唐双宁议热点（1）

6000点高不高

6000 Points：Too High？

文/唐双宁（2007年10月）

用纯粹的经济学原理解释不了的经济，也许要靠懂经济的哲学家才能解释。

上证综指已经从2005年6月的998点骤升到6000点以上。

6000点不仅是一个数量概念，更是一个质量概念。6000点是高还是不高，将进一步引发“泡沫论”与“更高论”的争锋。

三角度看“高”点

■从“快与慢”角度看6000点，结论是——高了

6000点高与不高，需要相关参照物。

中国股市如果是从7000点回落到6000点，人们只能认为是低了；如果从5000点缓慢爬升到6000点，人们也不会认为是高了。问题是现在的6000点是在两年的时间里，从998点“井喷式”完成的。尽管这个“井喷”可以解释为经历了前四年的深度调整，但不能不承认中国股市上升过快。

时下中国股市规模已位居全球排名第四；证券化率也已达到了

135%；今年以来的成交额已占全球比重的6.38%，上海和深圳交易所股票成交金额已排名全球交易所前十；市场回报率已位居全球之首；沪深两市总市值已超过27万亿元，超过GDP总量。因此，不能不承认目前的6000点是高了。

■从“多与少”角度看6000点，结论也是——高了

两年前，中国股市个人投资者开户数为7336万户，目前，这个数字已接近1.35亿户，中国股民的数量已经超过了美国的7600万；而且股市投资者又绝大部分集中在城市，表明股市波动引发社会震荡的集中性，处理不好将给社会稳定带来巨大压力。由此来看，目前的6000点是也高了。

■从“内与外”角度看6000点，结论仍是——高了

由于很多A股公司同时也在香港上市，因此香港市场是 A股市

场最重要的参照，同一公司在两地市场的价格普遍表现为A股大幅

度高于H股。以10月22日为例，中国铝业A股价格是 48.6元人民币，H股价格是 24.80港元；潍柴动力A股价格是 90元人民币，H股价格是 71港元。截至8月23日，深市的市盈率达到了66.67倍，沪市的市盈率达到了57.05倍。已经公布中期报告的1181家上市公司，2007年的动态市盈率也已经达到了39倍，而香港市场的市盈率为19倍。香港市场是公认的成熟开放的市场，定价更为客观理性。从同一股票在两地的不同价格来看，6000点仍是高了。

逆向对决

6000点之上继续上行的因素：一是中国经济的持续增长势头不减。近几年来，中国经济增长速度一直保持在10%～11%的水平，这种趋势短期内看不到放缓的迹象。这是股市持续上行的第一推动力。

二是上市公司业绩增长趋势明显。2007年中报业绩继续保持快速增长势头，1000多家上市公司可比公司主营收入、主营利润分别增长26%和 50%，净利润增长82%以上，远远超出60%的预期。尽管存在交叉持股、新会计准则、投资收益等非经常性损益因素的影响，但整个国民经济的高速发展使上市公司实际经营业绩持续增长。这是股市持续上行的第二推动力。

三是流动性过剩对股市的推波助澜。目前银行的存贷差已达11万亿元以上，市场资金供给充足，8次提高存款准备金率以及连续5次加息并没有改变资金供应充裕的状况。这是股市持续上行的第三推动力。

四是监管的加强进一步净化了市场环境。监管当局对上市公司信息披露的要求更加严格，对操纵市场、内幕交易等行为的监管力度不断加大，增强了投资人信心，使市场的投资价值更容易体现。这是股市持续上行的第四推动力。

五是股权分置改革奠定了股市发展的制度性基础。股权分置改革使大股东和普通投资人利益趋于一致，全流通的市场又给优质资产上市变现打通了渠道，优质资产的持续注入，央企整体上市的长期预期，这是股市持续上行的第五推动力。

六是人民币升值预期与中国社会的稳定增强了投资者信心。人民币升值预期势头不减，将吸引更多的资金流入中国股市；十七大的胜利召开、2008年的奥运会，都使投资人对中国股市的信心进一步增强。这是股市持续上行的第六推动力。

同时，6000点也存在下行因素。

这主要表现在：一是经济高速发展的潜在风险。在中国经济持续高速发展的背后，发展的不平衡，资源的高消耗，环境的高污染，安全的高代价等将拉动经济增长逐渐减缓以至出现拐点。

二是优质上市公司的“后继乏人”。由于流动性过剩的“水多”，管理当局期望更多的“加面”。在前期优质上市公司“面”不断增加的情况下，优质之“面”必将“后继乏人”。

三是提高存款准备金和加息的滞后效应。提高存款准备金和加息的作用虽然没有立竿见影，但他们的慢动作会产生滞后效应，最终影响到流动性。

四是个人直接投资港股的效应在未来会逐渐显现。H股与A股之间普遍存在着30%以上的价差，H股整体市盈率目前只有19倍左右，远低于A股。随着资金的“北水南调”、H股市场对A股市场的资金分流作用将逐渐显现并影响到流动性。

五是次债危机的影响有可能逐步加深。尽管国际金融市场正努力平息次债危机的影响，但全球主要经济体的信贷收缩以及由此引发的金融市场风险并未消除，由此对A股市场产生的影响也不容忽视。

比较而言，上行因素是主流。可以肯定地说，6000点不是中国股市的最后驿站。

市场缺少清醒者

既然6000点已经高了，缘何还有继续上升的可能？除了物质的因素以外，“市场中缺少清醒者”是致命因素，正所谓“当事者迷，旁观者清”。但是，客观规律是不以人的意志为转移的。任何事物都是波浪式前进的，有波峰就必然有波谷。股市升得越快，拐点就会越急，风险就会越大。股市预测学风起云涌，但股市预测的结论也莫衷一是。用纯粹的经济学原理解释不了的经济，也许要靠懂经济的哲学家才能解释。

“奥运”是中国股市的“调压阀”。中国股市奥运前将一路牛市，似乎已成共识。那么，奥运后会怎么样？“奥运”作为中国股市“调压阀”，这种调压的作用将产生三种可能：第一种，如果管理层调控措施得力，投资者仍然保持信心，经济继续保持平稳增长，有可能会出现持续的慢牛特征；第二种，如果中国的经济增长速度逐渐放缓，有可能会出现牛熊交替的“鹿市”；第三种，如果经济明显减速甚至出现大的起落，上市公司经营业绩出现明显拐点，泡沫膨胀速度过快积聚，管理层调控出现明显失误，也有可能出现持续低迷的熊市。

至于三种可能的比率，谁也不是算命先生。在数据特别是相反的数据无穷尽的情况下，也许感觉能起更大作用。如果凭感觉判断，第一种可能占七成，第二种可能占两成，第三种可能占一成。

泡沫的“固化”

回过头来说股市“泡沫”。股市泡沫永远存在，只不过是多与少的问题；泡沫又是相对的，关键在于投资人的信心预期和认可程度。2005年998点时，A股市场平均市盈率仅仅10倍左右，仍然有很多人认为有泡沫。2007年平均市盈率60倍，也有很多人认为没有泡沫。这是投资人信心预期的问题。如果给予充分的时间来使得动态的市盈率回归到公认的合理水平，人们对泡沫的忧虑可以大为减轻。

股市泡沫存在“气化-液化-固化”的循环变化过程。如果今后股市大幅度向下，造成财富直接缩水，投资人信心严重受挫，并引发持续的抛售和下跌，将最终导致投资人信心的群体性崩溃；而过快地向上，会导致泡沫的迅速增大，实体经济的发展不能及时有效地填充，也将很快引发泡沫的破灭-这些是泡沫气化的“极端化”。这对于中国股市来说，都将是灾难性的，都将使中国股市重新被拖入到一个长期的熊市中。如果中国能保持长期的政策稳定和经济持续稳步上升，以时间来换取A股市场的空间，A股市场的长期慢牛趋势是可以期待的-这是泡沫的“固化”。

唐双宁议热点（2）

“引水”谣

A Mantra to Direct the Excess Liquidity

文/唐双宁（2007年5月）

金融如水，天下莫柔弱于水，而攻坚强者莫之能胜。水的作用实在可爱可怕。金融之水需要水渠，将甘泉引向农业，引向中西部。解决“流动性过剩”问题亦需这样的“引水效应”。

“流动性”和“流动性过剩”一词最早是在1930年代由凯恩斯提出来的，近年来日益受到关注。其实目前对此仍没有一个统一的定义，一般有这样几种理解：一是指银行存贷差的持续扩大；二是指货币供应量的持续走高；三是指社会可用资金的大量剩余。简言之就是“钱多”。

辨识“过剩”

中国流动性过剩主要表现为：银行存款大于贷款的差额日益扩大，达11万亿元之多；货币供应量过多，广义货币M2与GDP比值达1.7，处于国际最高水平（欧美等发达国家在1.5左右，发展中国家在1.3左右）。

要辩证地分析眼下的流动性过剩问题：中国的流动性过剩既与国际流动性过剩密切关联，又有明显的中国特色。主要表现为：一是长期的出口导向型经济和结售汇政策，使中国外汇储备过高，1.2万亿美元的储备增加了10万亿人民币的流动性；二是社会保障体系不完善造成储蓄率持续走高；三是与高储蓄率相联系的低消费水平。

因此，中国的流动性过剩既是当前一种值得关注的经济现象，又在一定意义上反映出中国正面临从农业社会向工业社会转型的本质。

中国的流动性过剩既在股市 和房地产等领域表现为绝对过剩，又在区域发展等结构问题上表现为相对过剩（也可以说钱既多又少）。城乡发展不平衡（城乡金融资源配置上，城市占80%强，农村不足20%），农村实际上是流动性短缺。

中国的流动性过剩既是一个长期积累的过程，又到了需要高度关注的时候。从存贷差来看，1994年之前金融机构一直是贷款大于存款，1995年开始存款大于贷款，并且逐年加大。2000～2006年，银行机构人民币存款增长比贷款增长平均高出4个百分点。从货币供应量来看，近年来，各层次货币供应量持续快速增长。2000～2006年，M0、M1、M2年均增长分别为10.5%、15.3%和 16.5%。从M2与GDP的比值来看，已由2000年的1.4 上 升到2006年的1.7。流动性过剩必然使资金大量流向房地产、股市等领域，助长经济过热和通货膨胀，需要高度关注。

中国的流动性过剩既给经济带来严重影响，又为经济社会发展迈上新台阶带来契机。目前的流动性过剩是与农村劳动力转移带来的劳动力过剩相伴随的；同时中国的单位资源消耗高，从另一角度（即达到国际单位资源消耗水平）反映出物资的“过剩”，亦即人、财、物三“过剩”，恰恰为中国经济社会发展迈上新台阶带来机遇，关键是如何因势利导，化害为利。

论持久战

解决流动性过剩问题，既是一项十分紧迫的现实任务，又要有长期作战的思想准备，需要坚持“市场为主、各方联动、化多为少、化少为多、标本兼治、综合解决”的思路。“市场为主”是指解决流动性过剩问题根本上要靠市场手段；“各方联动”是指货币政策、财政政策和其他政策等要形成合力；“化多为少，化少为多”是指将东部、城市的过剩流动性引向中西部、农村和小企业；“标本兼治、综合解决”之“标”为尽快解决外汇储备过高的问题“，本”为扩大消费，最后收到综合解决的效果。

■加大对农村投入

发行支农特别国债（或支农政策性金融债券）。目前，中国在支农资金的供给方面存在着农村有需求无来源、财政有愿望无能力、银行有资金无渠道的矛盾，建议视财政能力发行支农特别国债（或由政策性银行发行支农政策性金融债），解决建设社会主义新农村过程中资金供求的矛盾。支农特别国债（或支农政策性金融债）采取定向募集方式，由商业银行按存差规模的一定比例认购，主要用于中西部农村基本建设项目。募集资金由中央财政委托政策性银行（或政策性银行依据国家产业政策要求）按照信贷原则使用。可由农村信用社代理，实行项目管理、单独核算、封闭运行、定额补偿的管理方式。支农特别国债资金由项目收益偿还，对于可能无法收回的部分，可采取核减政策性银行利税、定额补偿、全额或部分贴息方式解决。

■消化农村合作金融机构的存量包袱

经初步测算，除前段改革期间通过央行票据等形式帮助消化1650多亿元外，目前农村合作金融机构还有6000亿元左右存量包袱（其中，贷款损失约4000亿元，历年亏损挂账880亿元，非信贷资产损失约950亿元）。如单纯依靠自身努力，消化这些包袱还需近20年左右时间。现在比照国有银行改革的办法，利用过剩的流动性帮助消化农信社历史包袱，同时加大改革力度，通过花钱买机制，也可使农村信用社的过剩流动性还原于农村。

■引导资金流入农村地区

银行资金流不到农村和中西部，主要是这些地区尚未完全具备市场经营条件。为此，要建立“市场与政府扶持相结合的区域金融资源配置体系”，通过财政贴息、担保方式等，配以市场准入政策、其他货币政策，引导城市过剩的资金流向农村。

■尽快启动农业银行改革

农行改革既有国有银行改革的一般性（资产规模、体制机制），又有其特殊性（姓“农”）；农行庞大的网点和人力资源既是劣势（加大经营成本），又是优势（为今后金融业的发展方向--代客理财等中间业务提供人力资源）；农行既要按商业原则向有效益的地域发展，更要看到工、中、建行退出的县域是自己的主战场，正可以“占领县域主战场，向上下延伸（城市和农村）”。为此，要尽快启动农行改革，通过“一扶三转”（国家扶持，转方向、转机制、转形象），将过剩的流动性通过农行的作用向县域和农村转移，变农村金融的“政策性与商业性的油水关系”为“在执行政策中寻找商机的鱼水关系”。

■扩大消费问题

中国目前的社会阶层不同于国外简单的“白领”、“蓝领”之分，可大体分为“金领”、“白领”、“蓝领”、“黑领”，他们既处于不同的社会阶层，又属于不同的消费阶层。

人类社会有三个消费层次，第一层次为温饱型消费，主要解决吃、穿的需求，中国已基本解决；第二层次为小康型消费，主要解决住、行（住房和汽车）需求，住的问题大部分解决，行的问题城市部分解决；第三层次为文明富裕型消费，在前两个消费层次的基础上，解决教育、医疗、旅游、健身、文化艺术乃至自我实现等方面的需求。中国这方面的需求远未解决，正可利用目前的“过剩”资金推动解决。

建议一：加薪。据国家统计局数据，2005年全国城镇就业人数约2.7亿人，其中约有72%（1.944亿人）是在工资增长极低的餐饮业、建筑业、采掘业、制造业、社会服务业中就业，其中乡镇企业的农民工约1.4亿人。据劳动保障部资料“：农民工的工资增长缓慢，工资水平普遍偏低。有关调查显示，珠江三角洲地区的农民工工资绝大多数在600元左右，改革开放以来，珠江三角洲GDP年均增长率20%以上，农民工工资近12年来仅增长68元，年增长低于1%。”这意味着本应由创造这些价值的产业工人享有的社会劳动产品没有分配给应该拥有者，这些产品的价值不能在国内市场实现，只能出口，又由央行将外汇买单，变成了出口企业的人民币存款。为此，建议用3年左右时间将低收入阶层职工工资增加一倍。

建议二：完善社会福利事业。将过剩的流动性通过财政转移方式用于全民医疗、教育、低保等社会公共产品的投资。

建议三：国企利润分红。建议国有企业利润的1/3左右通过分红上交财政，这样按2006年国企总利润1.2万亿元人民币匡算，财政每年增加4000亿元人民币收入，同时亦可减少因企业存款带来的流动性过剩。

■解决外汇储备过高问题