众所周知，资本市场在国民经济体系中发挥着重要作用。现代资本市场是一个层次丰富的市场体系，不仅包括公开的股票市场和债券市场，还包括私募资本等非公开的市场。公开股票市场中，也存在主板市场、创业板市场等丰富的层次。汇聚了实体经济中最具规模、最有实力的大型企业的主板市场，无疑是现代资本市场中最核心的组成部分。

自2000年以来，上海证券交易所日渐成为人们心目中的主板市场。在市场舆论对创业板等话题赋予大量关注的同时，上海证券交易所蓝筹股市场建设的战略也在扎扎实实地向前推进。到底主板市场对于国民经济具有何种重要性？中国主板市场建设面临的挑战和难点有那些？未来中国主板市场在全球资本市场中将占据什么样的地位？上证所为做强主板市场将采取哪一些具体的措施？这样一些问题，已经成为业内人士关注的焦点。带着这些问题，本刊近期专访了上海证券交易所总经理朱从玖，请他系统地阐述对中国主板市场建设关键问题所做的思考。

【采访手记】

6月底的那个周六，本刊第二次采访上海证券交易所总经理朱从玖。40出头、有着四方大脸的朱从玖，23岁就在人民银行研究生部拿下硕士学位；此后辗转就职于人民银行、证监会、国务院证券委等金融机构和政府机构。2000年，35岁的朱从玖走马上任同样年轻的中国主板证券市场的总经理，迄今已经干了7年。这次，他认真接受了本刊专访，却没拍到他一张西服领带且摆好 pose的“标准照”。朱从玖看上去有点“闷”，但只要说起话就非常健谈；他的思想开放，行事却总要三思；他了解全球交易所竞争格局，但只看作外部环境，并不作为中国主板市场发展的指挥棒。见过朱从玖你才会感到，在中国经济转型“最后一公里”的当口，身为主板市场的总经理，好像并不仅仅只对一个交易所负责。

主板市场建设战略意义

《当代金融家》：随着中国工商银行等一批大型企业在上证所发行上市，上海证券市场作为中国的主板市场越来越名符其实。作为上海证券交易所的总经理，您怎么看待主板市场对中国经济的重要性？

朱从玖：现代资本市场是一个层次丰富、功能精密的有机整体，主板市场在其中发挥着核心的作用。除了作为资本市场一般意义上的作用外，主板市场建设对于现阶段中国经济而言，有着广泛而深远的积极影响，我恐怕难以全面概括。就我个人认识而言，以下3个方面的作用尤为重要。

第一，主板市场是促进建立资源市场化配置机制的关键。中国确立了社会主义市场经济的建设目标，期望市场在资源配置中发挥基础性作用。如何做到？关键在于发展资本市场，因为资本的流向决定其它要素的流向，资本市场的效率，直接决定了资源市场化配置的效率。主板市场上市的主要是大中型企业，这些企业的投资决策决定了绝大部分社会资源的流向和配置。但主板市场要对这些企业有积极的影响，就必须具有足够的广度和深度，在定价机制方面也必须富有效率。

第二，主板市场是新增财富的一个有效分配管道。如果企业不上市，它所创造的新增财富只能在数量有限的股东间分配。一旦成为公众公司，它所创造的新增财富就可以通过直接或间接（包括养老基金、共同基金等各类投资者）的方式分配给普通投资者，从而推动社会财富更为广泛的分享，让普通大众直接感受到经济成长的好处，有助于调动社会各方面力量参与经济和社会发展的积极性。如果能把这一机制进一步引伸和利用，则可以建立政府支持与个人自我积累相结合的社会保障机制。

第三，主板市场对改善公司治理的作用十分突出。大中型国有业改制上市，有效地推动了国企改革。国有企业通过改制发行上市，在改变公司资本结构的同时，也改变了企业的公司治理结构，主板市场因此对国有企业体制改革做出了积极贡献。公司治理问题是全球性难题。中国上市公司的治理问题与国际发达市场的公司治理问题相比，有共性，也有特殊性。其特殊性是新兴转轨经济情况下的特别体现，认识到这一点也就认识到了中国公司治理问题的特殊难度。

主板市场在纵向和横向拓展过程中，将逐渐把这些特殊性和共性的问题揭示出来，同时市场的内在动力和要求，也将为解决这些问题提供路径和方法。所以可以说，主板市场的发展将为构成中国经济主体的公司的治理机制改善提供优良的环境，及时地把握时机、统筹运用，将会大幅度且持续地提升中国公司治理水平。主板市场的这种作用还会形成示范，影响到其他市场，影响到非上市公司的治理完善。但是这一过程并非轻而易举，会是十分复杂的过程。

《当代金融家》：在2007年美国商会发布的《21 世纪美国资本市场监管委员会报告与建议》中，将资本市场与社会保障体系之间的互动提升作为了本世纪美国资本市场发展的重要战略之一。在采访中我也注意到，您关于资本市场与社会保障体系建设之间的认识也很有新意，您能否在此展开分析一下？

朱从玖：建设和谐社会，需要社会和经济的协调发展。经济和社会是互相依存、相互影响的两个方面，割裂开来会很有问题。如何让两者互相支持、和谐共进，是贯穿于和谐社会建设始终的问题，需要从大局出发，加以谋划。资本市场发展本身就包含了要协调考虑经济与社会的和谐共进、协力共赢。

资本市场的发展，从社会保障体系建设角度来看，也是涉及到和谐社会建设大局的一件大事。中国迟早要进入一个老龄化社会，能否做到老有所养，是关系和谐社会建设成效的大事。从各国的共同情况来看，现期积累如社保、补充商业保险、企业年金等各类养老保障资金必须要有一个适当的稳定收益，而且风险还不能太大。这就必须要有一个高效的资本市场，特别是蓝筹股市场。

如果养老保障资金主要存在银行，在当前流动性充裕的情况下，势必将加重银行体系的负担，而且难以取得与经济增长相匹配的收益，只有靠投资于一大批与国民经济发展密切相关的优质上市公司，才能更好地分享国民经济增长的成果，让养老保障资金取得稳定且

合理的回报。这就需要我们的资本市场非常有效，需要有大量的好企业、好的监管、成熟的投资者，也要有比较科学的运作机制。

如果我们的好企业都去海外上市，机构资金都去海外资本市场投资，养老保障资金的增值势必要依靠一个非人民币的海外资本市场，这其中的不确定性就太大了。世界各国的经验表明，社会保障资金的增值，只能主要依靠本土资本市场，更准确地讲，关键是依靠本土的主板市场。

中国是一个大国，人口众多，建立人人有充分社会保障的和谐社会，必须依赖自身的经济发展。许多发达国家的股市中，养老性质的基金持股市值要占到总市值的40％～50％，从而保证社会保障资金充分分享经济增长所创造的财富。这样既可确保各类社会保障资金能够应付当期的支出，还能够实现整个体系的资金增值。所以，我们必须建设一个强大的主板市场，为规模快速增长的各类社会保障资金提供安全的投资场所。

这里有一个非常有意义的特征需要指出来，即养老基金并非只是从资本市场中获得收益。由于养老基金只能在退休后才能动用，所以是股市里可靠的长期投资者，是市场支柱。其对于我们化解股市过度短期行为、过多依赖散户的状况大有裨益。

从这里我们可以看出，资本市场对于和谐社会建设有十分重要的意义。

《当代金融家》：您刚才谈到，资本市场发展对改变国有企业的公司治理非常重要，请您具体分析一下间接融资与直接融资方式对公司治理的影响有何不同？

朱从玖：在国有企业走向市场化的过程中，有没有一个发达的资本市场非常关键。

从融资的角度来看，资本市场融资对改善企业治理结构的积极作用肯定要强于商业银行贷款。当一家公司在某家银行贷款时，虽然银行会非常关注这家企业的公司治理状况，但银行所能做的局限性很大，因为银行只是从债权人的角度来对贷款企业发挥监督作用，而且，一家银行要用十分有限的人力和物力去监督数量庞大的贷款客户，其作用十分有限。

与银行相比，证券市场则是全方位地要求上市公司提升公司质量。首先，如果企业发行了股票，有严格的制度使股东、董事会、经营团队相互制衡，形成新型的治理机制；若发了债券，所有债券持有人会行使监督义务。其次，在证券市场以公众公司上市后，市场存在着特别的制度安排，即除了股东和债权人之外，还有一系列角色会行使监督责任，如会计师、律师、证券承销人、金融分析师和公众媒体等。第三，由于控制权市场的存在，恶意并购的威胁可以促使上市公司管理层更加努力地工作来使股东满意。可想而知，一家企业在证券市场上市后，所面临的压力更大。换句话说，证券市场对提升公司治理水平的推动作用最大。

从国际上来看，比较重视商业银行作用的德国公司治理模式，从1990年代以来也正在向更重视资本市场作用的英美模式转变。这从另一个侧面向我们展示了资本市场对中国经济的重要性。

《当代金融家》：近年来，建设多层次资本市场成为人们关注的热点，中小企业板和股份代办转让系统相继建成，创业板也将适时推出。您觉得主板市场与创业板市场之间是什么样的一种关系？

朱从玖：主板市场与创业板市场之间的分工定位虽然不同，但是两个市场对于中国经济具有同等的重要性，从不同的角度共同推动中国经济发展。

创业板市场的建立将为科技含量较高、自主创新能力较强的中小高新技术企业利用资本市场创造条件，有利于创业资本退出机制的完善，鼓励更多的资本参与创业，进行风险相对较高的投资，满足多元化的投融资需求，从而推动中国经济向自主创新型经济转变。更概括地说，创业板市场主要意图是为经济发展培养新的增长点，为未来经济培养支柱企业。

主板市场则服务于大中型骨干企业，代表当前经济中的主要部分，所以有经济“晴雨表”之称。主板市场加上创业板市场等，共同构成了一个完整的资本市场服务体系，即服务于大、中、小企业，服务于传统经济和新经济。主板和创业板相互影响和促进，创业板市场发展得好，会为主板市场提供更多的新的上市资源。

主板市场建设中面临的挑战

《当代金融家》：近年来，大批国有企业选择了境外资本市场发行上市，这对于中国主板市场的建设是何种影响？

朱从玖：前几年受国内市场发展的阶段性制约，国内市场不能吸纳大型企业，造成一批大型企业纷纷到香港等境外证券交易所发行上市。这一过程，已经起到了很明显的积极作用。一是为企业补充资本，增强了发展动力；二是促进了企业管理，改善了经营机制；三是促进了国内市场的发展，让我们从管理层到社会公众都直观地看到了资本市场的潜力和巨大作用。应该说，近年来中国证券市场的快速发展，许多计划经济时代所不具有的有关市场建设的重要理念、思维能够较快地取得一致，并很快形成法规、制度和市场实务，都与国内企业去海外上市不无关系。

但是，资本市场有自身的规律，这个规律决定了，大量企业到国际市场上市不可能成为主流模式，对中国这样一个庞大的经济体来讲尤为如此。设想一下，如果一个远在欧洲的企业，其在本土市场并不上市，也没有很多业务在中国，它如果来中国上市，会得到广泛的认可吗？恐难如愿。反过来就可以说明我们的情况。事实上，国际上的投资者首先期望中国企业在本土有一个上市地位，即有一个本土市场，然后再走向国际市场，这样会使国际投资者更有信心。这也是市场内在的要求，相信我们的很多企业都有体会。

近年来，随着资本市场改革的深入，市场信心的恢复和巩固，

市场规模和容量扩大，一大批大型骨干企业逐步到上证所发行股票并上市，本土市场正在壮大和发展，呈现出良好的发展态势。这既是市场内在要求的实现，也是各有关部门、监管机构和市场参与者共同努力的成果。可以说，到境外上市对经济和资本市场的作用是积极的，但以本土市场为第一上市地应是主流模式。而对上市公司来讲，灵活利用国内、国际两个市场则有了更大的空间和更多的经验。经历了这样一个过程之后，现在上海证券市场的主板市场建设已有显著进步。2002年底时上海市场最大10家上市公司市值占整个市场市价总值的比重仅为21.9％，而到2006年底这一比例已经超过56％。从蓝筹股群体来看，上证50指数样本股的股本数占沪市全部 上市公司总和的71.98％，其2006年主营业务收入占沪市所有上市公司总和的59.12％，净利润占所有上市公司总和的80.65％。这一系列数据表明，上证所主板市场建设已经获得了阶段性成果，蓝筹股成为上海主板市场建设有力的支撑。

《当代金融家》：随着经济和金融的全球化，未来证券交易所将日益在超越国界的范围内展开竞争，上证所能否在未来的竞争中取得优势呢？

朱从玖：近几年全球交易所正在发生巨大的变化，这些变化应该说超过了以往任何时候。我认为有以下5个变化趋势：

■交易所公司化和上市。目前，世界范围内绝大多数主要证券交易所都已经公司化并成为上市公司。

■交易所并购。纽约交易所和泛欧交易所实现了合并，其他许多交易所或有想法，或在商谈。

■几乎主要的交易所都在跨国（境）吸引上市公司，越来越多的大型企业开始寻求多地上市。

■各国交易所几乎都在改进技术系统，以技术系统优势形成制高点。

■交易所纷纷朝跨市场、跨产品的方向发展，目的是形成一个多产品的交易所，不再局限于单纯只交易股票的现货市场。以前的泛欧交易所收购LIFFE（伦敦国际金融期货期权交易所）就是为了衍生品市场。此外，它还收购了欧洲债券交易所MTS。美国现在有两种情况，就是期货交易所去设立一个股票交易所，股票交易所去合 办或者设立一个期货市场。美国正在这方面形成新的格局。而德国交易所正在和瑞士交易所合作设立结构化产品的交易所。如此等等，各种尝试都在进行。

世界各大交易所之间的并购合作已经迈入了更高的层次，交易所的跨洲整合正在重新塑造交易所之间竞争的全球版图。毫无疑问，这些都对上海证券交易所带来挑战和压力。我们一向都有紧迫感，对海外同行的发展趋势也一直很关注。实际上，整个金融行业和市场都已有强烈的紧迫感。这种紧迫感随着开放步伐的加快越来越现实，越来越逼近。在当今日益开放的环境下，跨国金融机构和服务都要进来，所有的金融业务如果自己不做，就可能有别人来取代。社会各界已意识到这一问题的重要性。

用发展的眼光来看，各国证券交易所的竞争，本质上也是全球经济竞争的一个组成部分。上证所将尽自己的努力，在国家的统一协调下，努力发展，以期在开放的环境中，取得应有的进展。

《当代金融家》：您刚才介绍了世界各国交易所的整合浪潮，那么你是否认为全球交易所将要实现一体化呢？

朱从玖：首先我认为，全球交易所一体化决非易事。在当前金融一体化的进程中，所谓全球交易所一体化的进展是较慢的。虽然在全球范围确实出现了很多起跨国、跨洲的交易所并购案，但是合并的效果尚有待时间验证。有关交易所的合并，国际同行深度思考的一个问题是如何形成协同效应。如果合并是基于技术系统的，整合效果会较清楚。如果是基于不同市场流动性的相互分享，以使原来单个市场的交易更加活跃和有效，则其前景是有疑问的。

全球交易所一体化速度之所以慢，因为如果交易所实现了全球一体化，也就意味着整个资本市场的全球一体化。起码在现阶段，这是很难的。要知道，证券市场上大量的产品不是货币，产品丰富、复杂，而且很多产品适宜于特定区域和特定的投资者。要想统一基于如此复杂的产品交易之上的清算制度，要想统筹整合各国一级市场和二级市场的基本规则，互相认同各地市场几百年积淀的市场文化，相当不易。

当前特别引起我们关注的，主要是产品和市场互补型的交易所合并或者合作。除了合并外，还有合作的模式，取向是越来越重视市场之间的互补以及产品之间的互补。这样可以在提升交易所服务质量、扩大服务范围的同时，降低交易所的成本，提高核心竞争力。这在交易所纷纷转型为公司制的时代，已经显得格外重要。

《当代金融家》：您觉得上证所在推动主板市场建设方面面临的主要挑战是什么？

朱从玖：除了来自国际市场的挑战外，从国内来看，上证所在推动主板市场建设中，还有以下一些挑战性问题。

第一，如何让我们的骨干企业更加积极地利用资本市场。中国资本市场最为迫切的任务之一，就是对内要加速放开搞活。这是我们最大的利益所在。资本市场只是个场所，其重要性如何，取决于市场的使用者。主板市场上这些大中型企业有无利用资本市场的动力和能力，是我们市场成长和壮大的关键。在资本市场经历了雏形形成阶段之后，这是我们新的增长点，或者说是阻力位。做好这件事，可能要伤筋动骨。有效推动大中型企业更多、更实质性地利用资本市场的机制和资源，涉及到并购重组、对这些大企业的考核管理，涉及到激励机制的完善等等。这个过程有许多难题，但这个过程一旦展开，会精彩纷呈。有理由这样认为，对中国多数企业来说，谁能够按照市场固有的规律积极有效地利用资本市场，谁将会在未来的竞争中取得优势。

第二，主板市场的发展离不开整个中国金融体系改革和发展的进程。虽然我们在制度建设和市场发展上已经取得了巨大成绩，但中国证券市场仍处在“新兴＋转轨”的阶段，我们的市场结构不平衡，品种单一，衍生产品缺乏，固定收益市场发展滞后，市场自身的管治亟待完善，市场监管还不完善。在中国金融资产结构中，银行系统资产占比过高，资本市场资产占比过低，企业主要依靠间接融资手段。据统计，2002～2006年，中国境内股票筹资与同期银行贷款增加额之比，分别为4.11％、2.97％、3.59％、1.37％和 7.38％，占比明显偏低。2006年，中国非金融企业直接融资仅占企业外源性融资总额的15.13％，间接融资比重高达84.87％。要改变中国直接融资和间接融资比例失衡的现状，需要整个金融体系的改革和健全

第三，如何将主板市场的发展和社会保障体系的建设更好地结合起来。这一点我前面已经专门谈过，这里要强调一点，就是有关部门还应该进一步放宽对社会保障资金和保险资金投资证券市场的比例，建立社会保障体系建设与资本市场发展之间的良性互动关系。建议有关部门对这些资产管理机构近几年的投资收益做分类研究，看看其资产的各个组成部分的贡献如何，结合市场发展大势，给投资管理机构更大的选择和决策空间。

第四，中国资本市场投资者整体尚欠成熟。机构投资者力量有待进一步壮大，许多中小投资者对市场尤其是新产品的风险认识不足，理性投资理念有待进一步巩固，这也是主板市场发展的重大课题。

《当代金融家》：您提到成熟的资本市场需要成熟的投资者队伍，那么您如何看待近年来中国机构投资者发展的成就？

朱从玖：高素质的资本市场，要求有高素质的参与者群体。从目前的情况来看，中国机构投资者队伍已经获得了很大的发展。据统计，2002年底，专业机构投资者持股市值占上证所流通市值的比例为10％，到2006年底，该比例已上升至35.35％。但这只是可流通部分。与成熟市场相比，中国机构投资者无论是从整体规模，还是从治理结构来看，与国际发达市场都还有一定距离。除了机构投资者还需要进一步发展外，对于个人投资者还需要持续地加强投资者教育，努力实现整个市场全体参与者素质的全面提高。

中国主板市场的前景

《当代金融家》：最近两年，中国资本市场发展速度非常快，您能不能谈一谈目前上海证券交易所在全球资本市场所处的地位？

朱从玖：作为一个新兴市场，中国资本市场经过近17年的建设，为推动经济体制改革，促进国民经济发展和结构调整做出了重要贡献，取得了令人瞩目的成绩。特别是去年以来，在股权分置改革的推动下，中国资本市场正经历转折性的变化，进入了一个崭新的发展阶段。受益于中国经济的成长性和资本市场改革的效力，上证所在全球资本市场的影响日益增大。这主要表现在以下几个方面：

首先，上证所市值大幅提升，吸引了越来越多的国内和国际资本进入。按照世界交易所联合会成员交易所排名统计，截至2007年

5月底，上证所上市公司市价总值在全球名列第9位。上证所市值规模扩大，吸引了更多资金流向中国资本市场。比如像QFII，它们积极参与，还一再要求放宽额度，中国已经成为QFII配置资产的重要场所。最近还有一个动向值得关注。美国、加拿大的退休基金，以前不允许投资发展中市场，但是最近这些规定已经开始松动。旗下管理的资产高达1400多亿美元的“加州公职人员退休基金”在访问上证所时曾介绍，他们已经开始部署投资包括中国在内的发展中国家市场。

其次，一些全球领先的交易所最近纷纷向上证所提出合作意愿，希望与我们展开更深入的合作。许多交易所提出要和我们交叉挂牌产品，如上市公司股票、ETF等。还有个别交易所提出了股权方面的合作意向。这些交易所中有发达市场，还有发展中市场。这些都表明，中国作为一个经济大国，资本市场建设正在吸引全世界的关注，国际交易所对中国经济和市场的信心日益增强。

第三，最近一段时间以来，不少跨国公司开始积极寻求在上证所上市。它们寻求到上证所上市，说明中国主板市场在全球资本市场上已经具备了一定的影响力。这也促使我们积极展开前期研究，为将来条件成熟时建立上证所的国际板块做准备。

《当代金融家》：上证所的目标是什么？将在未来采取什么样的一些具体措施来实现这一目标？

朱从玖：上证所的发展目标是建成一个功能健全、运行高效、具有国际竞争力的世界一流交易所。要实现这一目标，我们对未来的工作有以下一些考虑：

一是继续加快蓝筹股票场建设。我们将积极研究措施，鼓励并购重组，推动上市公司做优做强，同时进一步吸纳大型蓝筹企业在上证所发行上市，加快吸引海外上市中国公司到A股市场上市的进程。

二是加强一线监管，维护市场的公平、公正。2006年以来，股票市场进入快速发展阶段，股价指数快速上涨，投资高度活跃。在这样的背景下，内幕交易、股价操纵等违法违规行为有增多的危险。我们将以打击市场操纵和内幕交易为重点，严格市场一线监管，为诚信、守法的投资者提供一个公平的投资场所。

三是紧抓技术进步，进一步提升市场技术服务水平。我们将全力以赴，推动新一代交易系统择机正式上线使用，为全体市场参与者提供一个有巨大发展潜力的一流的交易平台。

四是加快产品创新。加快多样化金融工具的创新，特别是推动固定收益产品和金融衍生品市场的发展。我们将积极研究，抓住机遇，充分挖掘市场空间，加快发展固定收益产品，加快我所衍生产品的发展，为广大投资者提供更丰富的金融工具选择，实现股票现货、固定收益产品和金融衍生品三大市场的均衡发展。

五是积极开展国际合作，深化市场的国际化。我们将强化与国外同行的合作力度，把握住对外开放的新机遇，建设国际化的蓝筹股市场。

我们有理由相信，在中国经济逐步走向成熟的大背景下，上证所的市场必将获得更大的发展，成为一个制度更完善、产品更丰富、运作更公平、技术更先进的国际化的蓝筹股市场，为海内外投资者、融资者和中介机构创造优良的市场环境，为经济持续健康发展做出更大的贡献。