管体系各个方面都发挥作用，市场效率才会更高。

　　《当代金融家》：作为整个资本市场监管链条中的重要一环，交易所怎样体现“核心是强化监管”？

　　张育军：交易所的监管角度是自律监管，因为交易所本身是SRO组织－－自律组织。在监管方面深交所主要做四件事情　：一是建立一个公平、透明、真实、完整的信息披露体系，使上市公司尽量成为一个真实的上市公司；二是加强交易市场的监管，打击内幕交易、　虚假陈述、操控市场以及其他违法违规行为；三是加强会员交易行为的监管，包括证券公司的市场准入、交易行为、客服、业务活动　等监督　；四是投资行为的监管，通过加强投资者教育和对投资行为的研究观察，让投资人更好地了解证券市场的基本运行规则。交易所自身也要加强基础性制度建设。四件事情加一个制度建设，是交易所监管的重中之重。

　　《当代金融家》：在做大中国资本市场过程中，本土风险投资（VC）

　　和私募股权投资（PE）发展滞后被认为“拖了资本市场发展的后腿”。人们更多看到的是 KKR、凯雷等私募股权基金活跃在中国市场。“做大”对　VC 和 PE 市场提出了怎样的要求？

　　张育军：事实上，这几年国内风险投资和私募股权投资市场发展非常迅速，也直接和间接地支撑了资本市场的发展。甚至从某种　意义上来说，国内已经出现了　PE 和 VC比较热的现象。

　　国内资本市场的快速发展，带动了PE 和 VC的快速发展，反过来PE 和 VC又推动了资本市场的发展。在公司前期的规范和公司治理改善方面，PE 和 VC　都起到了很好的作用，而且补充了资本市场链条中的资产定价环节。在这个过程中，本土PE 和 VC必然会选择美国的一些经验做法。美国的一些机构也已进入中国市场，这会进一步加快本　土市场发展，使国内的资产定价更加合理。这也是资本市场发展中必然会带动的一些重要方面。

　　《当代金融家》：如果资本市场不能做大，上市资源不够充足，就会出现过多资金追逐有限上市资源的情况，股票价格就会被炒高。您认为目前是否存在这样的不对等？

　　张育军：资金与资源的对等不对等问题，本质上是一种货币现象。货币供应量是否合适，货币政策部门需要做出判断，投资者也需要关心，他们应该关注自己的投资是不是物有所值。我们建议研究货币政策的有关部门关注资本市场的价格变化，交易所是很难对此妄加判断的。

　　与同行者握手

　　《当代金融家》：您怎样理解深交所和上证所、香港联交所的关系？竞争产生于哪里？合作又在何处？

　　张育军：中国经济体极其巨大，我相信，在这一点上，上证所、香港联交所与我看法一致。在这一大背景之下，三个交易所都有足够清晰的定位　：香港联交所以国际投资者为主，以国际为舞台；上证所以国内大型企业为舞台；深交所以国内中小企业为舞台。对谁而言，发展空间都无比巨大。用不了太久，上证所和深交所的上市公司都会突破一千家。

　　在资本市场快速发展过程中，三个交易所都会快速发展，而且彼此之间合作大于竞争。现在我们之间已经有很多交流与合作，包括信息交流、人员培训、共同课题的研讨、共同业务的协调等等。　所以外界炒作我们之间的关系，只关注竞争方面，是不全面的。有竞争，也只是存在于如何改善服务，如何强化监管水平，以及资源碰撞的边缘地带。

　　《当代金融家》：如果放在全中国的背景之下看，香港已经有创业板。为什么不能将创业板搬家香港？再建一个创业板，如此近距离竞争，是否应该？深交所的优势何在？“创业板搬家”的说法一直以来甚嚣尘上。

　　张育军：香港是以机构投资者为主的国际市场，是一个蓝筹股市场。作为创业板，既缺上市资源，又缺投资者，还缺中介机构，所以香港的创业板存在着很多不足。而深圳的创业板将有广阔的前景。

　　一些学者不了解中国市场的基本情况，不知道中国有如此多的中小企业正在等待融资，不知道中国存在严重的融资结构失衡，不知道资本市场上中小企业融资比重太低。开辟创业板非常必要，非常有价值，也有着足够的空间。

　　中国的创业板市场不同于其他国家的创业板市场。失败的创业板市场大都有几个原因，缺上市资源，缺高一点的门槛，缺监管，缺投资人，这四条我们都不缺，所以深交所推出创业板具有先天优势。　

　　《当代金融家》：纳斯达克、纽交所正在筹建中国办事处，从过去的“暗渡陈仓”到未来的“明火执仗”，深交所是否将面临更加　激烈的竞争？另外，随着中国资本市场的发展，可能会有一些经过深　交所培育起来的企业，在PE介入之后被私有化，再转去沪市上市。　深交所甘做跳板？

　　张育军：我们不反对企业海外上市，而是尊重企业自主选择交易　市场的权利。每个企业选择上市交易所，都会根据自身的意图、目　的和价值取向进行比较。所以企业情况不同，具体选择哪个交易市　场就会不同。而且企业无论选择哪里上市，只要是对经济发展和企　业发展有益处，我们都会支持。

　　实际上已经有很多企业经过深交所的上市辅导却转去香港、上海、新加坡上市。只要这个企业是中国的，我们都会搞好培育服务。　深圳交易所有这个胸怀，有这个全局意识，不管想去哪儿的企业，我们都指导改制，都进行培育，都搞好服务。我们不试图也不会强　迫这些上市资源只选择深交所，因为这是一个市场化选择和判断的　过程。我们不狭义地看待这个问题，强调服务于中国中小企业这个整体，而不是服务于到深交所上市的中小企业。

　　深交所的培训资料和培训班都是免费的，虽然每年的服务成本　都在加大，但是我们希望能够把中国的中小企业扶上马送一程。因为中小企业的发展关系到中国经济可持续发展能力，关系到国民总　收入的水平提高，关系到环境保护质量，关系到公平就业。我们追　求的是“只问耕耘，不问收获”，但是坚信“只要耕耘，必有收获”。

　　《当代金融家》：中小企业板被指“换汤不换药”，创业板“总闻楼梯响不见人下楼”。如果用感性的语言来描述深交所所处的发展环境，如何呢？

张育军：实际上很难用一个词或者一句话来形容我目前的心境，只能说深交所始终处在错综复杂的环境当中，艰难地探索与成长。我们付出了比其他交易所更大的代价，在艰辛地为资本市场服务。　深交所在发展过程中没有天然的优势，我们是靠服务，靠监管，靠严格的管理，靠监管机构支持，在为中小企业服务。所以　总体而言，我们的发展既有很好的一面，也有天然的不足。我曾说创业板搞了8年还没有推出来，8年时间，抗日战争都打完了。但是我们坚信坚持就是希望。我们的哲学是——做所有的事情要全力以赴，结果顺其自然。