从1982年美国商品期货交易委员会（CFTC）以4:1的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请开始，全球股指期货发展迄今已走过1/4世纪的历程。25年是一代人的成长，也成就了全球金融衍生品时代。
　　在1970年代以前，各类金融机构很容易区分：商业银行负责借贷；保险公司提供整个寿险政策和其它一些简单的产品，并对蓝筹股和长期国债进行投资；投资银行帮助企业筹集资金，收取固定的交易佣金。在这种环境下，无论是投资者还是金融公司，都缺乏风险管理技术的创新动力。然而有资料显示，随着1970年代中期一系列重大事件的发生，这个平静如死水的金融市场格局首先在美国受到了严重冲击。其后，随着金融创新日渐汹涌，证券市场在活力四射的同时也开始迅速积聚潜在风险，为了平衡发展与风险，股指期货的机缘随之而生。
　　本文试图按编年顺序展现全球股指期货发展的历史概貌。

　　■美国：死水从这里打破【创立：1970年代中期～1980年代初】
　　■欧洲：青出于蓝胜于蓝【创立：1980年代中期～1990年代初】
　　■亚洲强国：走出自己的风范【创立：1980年代中期～1990年代初】
　　■新兴市场：后起直追【创立：1990年代中期～2000年代】
　　■反思“黑色星期一”【1980年代末】

美国：死水从这里打破
US: Where the Still Water Starts to Ripple

文／朱凯栋 邓邦

创立： 1970年代中期～1980年代初

四大契机

　　【1970年代中期以前】
　　回溯美国股指期货的产生背景，1970年代有四大契机必须载入史册：
　　■道琼斯指数飙升
　　二战结束后，伴随着美国基础经济的高速增长，华尔街在上个世纪中期进入空前繁荣时期。以道琼斯为主的股票指数自1950年代起开始大幅上涨；到了1966年，30种工业平均指数接近1000点，创下了当时的历史记录。
　　■1973年开始的石油危机
　　此次石油危机触发了二战后西方最严重的全球经济危机。为抑制通货膨胀，美国政府所采取的高息政策给经济造成严重打击，并最终导致了“经济滞胀”。而水门事件的政治危机和高企的通胀率，更是连同尼克松政府一道将美国经济扯进泥潭。
　　■“布雷顿森林体系”解体
　　1974年，随着美国经济急剧衰退，固定汇率的“布雷顿森林体系”终于无法维持下去了，美元放弃金本位制开始与黄金脱钩，并逐步走向完全自由浮动，全球贸易中的汇率风险随即被急剧放大。而汇率和利率的混乱，使美国股票市场波动剧烈，让美国股票市场的投资者备受经济金融内在系统性风险加大的困扰。而当他们想全面规避来自外汇、利率和股市的巨大风险时，却发现没有相应的风险对冲工具。
　　■《退休收入保障法》问世
　　恰好在这一时期，美国资本市场的投资者结构悄然发生了质变。由于以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展，从1970年代开始，他们在股票市场中的市场份额越来越大，并逐步占据了主导地位。而1974年美国通过的《退休收入保障法》，更使得数额巨大的养老基金开始涌入华尔街。
　　就在《退休收入保障法》实行一年之后，华尔街废除了固定佣金制，这更使得股票市场的直接参与者、尤其是经纪公司的经理们，切实感受到竞争压力，渴望通过为客户提供新的金融产品以获取更多收益。在市场环境已经发生结构性变动的背景下，投资者结构也由于基金的参与而彻底改变，再加上新的投资原则的运用，旧系统已经无法满足需求了。
　　机构投资者通常利用分散的投资组合以降低风险，但这种风险管理手段只能降低和消除股票市场的非系统性风险,对系统性风险却无能为力。随着机构投资者持股的不断增多,其规避系统性风险的需求也越来越强烈。
　　以时任芝加哥商业交易所理事长的利奥•梅拉梅德为代表的一群美国金融界精英准确地把握了时机，开始了对金融衍生品的研究和开发。1972年和1973年，美国先后推出了外汇期货和利率期货。由于适逢其时，CME推出的这些新产品迅速获得了巨大成功。而华尔街则开始使用这些新工具，来控制日益放大的、且前所未见的整体系统性风险。

 呼之欲出

　　【1970年代中期～1980年代初】
　　股指期货作为股票现货市场的对冲工具，最早在美国出现时应该拜赐一部重要的法律。这部法律成为一把双刃剑，它在为美国资本市场带来大量养老基金的同时，又迫使操控这些资金的基金经理们不能为所欲为，并将控制风险变成他们的义务。
　　1974年，美国通过《退休收入保障法》，著名的“谨慎人原则”也破壳而出。初版的“谨慎人原则”最重要的有三点：
　　■投资并不能规避风险，但是承担的风险要和收益成正比。
　　■分散投资原则，基金受托人有分散的义务，除非有不能分散的正当理由。
　　■受托人有公平对待不同性质受益人的义务。
　　此外，谨慎人原则还阐明：根据不同的风险组合，可以运用衍生工具降低整体风险。
　　这些标准使得退休基金管理发生了很大变化，许多退休保障基金开始自己管理基金，而不是委托外人运作部分或全部基金。在当时美国115家最大的基金中，就有14家自己运作麾下的主要资金，有6家自行运作全部资金；而其他独立基金公司，也开始对其基金投向进行更严格的控制。
　　这样一来，留给专业投资组合经理的空间变得越来越小。为了减少管理费用和交易成本，大部分证券投资组合开始被转化为消极型的投资组合，指数基金规模也因此得到快速增长，1980年增长速度超过54%，最大的18家指数基金经理管理着140亿美元。
　　此外，“市场有效性理论”对指数基金的发展也起到决定性作用。这一理论认为，如果市场是有效的，资产价格应反映所有的相关信息，任何拥有内部信息的投资者，或者靠赌运气购买股票的投资者，都不可能获得高额收益。也就是说，“市场是不可能被战胜的。”
　　在这一理论看来，理性投资者应该投资于市场指数，即采取“消极型投资策略”。研究者发现，以往的积极型投资组合并没有带来积极收益。1973年～1985年期间，有接近60%的积极型投资基金收益率甚至低于指数的收益率。由于“消极型投资策略”能较好地规避非系统风险，并且降低了交易和研发费用，机构投资者越来越推崇“市场有效性理论”。
　　随后，两个无法预期的结果出现了：首先，基于市场指数的程序交易（即一揽子股票交易）投资策略发展起来；其次，依赖于单个股票的期权或指数期权被创造出来，各种指数现货频频被作为投资组合的基准和投资组合经理的补偿标准，消极投资策略从此开始大行其道。
　　然而没过多久，日渐走红的消极型投资策略又带来新问题—仅仅依靠股票现货市场，基金管理人无法对其大量的投资进行风险规避。持有大量股票的机构一旦卖出，往往会使股票价格下跌，且这种下跌会直接影响其剩余持仓的资产价格。
　　于是，新需求又从机构投资者那里涌现出来—对其所持有证券资产进行保值。
　　虽然系统性风险是无法消除的，但是完全可以通过建立一个相关市场来分散和转移这部分风险。从金融历史来看，期货市场正是这种用来交易风险的市场。因此，随着机构投资者对资产保值的需求日益迫切，建立股指期货市场的呼声也越来越高。

 难产

　　【1970年代末～1980年代初】
　　虽然股指期货上市的因素在1970年代之后的美国孕育很久了，但由于人们对期货认识不足，对系统性风险理解不深，导致股指期货在迈向市场化运行中遇到各种阻力。
　　1977年，美国堪萨斯农产品交易所（KCBT）向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交了上市股指期货交易的申请，并拟定以道琼斯30种工业股票指数为交易标的。然而，作为执当今世界指数服务牛耳的道琼斯公司，当时竟认为股指期货产品会被用来赌博，不同意授权KCBT使用。不得不辗转寻找其他标的的KCBT，好不容易才拿到Arnold Bernhard公司的授权，被允许使用其价值线指数做为交易标的。
　　与此同时，由于对风险的过分恐惧，加上美国金融市场的组织环境严谨，股指期货能否合法推出，自然被提交到法律和监管层面。仅美国国会就对股指期货可能带来的后果举行过多场听证会。而股指期货之所以能够从美国起步并走向全球，法律制度先行也是包括美国在内的各国成功的重要因素。
　　CFTC与SEC达成分工协议
　　股指期货真是命运多舛。当时的美国金融期货市场正处于多头管理局面，美国商品期货交易委员会（CFTC）、证券交易委员会（SEC）、联储和财政部都在分头参与管理。自从利率期货出现后，对于SEC是否应该对期货交易进行管理问题，几家总是争来吵去。直到1977年秋季，堪萨斯交易所首次向CFTC提出以股票指数为标的进行期货交易的申请时，监管机构之间的势力范围划分还未完成，而且SEC和CFTC在保证金设定、市场参与者的标准和防范市场操纵的具体措施等主要方面都存在分歧，这使得股指期货的临产一刻格外艰难。
　　4年后的1981年12月7日，这一天到来得太缓慢，但还是来了。SEC主席和CFTC主席终于就两个委员会的职权范围进行了明确划分：
　　■SEC负责管理以证券和证券指数为标的的期权交易；
　　■CFTC负责管理所有期货交易以及以期货合约为标的的期权交易;
　　■期货合约不包括以公司和市政证券为标的的合约，以及指数所包含的窄幅证券的期货合约。
　　最后一项条款，确保了SEC能够对期货交易中可能出现的市场操纵实施全面管理。总之，这一协议从监管和法律方面为股指期货合约的最终推出扫清了道路。
　　《商品交易法》问世
　　1982年的《商品交易法》更将这项协议加以规范化，规定由SEC负责以股票进行交割的所有交易，CFTC则负责以股票为标的进行现金交割的期货交易。此外，该法律还对CFTC支持的期货合约规定了最低指标：①现金交割；②指数价格不应被用做市场操纵；③指数应该包括所有交易证券的主要部分。
　　《商品交易法》还赋予SEC一项权力，即它可以否决任何无法满足上述条件的股指期货合约。细化条款包括：指数所包含的证券数量至少包括25只股票；指数的总市值至少在750亿美元，不能有一只股票的市值超过总市值的25%，不能有3只股票的市值超过总市值的45%。
　　这些证券在市场中的流动性和市场深度，主要由资产的交易量和波动性来加以刻划。同时，细化条款还考虑到指数的分散化程度，指数是否加权了。为了减少对股值期货市场的操纵，特意对发生操纵可能性较小的股票赋予较大的权重。
　　SEC随即用这些近乎苛刻的细化条款否决了CME的股指期货产品的申请，使得“金融期货之父”利奥•梅拉梅德至今仍为此耿耿于怀。
　　尽管如此磕磕绊绊，股指期货终于迎来了波浪式的里程碑时刻：
　　1982年2月16日：美国商品期货交易委员会（CFTC）以4比1的投票结果通过了堪萨斯期货交易所开设股指期货交易的申请。
　　1982年2月24日：美国堪萨斯期货交易所推出了价值线综合指数期货（VLI）。
　　1982年4月：芝加哥商业交易所（CME）推出了S&P500指数合约。
　　1982年5月：纽约证券交易所麾下的纽约期货交易所（NYFE）推出了NYSE综合指数期货。
　　1984年4月：芝加哥期货交易所（CBOT）推出了主要市场指数（MMI）期货。
　　迄今为止，S&P500指数合约、NYSE综合指数期货以及主要市场指数（MMI）期货仍是美国最主要的三种指数期货。

 现状

　　经过多年的发展和演变，美国依旧稳固着其全球股指期货交易量最大的世界地位，股指期货也已成为美国资本市场不可或缺的组成部分。
　　2004年，美国股指期货成交量达3.3亿张，占全球股指期货产品成交量的44%；并且近年来年均交易量增长率超过30%。这些显赫的数字都要归功于美国锐意进取不断创新的期货交易所，包括芝加哥期货交易所（CME），芝加哥期货交易所（CBOT），纽约期货交易所（NYBOT）以及芝加哥期权交易所（CBOE）等，其中CME更是在指数衍生产品交易领域独占鳌头。
　　芝加哥期货交易所（CME）
　　CME是美国最大的期货交易所之一，也是世界上第二大衍生品交易所。2004年CME交易了约8亿张合约，交易额460万亿美元，相当于美国GDP的40倍。截至2005年12月9日，年累计成交量已经突破10亿张。
　　目前，CME交易的股指类产品主要包括：
　　■S&P500指数期货以及相应的电子小型合约；
　　■纳斯达克100指数期货；
　　■罗素2000指数期货；
　　■日经225指数期货。
　　在1972年外汇期货上市之前，CME还只是一家交易黄油和鸡蛋的商品期货交易所。到现在，CME虽然还有活牛、木材、猪腩在内的商品期货品种，但商品期货的交易比重已经降到1%，股指期货以及股票产品的交易量达到37%（利率相关产品占55%，外汇相关产品占7%）。
　　根据世界交易所联合会2005年世界衍生品报告，CME占据着美国91%的股指期货市场交易量，甚至超过了全球股指期货交易量的一半。其中两个主力合约又涵盖了全美将近3/4的交易量：MINIS&P500期货合约占到一半，而E-MININASDAQ100期货合约则也有全美股指期货交易的1/5份额。
　　虽然在交易金额方面，S&P500期货合约仍旧是仅次于MINIS&P的第二大交易品种，但是MINIS&P期货合约却是以上三个合约中仅有的一个在2005年成交量增加的品种，增长26.6%，达到2.07亿张。这也显示出该品种在股指期货交易领域的统治地位。

欧洲：青出于蓝胜于蓝
Europe: Late Mover Advantage

文/朱凯栋 邓邦

创立：1980年代中期～1990年代初

　　股指期货在美国一经推出，就因其满足了机构投资者的保值需求而受到追捧，前进的脚步异常强劲。而其中与风险共存的收益机会，自然吸引了众多投机者参与，从而使市场的流动性得到强力支撑。

脚步匆匆

　　来自大西洋彼岸衍生品市场的成功，强烈刺激了欧洲投资者。与美国类似，欧洲的机构投资者同样正面临缺乏有效风险控制工具的尴尬，对股指期货的需求之迫切，丝毫不亚于美国同行。几乎在同一历史时区，欧洲衍生品市场也迅速开张了。而欧洲股指期货的先驱正是老牌资本主义金融强国—英国。
　　在美国首推股指期货成功的两年后：
　　1984年1月：伦敦国际金融期货和期权交易所（Liffe）推出了两种股指期货交易，即“金融时报100指数期货”和“金融时报欧洲股票价格指数期货”。
　　1985年：开始引入“金融时报指数期权”；
　　1989年～1990年：引进“3个月欧洲马克利率期货和期权”交易。这也是首只3个月欧洲货币利率期货。此产品的问世，促使交易量大增。
　　2001年1月29日：推出全球股票期货（USF），引起更为巨大的市场反响。
　　和英国一样，欧洲其他各国的金融期货也是以股指期货为主。
　　法国期货交易所（MATIF）1988年6月推出了法国证券商协会40指数期货（CAC40）；荷兰阿姆斯特丹金融交易所（FTA）于1988年10月推出了阿姆斯特丹股指期货（EOEI）；德国期货交易所（DTB）于1990年9月推出了德国股指期货（DAX）；西班牙衍生品交易所（MEFFRW）于1992年1月推出了西班牙股指期货（IBEX35）等。

现状

　

　欧盟正式成立，特别是欧洲统一货币体系的形成，给整个欧洲期货、期权市场带来了一场深刻的变革。欧盟各国期货交易所开始了新的整合，规模庞大、技术先进的欧洲期货交易所（Eurex）、泛欧交易所（Euronext）开始登上历史舞台，成为欧洲大陆最主要的期货、期权交易所。
　　2005年，Eurex的期货与期权总成交量为12.5亿手，在全球各交易所排名中名列第二，Euronext的期货/期权总成交量为7.58亿张，在全球各交易所排名中名列第四。
　　欧洲地区主要的股指期货、期权合约基本上都在上述两个交易所上市。
　　目前在Eurex上市的包括：
　　* 道琼斯欧洲股票50股指期货与期权
　　* 道琼斯股票50指数期货
　　* 道琼斯股票600指数期货
　　* 道琼斯全球蓝筹50指数期货
　　* 道琼斯意大利蓝筹30指数期货
　　* DAX指数期货
　　* MDAX指数期货
　　* SMI指数期货合约
　　除了这些综合类指数期货、期权合约以外，Eurex还开发了部门股指期货合约，如道琼斯欧洲股票银行类股指期货等。
　　目前在Euronext上市的主要股指期货产品：
　　* 金融时报100股指期货、期权
　　* 金融时报250股指期货
　　* 金融时报欧洲领先80股指期货、期权
　　* 金融时报欧洲领先100股指期货与期权
　　Euronext股指期货、期权产品主要放在其分部LIFFE进行交易，其中有大部分合约标的是著名的金融时报指数体系。
　　近两年，Eurex基于股价指数的衍生产品表现最为强劲。仅2006年6月，股指期货、期权就成交6040万手。其中，道琼斯欧洲股票50指数期货更是第一次成为Eurex成交最活跃的品种，共成交2980万手，同比增长110%。道琼斯欧洲股票50指数期权也达到了创记录的1650万手，同比增长120%。

欧洲衍生品市场的成功体现

 　　■集中精力发展金融衍生产品
　　这是欧洲衍生市场得以在短时间内取代美国在该领域的长期霸主地位，成为全球衍生品交易中心的重要经验之一。欧洲资本市场变革之后，Eurex，Euronext集中精力搞金融衍生品的发展与创新，世界衍生品尤其是金融衍生品交易中心，正慢慢从美国转移到欧洲。目前，欧洲衍生品市场尤其是金融衍生品市场的发展速度远远超过了证券现货市场，成为欧洲资本市场最具活力的增长点。
　　■全力推广电子化、网络化交易模式
　　科学规划设计电子交易系统，是欧洲交易所取得成功的关键性因素。由于历史原因，原来欧洲的交易所大多采用人工喊价的交易模式。这次大范围整合给交易所带来一个全面推广电子化、网络化交易模式的机会。Eurex和Euronext都借此机会迅速提升了交易自动化水平，并成功地走在了世界前列。
　　■建立策略联盟，强化专业化分工
　　* 欧洲期货交易所（Eurex）：由德国与瑞士的期货期权交易所合并而成。(图1)

　　* 泛欧交易所（Euronext）：法、比、荷、葡等国的证券与期货交易所合并组建，2002年Euronext完成了对伦敦国际金融期货期权交易所（Liffe）的战略收购。(图2)
 

　　期货现货两个市场分开运作，是欧洲资本市场变革的一个显著特征，也是当今世界潮流。为了适应欧元区经济体、泛欧金融市场的形成，欧洲交易所近几年积极进行公司化改制，建立策略联盟。
　　德国交易所有限公司是母公司，其业务范围同时包括现货和衍生品。而Eurex是一个专司衍生品业务的子公司。Euronext的情况也是如此，它是母公司，在阿姆斯特丹注册，旗下既有股票现货业务又有衍生品业务，在合并之初两种业务就彼此分离。
　　Euronext在收购Liffe之后组建了一个新的子公司，Euronext.Liffe。2003年1月之前，Euronext.Liffe将旗下所有衍生业务都转移到Liffe的交易系统上去。目前，Euronext.Liffe只有两个交易系统：一个是基于原巴黎交易所的证券现货交易系统，一个是基于原Liffe的衍生品交易系统。
　　合并是为了规模。交易所公司化改制后，通过合并重组以形成规模效应，这有利于增强综合竞争力，提高市场份额。而专业细分则是为了效率。由于期货现货两个市场是两种不同的交易形式，交易原理和风险特征有明显差别，不能在一个监管思路下、一个管理系统中处理两种不同属性的问题，因此，交易所合并成一个利益集团之后，期货交易和现货交易仍然应该相互独立运作，这样有利于控制风险，确保市场平稳运作。
　　实际上，期货和现货交易技术系统的无法融合，也是导致期现两块业务有必要相互独立运作的关键因素。
　　■全球布局和制度创新
　　这两大举措是欧洲交易所和跨国金融集团用来应对全球化竞争的。为此，欧洲的交易所和跨国金融集团在机构设置、技术系统等方面进行了积极准备。
　　首先是依照全球化战略进行机构设置布局。此举措最早见于欧洲跨国金融集团的全球战略中，这些跨国集团早已把全球看作一个单一市场，不仅按时区要求设置业务机构，并为投资者提供24小时不间断的全球化服务。就在欧洲的跨国金融集团忙于吸引国际投资者、瓜分全球市场的同时，欧洲的交易所也开始走自己的全球化道路。
　　近年来，Euronex，Eurex等交易所正在通过制度创新走低成本扩张之路，力争在新一轮国际金融市场竞争中抢占市场份额。此外，与那些有技术优势的公司加大合作，也是两交易所快速提升自己技术水平、大大降低一次性投资和未来维护、升级成本的捷径。
　　不过，Euronex，Eurex的CEO都认为，交易和结算业务应该放在同一个交易所之内。所谓伦敦模式，即由一个独立的结算所负责多个市场结算的模式已经过时，其最大的缺陷是决策效率低，不利于风险控制。

亚洲强国：走出自己的风范
Powers in Asia: Searching for a Unique Style

文／朱凯栋

创立：1980年代中期～1990年代初

 日新股指恩怨

　　从1970年代开始崛起的亚洲新兴市场国家也不甘落后。尽管日本是亚洲第一金融强国，但震惊世界的是，针对日本股票的股指期货却是由新加坡首先推出。
　　现在的新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，是由新加坡国际金融交易所(SIMEX)和新加坡证券交易所(SES)合并而成。SIMEX成立于1984年9月，是亚洲最早成立的金融期货交易所，也是亚洲指数期货的诞生地。
　　SIMEX从成立之初就意识到本国资源有限、投资者数量少，因而把重点放在“掠夺”别国股指衍生产品上，试图通过打“国际化”牌来建立和发展本土期货市场。这一手果然效果颇佳。在这方面，最具代表性的莫过于新加坡抢开“日经225股票指数期货”这一经典案例。
　　1986年9月，SIMEX推出了日经225股指期货，开创了股指期货境外上市的先河。让全球期货业几十年来回味不止的是，日本管理部门当时不允许本国基金经理利用新加坡从事股指期货交易，却无法限制那些常驻日本的欧美等其他国家的机构投资者利用新加坡市场进行套期保值。结果，日本本土金融机构在交易本国股票时反而缺少足够的避险工具，从而在竞争中处于不利境地。无奈之下，1987年5月，日本管理者被迫允许本国投资者在新加坡开始交易SIMEX的日经225指数期货合约。
　　从那时算起过了9个月，日本才于1988年姗姗推出第一只股票指数期货合约—50种股票期货合约。由于日本当时的证券交易法禁止现金交割，该合约采取的是现货交割方式(即在交割时，交割一篮子50种股票的组合)。然而，这种做法限制了市场发展。因此，本来起步就晚，又自缚手脚，使得日经指数期货的定价权在相当长一段时间内为新加坡据有。
　　在日经指数期货上尝到甜头的新加坡，又推出了一系列股指期货产品：
　　■MSCI新加坡自由指数股指期货
　　■道琼斯马来西亚股指期货
　　■道琼斯泰国股指期货
　　■MSCI香港股指期货
　　■MSCI台证股指期货等产品
　　很快，新加坡就靠其国际化产品结构吸引了一大批境外交易者。据统计，新加坡衍生品交易约有80%以上来自美国、欧洲、日本等新加坡本土以外的投资者。SGX还与芝加哥商业交易所（CME）透过GLOBEX系统，联合提供24小时跨时区(欧洲、亚洲及美洲)的衍生品电子交易，填补了东方股市期市收盘和西方股市期市开盘之间的空缺，并连接伦敦、纽约、东京的证券与期货交易所，成为国际24小时全天候资本市场上的一个重镇。
　　除日本和新加坡外，在亚洲地区1980年代涉足股指期货的还有香港。1986年5月，香港商品交易所（于1985年更名为香港期货交易所，并在2000年3月6日以后与联交所一起，成为港交所的全资子公司，以下简称“期交所”）推出了自己的期货产品—恒指期货。该产品甫一推出，立即引起投资者和期货经纪商的浓厚兴趣。1986年当年的股市交易量就增长了60%，1987年6月6日首次突破3000点，10月1日达到最高点3950点。
　　然而，香港的股指期货很快便遭遇了1987年“黑色星期一”股灾，它那次的表现，并不像新加坡1997年面临亚洲金融风暴时表现得那样优秀，甚至很久都被用来当作股指期货助涨杀跌的反面案例。

现状

　　新加坡
　　为适应经济全球化与信息技术的发展，新加坡交易所（SGX）通过合并重组与公司制改造变得活力无限。SGX将现货交易与衍生品交易两个市场合并成一个集团，但集团之下，现货交易与衍生品交易仍然是两个机构，两套技术系统，两种运行模式。
　　SGX在其发展过程中并非一帆风顺，也曾经发生例如“巴林银行事件”这样的危机，但由于其结算系统较好的风险控制能力，使得金额高达10亿美元的巴林事件，并没有影响新加坡交易所的正常结算和开盘。在风险事件发生后，SGX更努力寻找问题根源，积极作出应对，加强风险防范与治理，建立并维持了一个倍受信赖且富有透明性的健全、有效率的市场机制。目前，SGX的风险控制和制度规范都走在全球证券与期货市场的前列。
　　此外特别值得提及的是，由于新加坡所处的地理因素，SGX显得极其富有侵略性，抢先推出了若干个国家的股指期货。其中影响最大的是日经225指数期货与MSCI台证股指期货。至今，日本的日经225指数期货与受到SGX的很大影响与左右，中国台湾MSCI台证股指期货更是屈尊处于影子市场的地位。
　　日本


　　在1994年以前，日本的管理机构曾错误地认为，股指期货是造成其股市下跌的原因之一。因此，当1992年日本股市达到历史低点时，大藏省为了限制股指期货对市场波动性的影响，对股指期货交易采取了惩罚性的措施，提高了股指期货保证金和股指期货交易佣金，加强了涨跌停板的管理，使大阪证券交易所有时仅能交易5分钟。
　　这些限制了日本的金融期货业发展，却加速了新加坡的股指期货繁茂。在实施限制前的1992年1月，大阪证券交易所股指期货合约的交易量为8万张，而新加坡为6000张。实施限制后的当年4月，大阪交易量下降到34000张，而新加坡的交易量却激增3倍。
　　保守封闭地对待金融衍生品的发展，不但使日本拱手让出了宝贵的股票现货市场定价权，连带着日本金融市场的证券公司、期货公司和各种财团都因为错失金融衍生品发展的大好时机而元气大伤，更因为马太效应凸显，想要在短期内赶超境外公司变得难上加难。
　　面对股指期货交易量不断下跌的局面，通过举行有关市场人士的听证会，吸取美国市场发展的经验，日本管理当局制订了“如何构建期货交易”的文件。日本金融监管当局终于从1994年开始实施放松管制的措施，降低股指期货保证金比率。然而一切似乎都有些为时晚矣。日本对股指期货交易非有效管理的直接后果是：国外公司相对日本公司在金融期货和衍生产品交易中拥有了更强的技术实力。日本1990年代初期的市场统计显示，在日本盈利最高的5家期货和衍生产品经纪公司中，就有三家是美国公司，前10家盈利最高的期货和衍生产品经纪公司中有6家公司是外国公司。直到近年，本土的日经指数期货交易量才超过新加坡市场交易量。

新兴市场：后起直追
Emerging Markets: Playing Catch-up

文/朱凯栋 邓邦

创立：1990年代～2000年代

　　随着资本市场逐步对外开放，其他一些亚洲新兴市场国家和地区，如台湾、韩国、香港等，也由于机构投资者逐步成为市场主力，加之受到类似日本曾受到的境外压力，纷纷于1990年代开始建立和发展自身的金融衍生品市场。
　　韩国
　　韩国股指期货市场在全球都算很独特的，最突出的特点是全民参与，人们像买彩票一样做期权交易。尽管这样做的好处显而易见，即全民关心经济，但是弊端也不容忽略，即参与者的亏损面很大，因为期权毕竟是衍生品交易，需要有专业知识才能驾驭得好。
　　1994年6月15日，韩国综合股票价格指数（Kospi）200开始运行。这是韩国以股价指数期货和期权为交易对象而开发的股价指数，它包涵了韩国股票交易所上市交易的最大且最具流动性的前200只股票。指数以市值为权重，因此市值越大的股票对Kospi指数的影响也越大。
　　为了进行期货交易，规范市场发展，1995年12月，韩国政府开始着手制定《期货交易法》(FTA)，并于1996年6月正式颁布。1996年5月3日，韩国证券交易所正式开始KospI200指数期货交易，1997年6月又推出了KospI200指数期权交易。
　　按照《期货交易法》，期货交易应该在期货交易所进行，但是由于牵涉利益重新分配，直到2004年，在韩国证券交易所进行的KospI200指数期货、期权交易才被移至KOFEX（韩国期货交易所）。
　　2005年，韩国交易所又进行了一次规模空前的整合运动，将韩国证券交易所、创业板市场（Kosdaq）以及期货交易所合并成为一个韩国证券期货交易所。2005年1月19日，韩国证券期货交易所正式成立。该交易所由5大部门组成，分别是行政后台服务部、股票市场分部、Kosdaq市场分部、期货市场分部、市场监管分部。其中，期货市场分部主管各种衍生品交易。
　　自1997年推出Kospi200期权合约之后，该合约的交易量年年以超常规的速度发展壮大。2003年之前，Kospi200期权合约一直保持着高速发展，近几年则是处于高位平衡阶段。期货合约相比期权合约交易量要小，但是在2004年之前，均处于世界期货合约交易量的前20名内，成绩斐然。由于韩国期权合约设计得很小，因此很多中小投资者可以方便地进行交易。韩国的证券投资者，很多都对期权这种金融衍生品的特性有基本了解。中小投资者一般是期权的买入方，成本小，但如果未来能够获利，则相对于成本而言收益率将非常可观。1000韩元的成本相当于买彩票，而在购买者看来，期权获利的可能性也许还要高于彩票的中奖率，因此成交量很是汹涌。
　　从市场的流动性角度来看，净买入/净卖出的交易量分布非常符合角色分工：
　　净卖出方：FCMs（期货佣金商）、证券公司、ITC以及保险公司等，这部分作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性，
　　净买入方：个人投资者、外国投资者、银行，这部分投资者往往需要衍生品工具提供保值的作用。在合约的净买方中，个人投资者占主要份额。再从总交易量来看，外国投资者的交易量占到个人投资者交易量的43%左右；而从净买单量来看，外国投资者似乎更加均衡，净买单量只占个人投资者净买单量的15％。对比所有的市场参与者，买卖单量最为均衡的是FCMs（期货佣金商），其次为银行。
　　可见，韩国股指期货市场的分工相对明确，而且市场没有像发达国家市场那样依赖机构投资者，这也是韩国股指衍生产品迅速发展的一个独特因素。

　　台湾地区
　　15世纪的时候，一艘航行在中国东南沿海的葡萄牙商船发现了一座小岛，第一次到达岛上的西方人将其成为“东方福尔摩沙”，葡萄牙语的意思就是“美丽的小岛”。600年后，台湾仍然是一块西方人向往的乐土，而此时那些老水手已经被来自伦敦金融城、纽约华尔街和芝加哥的金融精英们所代替。
台湾期货市场起步较晚，但发展很快。台湾地区的期货交易始于1981年，当时“中央信托局”依照重要物资境外期货交易管理办法，邀请美林证券来台设立第一家期货公司，并允许境内资质优良的厂商经核准从事境外期货交易。
　　其后，随着香港商人看到台湾经济发展对衍生产品的迫切需要，纷纷来台成立地下期货公司。在1986年～1990年间的全盛时期，全台湾地下期货公司多达400余家。但是由于对地下期货交易的监管不利，导致风险事件在台湾屡屡发生。台金融主管机关在开展治理整顿的同时，也在思考如何能既提供合法的风险规避手段，又遏制非法交易酝酿风险事件的两全办法。
　　1992年，台湾监管机构在立法先行的情况下，通过了《岛外期货交易法》。1993年底，台湾开始核准大华、元大等14家专业期货商（台湾期货商分为经纪和自营两种，大陆目前只有经纪一种类型）从事经主管机关核准的境外交易所部分期货合约的交易。台湾期货市场从此摆脱地下化，进入大发展时期。　　
　　随着台湾金融市场的逐渐对外开放，尤其是QFII机制在台金融市场推行，来自国际投资者的资金大举进入台湾市场。而这也在客观上增加了国际投资者和台湾投资者对风险尤其是系统性风险的控制需求。
　　1997年，美国CME和新加坡交易所分别推出了台指期货，其用意就是在第一时间为国际投资者提供风险管理的必要工具。而当时不支持推出指数期货的台湾管理机构，第一反应与当年的日本类似，或者说是更保守，即绝对不向这些交易所提供台湾股票市场的原始交易数据和实时信息服务。
　　但是无奈势比人强。那些打台指期货主意的交易所和交易指数服务商，个个都是小小台湾得罪不起的大型国际金融集团，因此台湾的第一反应最终不敢兑现。不得已之下，当局退而决定，禁止台湾投资者参与境外台湾股指期货交易。
　　这个相当愚蠢的决定，立刻就把有风险管理需求且资金实力足够的台湾投资者贬低为“二等公民”。结果，当台湾股票市场向QFII敞开大门时，境外金融机构可以自由地通过美国、新加坡交易所提供的台湾股指期货管理系统性风险、套期保值。而同样也有风险管理需求的台湾金融机构只能望洋兴叹，或者迫不得已又进入“地下”，寻求非法境外渠道。
　　1997年3月4日，台湾“立法院”通过了《期货交易法》，并允许成立台湾期货交易所股份有限公司。
　　1998年7月21日，台湾期交所正式开业，推出了第一个台湾证交所股价指数期货合约。由此，台湾衍生品市场也进入了高速发展时期。
　　1999年7月21日，台湾期交所又推出电子类加权股价指数和金融保险类加权股价指数两种股指期货产品。
　　2001年4月9日，为满足一般散户投资者的避险要求，以少量资金便能参与期货市场，台湾期交所又推出小型股指期货。
　　迄今为止，已有4种股指期货在期货交易所交易，包括台股期货（TX）、电指期货（TE）、金指期货（TF）、小型台指期货（MTX）。
　　1998年下半年才正式建立起来，1999年就达到了一定规模。2004年开始，台湾才得以在世界衍生品市场上崭露头角。FIA最新统计结果显示，2005年台湾期货交易所（Taifex）以9200万手的交易量位居全球第18位，比2004年增长56.7%。在全球交易量最大的合约排名中，台指期权（Taiex Options）以超过8000万手位居第16位，其交易量增长率高达82.77%，列世界第一。
　　另据来自台湾期交所的统计显示，台湾有期货商84家，其中期货经纪商72家，期货自营商12家。1998年至2000年的3年间，期货经纪商交易的期货合约占市场总交易量的比例为98.54%，期货自营商交易的期货合约占市场总交易量的1.46%。另有资料表明，所有期货自营商都是经营期货经纪业务；同时，专业期货商只有4家，其他80家均在为公司内或总公司的证券业务；本身就是证券商的期货商有45家，有兄弟公司是证券商的期货商有27家。
　　根据台湾期交所的统计，兼营期货的证券商所交易的股指期货份额占股指期货市场总交易量的20.98%，其中只有0.01%是证券商的期货自营，其余20.97%都由证券商进行期货经纪。也就是说，证券商在股指期货市场上主要是进行期货经纪业务，即代理投资者买卖股指期货，其本身很少进行期货交易。同时，这45家兼营期货商中，市场占有率超过1%的有5家，其交易量之和占市场总交易量的比例为40.85%，可见台湾期货经纪业务市场的集中度已经相对较高。
　　台湾衍生品市场的发展得益于以下几方面：
　　■高度国际化和市场化。核心就是尽量鼓励来自国际投资者的关注。台湾市场重点发展若干美元为单位的产品，如以美元计价的黄金期货，以吸引外国投资者和海外华人。预计美元面值的股票指数合约也将进入规划中。
　　■尽一切可能化解行政和法律等困扰境外资本的制度性障碍。2003年末，台湾废止了QFII，投资者许可证制度改为“登记”制，大大简化了外商参与台湾市场的程序。
　　到目前为止，外国投资者只能参与台湾期货和期权市场的套期保值交易。实际上，这暴露了外国投资者在台湾证券市场和期货市场上持有现货和期货的目的，不利于外国投资者更好地控制风险。去年开始，台湾管理机构同意取消这项限制。
　　此外，台湾商品期货交易委员会还将允许境内企业为境外机构提供境内交易服务，如台湾经纪人可以为自己的美国客户提供美国市场和台湾市场的台湾股指期货服务。对于境外投资者最大持仓量的限制也正在松动。

反思“黑色星期一”
Rethinking of Black Monday

文／邓邦 朱凯栋

　　“黑色星期一”对股指期货市场造成重大影响，如此巨大的跌幅，使得以保证金交易为基础的期货结算体系经受了沉重压力。因为有了保证金制度和分级结算市场结构，芝加哥商业交易所的股指期货交易才躲过灭顶之危，并向世人证明了其高超的风险控制能力，成为这次股灾中的唯一亮点。
　　惨痛的经历之后，美国政府成立了以财政部长布雷迪为首的总统工作小组，对这次股灾进行深入调查。当时，主要投资者纷纷将现货市场的“超跌”现象归罪于股指期货市场领跌，并认为是股指期货直接触发了此次股灾。然而在针对报告质询的美国国会听证会上，包括时任美联储主席的格林斯潘和诺贝尔经济学奖得主莫顿•米勒教授在内的专家均认为，作为一种金融衍生品，股指期货不可能单边触发股灾。
　　大量研究表明，股指期货与1987年股灾没有必然联系，尽管在来自套保组合和其他机构的期货合约中，卖盘压力确实有一部分通过指数套利传递给现货市场，但CME市场还是成功吸收了相当于8500万股股票的卖盘压力。或者说，与外行们的看法相反，股指期货恰恰成为了现货市场风险的分散场所。
　　用米勒的话讲，“（1987年）10月19日的事件还表明，期货的价格发现作用简单准确地反映了由于股票推迟上市而被隐藏的股市的实质内容。指数套利交易并不对混乱的市场情况负责，市场表现崩溃的时候，恰恰是期、现市场套利中断的时候。”
　　美联储主席格林斯潘也认为，“许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并以低成本迅速调节头寸，因此在资产组合管理中，衍生工具起到了重要的作用。”然而，股指期货只有在良性的市场组织体系和监管体系中，才能充分发挥对冲风险工具的作用，否则，有可能形同虚设。1987年股灾中的香港就证明了此。
　　“黑色星期一”爆发时，香港的股指期货已经推出一年有余。然而当10月19日香港股市受到美国股市崩溃的影响出现狂泻时，股指期货扮演了领跌的角色。当天的恒生指数下跌420.81点，跌幅达11.1%；同时恒生指数期货10月合约下跌361点，其他合约也全部下跌。20日晨，香港联合交易所董事局宣布停市4天（10月20～23日），结果大批期货经纪商不能履约。24日银行公会宣布减息，25日晚财政司宣布以期货市场的主要经纪商及香港期货公司股东提供的10亿港元，加上外汇基金中提取的10亿共计20亿港元，作为备用贷款，支持香港期货保证有限公司，拯救期货市场。27日财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大财团联手救市，才救港股于旦夕之危。
　　一年之后，1988年5月，港英当局聘请了一个专家团，就1987年股灾中香港股市问题出具了一份调查报告，后被称为戴维森报告。该报告认为，就期货市场（在港特指股指期货）而言，导致崩盘的原因有外部的，但其根本原因还在于市场组织、运作、合约设计以及市场风险监管等各方面都存在问题。
　　首先，香港期货市场风险管理机制本身就有严重缺陷，而导致这种缺陷的根源在于其风险管理主体有缺陷。香港期货市场由期货交易所、伦敦国际商品结算所香港有限公司和香港期货保证有限公司共同组成。其中交易所负责会员入会、执行市场检查和规定客户保证金最低标准；结算所负责每日盈亏计算；保证公司负责对结算会员是否增加保证金做出决定，并制定结算银行和承担结算风险。其次，由于这三家机构各为独立的利益主体，在风险处理中的地位与责任也模糊不清，导致从根本上割裂保证金、每日结算与风险控制的关系，削弱了结算机构作为风险控制中心的地位，在风险聚集、市场推动保障时，必然引发危机。
　　当美国和香港股市纷纷沦陷时，东京股票市场那天一早开盘的集合竟价也是卖盘数量远远大于买盘。由于受涨跌停板的限制，交易伊始股票就都被封在跌停板上，再加上没有股指期货，整个市场交易瘫痪。
　　而此时，于1986年先期推出日经225股指期货的新加坡国际金融交易所（SIMEX）则是另一番景象—交易者依然能够继续交易期货合约，因为国际金融市场提供了一种绕过日本证券市场管制的方式。
　　这不仅让新加坡，也让日本深刻感受到，系统性风险可以通过股指期货市场更快地被化解，不仅缩短危机时间，还可使危机带来的损失更加分散，大大减轻信用制度所承受的“多米诺骨牌”压力。
　　在新加坡市场掠夺性发展的压迫下，1988年，日本金融市场管理当局批准了大阪证券交易所关于进行日经指数期货交易的申请。但是，此次批准的动机依然十分保守，即要保证股指期货交易完全在日本管理者的管理权限下进行。1988年5月，修改后的日本证券交易法允许股票指数和期权进行现金交割；当年9月，大阪证券交易所开始了日经225指数期货交易。1992年3月，大阪证券交易所50种股票期货停止了交易。