如果把调控的频率比做节拍，调控的规模比做音高，调控的多种手段比做不同乐器，那么央行现在无疑在演奏一曲复杂的交响乐。

　　奏出“和弦音”

　　《当代金融家》：随着中共中央政治局提出要防范宏观经济由偏快转向过热的风险以来，人民银行和其他部委出台了众多措施，对宏观经济进行调控。您在央行研究局进行过多年研究工作，在您看来，近期央行频繁推出的宏观调控手段在操作方式上与以往相比，有什么新的特点和趋向？

　　景学成：与以往相比，今年以来央行的宏观调控手段确实体现出一个鲜明的新特点，就是出现了多项政策的组合调控，而不仅是采用单一手段。

　　今年来中央银行采用过的宏观调控紧缩手段，经常出现的有三项：加息、提高存款准备金率、扩大汇率波动幅度。人们通常看来是三箭齐发，如果再加上公开市场操作（票据和特别国债的发行）和窗口指导，我认为就构成了五位一体的宏观调控。

　　此外，在这些金融调控政策出台前后，有关部门还采取两项配合性的行政手段，来扶持金融政策的有效落实和实施：一是国家外汇管理局对主要10个省市的外汇收支和结售汇业务的检查，一是央行发出《关于改进个人支付结算服务的通知》，采取7项措施来完善支付结算体系，提高商业银行服务效率。其实在宏观调控之外，这些基础性制度建设也很重要。这使得本次宏观调控兼顾了抑制经济过热、引导汇率预期、改善金融服务、紧缩多余流动性和促进国际收支平衡，成为2003年中国实施第二次宏观调控以来一次全方位的金融调整措施。在近几年的宏观调控中，央行从未这样同时出台过多项紧缩政策来进行组合调控。这样的金融调控不是”绝后“的，但肯定是”空前“的。

　　《当代金融家》：无论是三箭齐发还是五位一体，都与以往比较单一的调控手段大不相同。出现这种新特点的原因和根源是什么？

　　景学成：当前中国面临的经济金融形势相当复杂，超过以往，也承受着前所未有的压力与风险：经济增长处于高位，流动性依然充裕，通货膨胀压力进一步显现，人民币升值预期继续延展，国际收支不平衡仍然存在。因此，央行的调控要实现多重、多项、多维度的目标，而不是简单一个目标，这显然不是单一措施能够实现的。

首先，相比单一手段的简单运用，三箭组合的调控措施累加产生的心理影响，构成山雨欲来风满楼之势。特别是在美联储降息时，央行9月15日进行的加息操作，是要顶住很大压力的。之所以如此，是因为在去年中央银行已经连续上调存款准备金率和基本利率的情况下，从数据来看，中国的经济增长态势依然明显偏快、趋向过热：

去年中国经济增长在10.7％的基础上，今年上半年经济增长水平达到1.5％，而8月工业生产增加值达到17.5％之多；

1～8月城镇固定资产投资增长26.7％，高于去年全年平均24.5％的水平；房地产投资在2006年21.6％的水平上继续保持近30％的增长幅度；

1～8月贸易顺差达到1617.58亿美元，同比增长70.9％；

上半年新增贷款2.5万亿元，同比多增3681亿元；

上半年国家外汇储备达到1.33万亿美元，比2006年底增长25％；

8月份居民消费价格总水平同比上涨6.5％；

8月份M2增长18.09％，连续多个月超出16％的控制目标。

其次，组合的手法是功能性调控的体现。什么叫功能性？就是既要把不健康、不稳定的因素过滤掉，又不会把健康、稳定的因素给屏蔽掉，在控制一定风险因素的基础上保持经济良好的发展势头。过去人们容易提单向的松一点或者紧一点的说法，现在经济发展对调控提出的要求高了很多，讲求调控的质量，提出要实现功能性的调控。功能性调控事实上也就是选择性的调控，货币政策不容易做到选择，所以经常两害相权取其轻，两难相权取侧重－即需要侧重的因素。

　　如当前更要侧重的是国内因素，所以准备金率、利率的调整更加频繁。

　　央行这套组合政策举措显示出中央抑制经济过热和收缩多余流动性的决心，也诠释了温家宝总理今年在上海的表态：中国有能力解决自己的金融问题。

　　深入剖析调控背后的含义

　　《当代金融家》：以多项措施来达到多重目标，确实给调控者提出了很高的要求。有人就提出，在同时面对流动性过剩带来的股市、经济过热，以及人民币升值的压力，在解决问题上往往左右为难－加息可以抑制股市，却加大了人民币升值的压力；而增加人民币汇率波幅，又会吸引更多的资金进入国内。除了加息、提高准备金率外，央行还扩大了人民币汇率每天的波幅，这意味着更大的升值空间，会吸引更多的外资进入中国市场，进一步憧憬人民币升值。对此您怎么看？

　　景学成：如果以金融新视角和市场新规律来看，当前央行的宏观调控不会引起这样的担忧。

　　首先必须认识到，汇率问题是一个涉及到经济生活方方面面的问题，不是货币政策一方面因素就可以完全解决的，这就需要国民经济各部门和各企业共同努力，对此做出贡献。而就货币汇率形成机制而言，央行当然负有首要责任，相信央行将会在这方面做出更大努力。

　　其次，从近年来各国央行已经走过的利率调控经历看，依照传统金融理论的原理，利率上行将提升汇率、打压股市，但是实际上从去年至今，美国、欧洲或日本以及其他经济体的一些加息举措之后，所表现的实际结果是反传统金融理论的，即汇率下跌、股市上涨。这其中的原因一方面在于预期因素提前到位，加息结果被提前消化了，实际发生之后导致价格反向运行；另一方面在于传统金融理论滞后于现实需求，即市场信心聚合超越经济实力与规模，进而产生反向运行的结果，这正是现代金融虚拟扩张的特点表现。

　　另外，还要看到，央行调控的视角也有所转移，央行希望更多通过引导市场预期来进行调控，增强了主动性，一方面向市场发出信号，一方面也对市场预期进行引导。纵观美联储利率政策的变化以及对市场的出口干预，实际上就是在引导市场预期的变化。我们特别要注意组合调控中所表现出来的央行的调控视角的转变，这对未来具有重要影响和指引作用。

　　《当代金融家》：您如何看待央行在存款准备金率和存贷款基准利率上”小步快跑“的调控方式？也有呼声提出应当加大步伐、一步到位。

　　景学成：你所指的就是央行的逐步微调，金融机构存款准备金率每次基本都是上调50个基点，存贷款基准利率基本都是上调27个基点。这确实是央行的一贯风格，其目的在于让每项措施都能被市场接受和消化，但总体作用与影响又要深刻，措施组合产生的政策合力是有分量的和有效的。

　　分开看，每项措施都是一个信号性措施，似乎重在心理效应；而组合起来看，则变为实质性调控压力。而且今年5月还第一次采用了内外调控并举的措施，升息的同时增大了汇率波动幅度，扩大了一次性调控措施的边界。

　　事实证明，微调渐进是受到市场欢迎的。从国内股市表现看，政策出台之后市场对此的反应并不强烈。当然，国内股市的这种短期反应也揭示出一个事实：去年央行频繁的单项调控政策已使得市场降低了政策敏感性。事实上，一年多以来，央行已10次调高存款准备金率，7次加息，但也未能使贷款增长和通胀明显放缓，但从中期来看，相信政策的累积是会起作用的。

　　《当代金融家》：您刚才说到市场对政策不够敏感，又引出了另外一种声音，就是认为央行的调控总是比市场晚好几拍，都在意料之中，不具备美联储那样的预警功能。您觉得这种批评是否有道理？景学成：对于调控的前瞻性问题，今年上半年我还曾撰文指出，”并非需要市场准备充足，大势一致、认识一致才采取措施，特别需要对经济金融结构问题适时调节。“受各种因素的掣肘，以前央行的调控措施出台确实是等市场参与者、政府各部门和社会公众三者认识完全一致了才出手。其实央行有那么多的基础数据，在各地分支机构有专门的调研人员，应该能够形成前瞻性的措施意向，但有时往往受制于程序和部门之间的协调，因此需要花费时间。

　　非常令人欣喜的是，在最近一次9月15日的加息中，央行在CPI 数据出炉的第二天就坚决采取了行动，上调存贷款基准利率各27个基点，扭转了的被动局面，树立了引导市场的新形象，也令人看到了央行的与时俱进。

　　另外，从具体操作中的时间角度看，最近央行的调控时机多选在周末，恰当运用了市场休整与心理调整的回旋余地，使得调整之后的价格走势平稳过渡，维持了市场运行的节奏与步骤。

　　提升市场手段比重

　　《当代金融家》：在1990年代，中国经济也有一次全面的宏观调控。我们感觉与当时相比，在最近一年多的宏观调控中，来自央行的宏观调控措施特别多，市场化的调控成分增加了很多。为什么出现这样的变化？其背景是什么？

　　景学成：情况确实如此，因为我们正在经历一个重要的转变－由行政手段调控向市场手段调控的转变。这是与经济体制转轨要求相适应的。

　　在计划经济年代，不是不想用市场手段进行调控，而是缺乏市场经济的传导机制而无法采用这样的方式，而行政手段特别有效，关、停、并、转，有时甚至发挥党组织的作用来达到调控目的，不完成任务就摘乌纱帽，在那个年代必须这样来稳定经济形势。

　　随着1992年邓小平同志南巡讲话，中国确立了社会主义市场经济体制，为逐渐采取一些市场化手段打下了基础。自2004年以来本轮宏观调控中，随着中国经济转轨进程中市场经济程度的提升，调控在手段运用上也具有了综合性的特色。这时期，既不能像计划经济时代对”楼、堂、馆、所“投资热进行严厉的信贷管制，也不能像在成熟市场经济条件下单纯使用经济手段、完全实行间接调控，更不能像1990年代初对房地产投资热的治理整顿那样主要依赖行政管理措施。

　　大家可以很清楚地看出，2004年以来的宏观调控中市场经济手段与行政管理手段在结合运用。比如，央行动用提升法定准备金和开展调整金融机构流动性的公开市场操作，是典型的市场经济手段；而央行与有关部委加强对各地建设项目的检查和商业银行信贷投向的检查，就是与行政管理手段的结合运用了。此外，一些体制调整手段也非常重要，其中包括设立中国银监会这样对商业银行监督管理的重大制度变动；央行也调整了分支行的信贷管理职能，国家推动国有大型银行进行财务重组、引进战略投资者和股改上市，各商业银行相应调整了信贷业务的经营管理规则，加强了信贷风险管理。

　　这种调控手段的调整也符合对外开放的需求。无论走出去还是请进来，对方都是来自国际化、最市场化的经济体，我们还用老一套办法来调控肯定行不通，只有调控手段市场化才能实现公平和与国际规则接轨。

　　所以说更多地运用市场手段是我们追求的目标。但基于当前的国情，我们的经济体制转轨和经济结构调整尚未最终完成，只有将两者组合运用的同时侧重使用市场经济手段，才符合二元经济结构的实际，符合经济市场化程度的实际，才能达到本轮宏观调控的目的。

　　《当代金融家》：在您所描述的宏观经济与调控的发展过程中，我们感受到二者相互的影响与制约。回到当前的经济形势，很多人提出是结构性过热而非全面过热，物价也是结构性上涨，粮食价格上涨幅度远高于核心CPI。央行的市场调控手段是面向总量、全社会的，这时如何操作才能区别对待达到目的？

　　景学成：仔细剖析当前经济过热，内部确实存在一定差异，比如地区差异的不同－东部沿海地区有的很热了，西部的增长可能刚刚活跃起来。另外各部门的认识和判断也有所不同。但作为中央银行，必须铭记自己对物价负有稳定之责，是”货币卫士“。当前流动性问题不管是来自外汇占款还是正常的货币创造，都表现为货币供应量问题，并引起物价上涨，不能把这两个问题割裂开来。要治理通货膨胀，首要任务是要抑制流动性过剩进一步扩大化、严重化，才能减轻物价上涨压力。

　　当前的经济过热和物价是结构性的，但结构性问题里面也存在总量因素，只要过多的货币供应量仍在市场，对物价的压力就仍然存在。至于是在哪一个环节、哪一个市场、哪一个地区爆发或表现出来，是由市场供求结构决定的。要理解流动性过剩是会流动的，如果流动性持续过剩，加之资源性价格体制不顺，不排除引发全面的通胀和过热。

　　具体操作中，央行在利率调整中实行了利率差别性的组合调节，存款、贷款与住房公积金的调整错落差别，不同期限的存贷款利率调整幅度不同，显示了利率调整政策的灵活性与导向性；还采取了利率与汇率手段的搭配推出，即增加了人民币汇率弹性空间。这些不对称的手法都贯彻了注重结构性调整的初衷。

　　可以说当前调控中央行把所有手段都已经动用起来了，在控制流动性、防范通货膨胀方面起到了中流砥柱的作用。但由于经济结构变化，经济部门林立，市场经济不断延展，实体经济与虚拟经济连接增强，因此要达到控制通货膨胀的目标，还需各部门齐心协力、协同动作。

　　比如对付通胀，在具体操作中，加息、提高法定存款准备金率是抑制投资过热、成本推动型通货膨胀的方法；物价如果出现结构性上涨，要靠窗口指导、信贷政策引导过多流动性向短板部门、行业和产品流动，取长补短；对于体制调整性的结构性上涨，如水资源、煤电联动，稀缺资源上涨，展开价格结构调整时要把握整个体系，选准调整时机，进行比价的相对调整，理顺关系，在新的基础上达到新的平衡。这就不是央行一家能够把握的。

　　《当代金融家》：既然如此，请您具体描述一下，多个部门是如何相互配合进行调控的？

　　景学成：自2004年以来的宏观调控中，一直是多个部门在共同参与。我们知道，宏观调控前期的三个重点对象，是信贷、土地和 产业项目，相应也需要信贷政策、土地政策和产业项目政策三者的组合。这次调控中首次提出对银根相对应的”地根“概念，无论是房地

　　产市场趋热表现或是投资过快增长趋势，都是因占用土地资源而起的。对此，除了大家印象很深的央行发布的121 号文件以外，国务院还决定实行省以下垂直管理土地的体制；国家土地资源部和建设部等联手控制土地供应的不规范性，并重点清理整顿撤消许多所谓的”开发区“，还地于民、还地于耕；国家发改委还提高了过热行业项目建设的资本金要求，提高了项目投资的门槛。

　　宏观调控要在各部门之间达成共识，单独依靠哪一个部门都是 不行的。我们看到今年不仅有央行出台的货币政策，财政部也调整了印花税、出口退税率、降低了利息税，但这还不够，因为货币政策和 财政政策都有一定的频率限制，还要依靠更多的部门综合起作用，包括发改委、商务部、工商管理局、建委、国土资源部等。比如新的《加工贸易限制目录》8月23日正式实施，加工贸易保证金实行了实转，就是从产业的角度贯彻调控。大家可能没有想到，甚至国家环保总局也能在这方面发挥作用。最近环保总局副局长潘岳就提出，任何一个宏观经济部门和拥有环保权能的专业部门愿意来主导推行环境经济政策，环保总局都会大力配合，甘做配角。日前，环保总局与人行联合宣布，将环境执法信息纳入人民银行征信管理系统。在近期经济发展中，资源和环境确实是重要的制约因素。

　　中国的经济结构发展到了新阶段，进入质量增长时期，将形成新结构。这其中，包括绿色 GDP及环保各方面的指标在内。所以，环境监测部门的作用显现出来了，大家对他们的尊重程度也不断提高。同样，卫生部门、食品部门这些事关人们生活质量的部门也得到了重视。这说明经济运行深刻了，经济生活发生了丰富的变化。

　　《当代金融家》：在中国走向市场经济的进程中，当前和国外相比很大的一个差别在于资本市场的发展程度。事实上，这是重要的宏观调控传导机制。您怎么看待资本市场当前发展情况对于宏观调控所带来的影响？

　　景学成：我一直关注资本市场的发展。我们总是谈直接融资和间接融资比例失调，责任和风险过度压到间接融资市场，央行被迫承担很多救助工作。据我所知，央行也是希望市场层次更丰富些，多层次的资本市场越发展，越能够好地和货币市场、黄金市场、外汇市场相沟通和衔接，形成相互连动的、沟通比较自如、包括现货和期货及各种时间层次系列的市场体系，更加便于央行通过利率价格手段而不是数量手段进行宏观调控。

　　当然，这时央行的政策也将面临一个新问题，就是资本市场的掣肘。过去普天之下莫非王土，金融市场几乎全部是信贷市场，对象单一易于调控。现在则越来越不同了。由于资本市场牵扯着众多民众的利益，要非常小心谨慎。多了这样的制约因素，央行在出台政策时就要做好充分的评估和测量，测算调控对资本市场的可能影响，在拿捏政策措施轻重的时候把对资本市场的间接影响降低到最小限度。

　　同时，对于货币政策对资本市场的影响不应回避。因为即便不是“直接”针对股市，宏观调控政策也会对股市有间接影响，应如实去解释政策措施可能产生的间接性延展效应，在投资者教育过程中，教给股民防范政策风险的办法。市场就是博弈，在博弈中大家的位置转换、资金流动就产生了板块的移动，产生了结构调整的效应，这对于充分传导调控政策作用是非常有意义的。

　　居安思危

　　《当代金融家》：本轮的调控至今没有结束。您认为在未来的调控措施中，最应关注的问题是什么？

　　景学成：在未来的调控中，保持居安思危的心态非常重要。我经历过1997年亚洲金融危机，当时在央行负责向国务院汇报危机的进展情况，所以能够体会到每天紧张的心态。那次危机中国挺过来了，至今宏观经济一直在顺利的增长，但要记住，中国没有经过一个完整的宏观经济周期，对衰退、复苏的体会都是来自理论和书本，没有过切肤之痛。世上没有永远的”美好前景“，一定要把防范风险、加强监管放在重要地位。

　　从现在的数据来看，通胀势头并非如某些学者所言，不用担心全年的通胀情况，因为数据还处于逐步上升势头中，没有回头的趋势。考虑到水资源、油价上涨，通胀局面值得关注。尽管猪肉价格已经连续4个月下调，但百姓并没有明显感受，因为下调幅度很有限，远没有回到原来的水平。物价、股价、房价偏高的问题还很突出。尽管中国和西方成熟市场经济体有所不同，不能照抄人家CPI3％的警戒线，对于合理上限应该有一个测量估算。不能这个月突破了3％，就把警戒线提升到5％，下个月突破了5％又把警戒线再次提升。对通胀及流动性过剩要有危机感。央行三季度的调查已经显示，城镇居民对当期物价的满意程度在降低，如果发展下去CPI可能由经济的质量指标转变为影响社会稳定的不和谐因素。

　　与此同时，还要防止流动性发生突然逆转。1997年亚洲金融危机使我们认识到，短期资本进来有渠道，出去也有渠道。一旦我们的经济形势发生变化，当前流动性过剩的局面很可能就不复存在了。房价、股价如果发生大跌，很可能引发灾难性风险。不能认为我们的管制措施固若金汤。

　　《当代金融家》：经历过1997年亚洲金融危机，又在国有控股商业银行担任过董事，您认为宏观调控与金融稳定的关系是什么？宏观调控与金融机构的关系是什么？

　　景学成：1997年金融危机给我们金融稳定带来一个启示：保持一定时期的资本管制是非常好的措施。对于中国这样的大国，很难预测问题会从何而来，始终存在着不确定性，在手里握有一张王牌非常重要。这与开放也并不矛盾，因为我们要有序开放，早在1996年我在撰写的《人民币可兑换的理论与政策探索》一书中就提出外汇体制改革的目标应该是人民币的基本可兑换，即由长期资本放开、短期资本管住，加上经常项目放开共同构成。

　　另外金融市场要稳定，需要金融系统特别是以四大银行为主的银行系统要稳定。稳定包含两层意思：一是要稳定增长，二是要防范风险。特别要注意防范临时性市场事件，比如房屋抵押贷款问题、商业银行的操作风险等，如果国内房价突然跳水，零首付的那些房贷会不会出现问题？对各种各样的风险都要做出防范预案，小心处理。当前金融市场是连通的，这一方面分散了风险，另一方面风险也非常容易传导到其他市场、其他板块。美国爆发次级债危机就是一个典型例子，从房贷市场、衍生品市场到实体经济都被牵扯其中。

宏观经济调控的关键部门在银行业，无论是投资还是土地政策，其必然的连接点都是银行，因此银行业的风险将直接影响经济不同层面和社会不同层面。只有加快银行改革，才能应对可能的变化，防范道德风险，保持金融稳定。可喜可贺的是，我们看到银行内部在一点点地变化，确实朝着真正的商业银行的道路在前进。