■在形式上看来是“塔尖”的主板市场建设，其作用已经力透塔基，为整个股票市场乃至整个资本市场的发展奠定了体系基础。

　　■当前已基本具备推进多层次资本市场建设的基础和条件　，可以开始逐步推进，如适时　启动并培育创业板市场。启动之初，准入条件不宜放得过低。

　　■主板市场是多层次资本市场中的核心阵地，并担负着培育蓝筹板块的重任，要坚持盘活存量和注重增量这两个方向。

　　■有关境外上市公司来内地交易所挂牌上市的总体原则是：循序渐进推进；积极主动做好各方面准备。

■     中国场外市场建设应遵循统一原则、低成本原则和有效维护市场秩序原则。

　　【采访手记】

　　1990年前后，几乎是在中国证券市场诞生的同时，屠光绍就入“伍”了，时任人民银行全国金融市场报价交易信息系统中心副主任。17年来，仅在证券监管岗位上（上证所的经历也算在内），他就做了12年。其间除了就职于中国证监会外，还曾于1997年起出任上证所总经理、党委书记。此后于2002年7月走马上任证监会副主席、党委委员至今。
　　初接触屠光绍，立刻能感到他的思维犀利且缜密。那魅力十足的口才，早已在业内闻名，但那独特的音质透亮、朗朗开怀的笑声，我们可是第一次见识。那笑声会拉近与他的距离，好象他是个有求必应的好好先生。其实不然。他并没有给我们以机会把正式采访变成无拘无束的“聊天”。但如果能够和他一起品着茶，聊聊这17年证券生涯的所见所闻和所感所悟，一定很好。不知何时能有这份荣幸？

　　《当代金融家》：有人认为，目前中国内地只有沪深两个主板市场，而没有包括二板、三板在内的多层次市场　；也就是说，如果将多层次股票市场比作一个塔型结构的话，只有塔尖，没有塔基。您如何看待这个问题？

　　屠光绍：与境外成熟市场已经形成的多层次资本市场体系相比，中国股票市场的层次比较单一，目前只有沪深两个交易所市场，比主板层次低的二板、三板市场还没有，至今未能形成多层次的股票市场体系。从这个意义上，我同意中国资本市场“只有塔尖，没有塔基”　这样一种说法。但是，对这个问题我们要历史地来看。

　　相对于境外发达市场经济国家而言，中国的市场经济脱胎于计划经济。而在旧体制下，基本没有资本市场赖以生存和发展的土壤及制度环境。因此在传统体制下，根本不是缺乏二板、三板这样一种市场结构或形式，而是缺乏整个市场存在和发展的基础。

　　通过沪深两个交易所市场10多年的发展，中国资本市场经过从小到大、从区域到全国的发展历程，市场基本要素已逐步完善。虽然中国资本市场起步于沪深两地，但其作用却不仅限于局部性。实际上，沪深两市所奠定的，是更为全局性的市场体系基础，包括各类市场主体的健全、法制环境的完善、公司治理水平的提高、诚信文化的培育、投资理念的发展、投资者利益保护机制的形成等等。

　　也正是从这个意义上，我认为，沪深两个交易所市场所起的作用，不仅仅是发展了多少上市企业、筹集了多少长期资金，更重要的在于，沪深两市培育了中国股票市场，形成了股权制度和文化的土壤，并推动了市场经济向纵深领域发展。可以说，在形式上看来是“塔尖”的主板市场建设，其作用已经力透塔基，为整个股票市场乃至整个资本市场的发展奠定了体系基础；同时，也为进一步扩展市场层次、扩大市场功能积累了丰富经验。

　　《当代金融家》：有观点认为，中国资本市场诞生在计划经济襁褓中，因此“中国资本市场经历了一个自上而下的建设过程”。而且，这个特点“也会贯穿于今后多层次资本市场的发展过程中”。您是一位从中国资本市场初建便投身其中的历史见证人，对此是否认同？

　　屠光绍：中国改革开放近　30　年来，有一条很重要的经验，也是中国经济进行市场化改革的基本理念，即要及时抓住改革的机遇。

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　　换句话说，我们既不能因为没有条件而硬要大干快上，也不能等一切条件完全成熟才开始起步，而是要“适时”推进。什么叫适时？就是当改革具备基本条件时，立刻要抓住，否则就会丧失机遇。

　　中国资本市场的建设历程，正是不断“创造基本条件→抓住机　遇推进→在推进改革进程中进一步完善条件和基础→创造新的条件，再抓住新的机遇推进”这样一个螺旋式发展过程。准确地说，中国资本市场的建设过程应该是双向的两句话　：从中国资本市场的体制建设角度看，的确是一个自上而下的规划拉动过程　；但从股票市场的自身发展来看，又是一个自下而上的市场进化过程。

　　为什么说从体制推动角度来看是自上而下的过程？

　　第一，体制改革是中国资本市场建设最基本的推动力。中国的传统体制是计划经济体制，在那个体制里产生不出市场经济，更不用谈资本市场。所以，中国资本市场建设的最初推动力，就是在中国经济体制从计划经济强行向市场经济转型的过程中，先确定了对旧体制进行改革的战略架构，并为股票市场的发展预留了制度空间。　而这个架构的确定，来自于最高层对大局研判后的决策。所以说，中国资本市场的体制建设是自上而下规划的。

　　第二，中国资本市场是邓小平理论的成功实践。从市场经济的发展顺序看，股票市场是市场化程度最高的，也是市场经济发展到一定阶段的产物。因此，在经济转轨时期建立和发展股票市场，在很大程度上有赖于最高层的勇气和魄力。这是因为，股票市场不是简单的商品市场，而是将企业产权做成标准化产品，并可进入流通领域进行买卖的市场。只有当企业产权得以作为商品买卖时，市场　经济才是完整意义上的市场经济。但在　1990　年代以前，股票一直是　作为资本主义的特定范畴，与社会主义互不相容。正是邓小平当年高瞻远瞩，以伟人的勇气和魄力，划时代地提出在中国建设资本市场。此后，中国对建设资本市场包括股票市场的深远意义，经历了　一个漫长的自上而下的共识形成过程。

　　为什么说股票市场发展又是一个自下而上的过程？

　　作为体制规划，可以高屋建瓴，为某一市场建设预留出制度空间；　但作为市场体系的建立，则必须自下而上地循序发展。股票市场有　5　大要素：

　　投资者　；企业（发行人）；中介（如券商、会计师事务所、律师事务所等）；交易场所（如交易所）；　监管者。

　　在这　5　大要素中，最基础、最核心的要素有两个，即企业　

　　（谁来发股票）和投资者（谁来买股票）；企业相对于整体经济来说是单元细胞，而投资者则是市场参与主体中的大众概念。正是在这个意义上，我们说股票市场自身的建立一定是从经济体系的底层起步。

　　历史的发展也正是如此。中国股票市场发展沿循了这样一个脉　络：起步于少数企业、个别地方，然后自下而上地形成统一而完整的全国性市场体系。

　　先从中国股票市场的拓展路径看：最初出现的都是区域性地方市场，即使是今天早已实现全国联网的上海证券交易所和深圳证券交易所，最早也都是只容纳当地企业上市，然后才逐步发展成全国性市场。

　　再从股票市场的法规体系和监管体系看：也是先有地方性法规和地方政府监管的相对割据局面，逐渐才建成全国统一、集中的监管体制和统一的法规体系。而且，随着股票市场自身的逐步发展，也不断对经济体制提出进一步改革的要求，以适应市场发展的需要。

　　《当代金融家》：近两年来，建设多层次中国资本市场的呼声越来越高，从民间到官方，从资本市场到银行市场，几乎到了言必谈多层次的地步。但是从操作层面看，实质性突破并不令市场满意。　您如何看待当前中国全面启动多层次资本市场建设的历史机遇？

　　屠光绍：当前，在中国建设多层次资本市场最大的机遇就在于需求旺盛。以对多层次股票市场的需求来看，主要体现在以下两大方面：

　　■中国金融市场当前急需提高直接融资比重。

　　虽然中国的资本市场已经发展了将近　20　年，但从中国当前金融市场的融资结构来看，80％　以上还是间接融资。这种融资结构，不利于提高金融市场的资源配置效率，不利于增加金融市场乃至实体　经济的弹性，更重要的是不利于中国经济的可持续平稳发展。为了改善这种不合理的融资结构，必须尽快推进多层次资本市场建设，从总量上扩大直接融资比例。

　　■处于不同成长、发展阶段的企业，迫切需要不同层次的直接融资渠道。

　　当前，中小企业融资难已经成为中国经济发展中的突出问题，　而且中国的创新企业和一些有发展潜力的中小企业已经有了明确的不同发展阶段上不同层次的直接融资需求。虽然直接融资理应成为中小企业创业期的重要渠道，但中国资本市场长期以来只有单一层次，使得许多创新企业和有潜力的创业企业因达不到主板的上市标

　　准而无缘直接融资。

　　此外，当前中国正在推进自主创新战略，企业的自主创新能力正是实现国家自主创新的基础，也是提高国家经济竞争力的有效途径。然而近年来，中国不少具有创新能力的企业和具有发展潜力的创业企业是取道海外上市获得初期发展资金。究其原因，同样是因为中国缺乏适应这些企业前期发展阶段的融资机制。

　　总之，中国的企业发展急需风险投资和私募股权投资，也急需可以让它们的资金安全退出的市场机制，这些都已经成为当前推进多层次市场建设的最直接需求。

　　《当代金融家》：需求可以说已经火烧眉毛。如果在当前着手推动多层次资本市场建设，前提条件和基础是否已经具备？

　　屠光绍：考察多层次资本市场建设的前提条件和基础，既要考虑交易平台本身的设计，更要考虑市场体系和市场环境，而后者更为重要。我认为，谈建设多层次资本市场的前提条件和基础时，主要是关注　3　个层面。

　　■构建多层次交易平台

　　多层次资本市场必备的基础设施就是多层次交易平台。从现在的科技发展水平来看，建设 IT　交易平台并不难，无论是单层次还是多层次的交易平台，在整个市场体系构建中都是相对简单的，因此这方面不构成障碍。

　　■完善多层次资本市场的市场体系

　　建设多层次资本市场，需要构建多层次的市场体系。它包括　3　方面内容：

　　法规体系。从当前的法规体系来看，《证券法》和《公司法》已经给出了多层次资本市场的发展空间，还需要抓紧时间形成与多层次　发展相配套的具体的法规体系。

　　市场机制。多层次市场建设一定要以配套的市场机制为基础，这几年主板市场的市场化进程大大加快，这为其他层次市场的发展积累了经验。尤其是股权分置改革，对进一步完善资本市场的市场机制起到了重要作用。

　　市场主体。多层次的资本市场结构，必须要有相应的市场主体支持。除了企业和投资人两个基本主体外，中介机构的质量和能力也会直接影响多层次市场的建设进程。对于包括证券公司、信用评级公司、律师事务所、会计师事务所等在内的中介机构来说，在多

　　层次资本市场建设过程中，他们要提供更多层次的服务。尤其是证券公司，直接面对投资者承担了大量交易组织方面的中介服务。经　过几年来的清理整顿，在关闭了一批违规经营的证券公司后，证券公司本身的治理水平有了很大提高，已基本可以适应多层次资本市场发展的中介服务需要。

　　■营造多层次资本市场发展的大环境

　　除了交易平台和市场体系架构外，在建设多层次资本市场的前提条件中，还有着对市场环境等软性条件的要求。市场发展离不开环境，相比较而言，在创业板、场外市场上市或挂牌的公司，在经营和业绩上可能会存在更大的不确定性，因此在公司治理结构以及市场诚信和股权文化等方面，需要有更好的配套。可喜的是，10　多　年主板市场的发展，已经推动整个市场环境有了较大改善。

　　从以上分析可以看出，当前在中国建设多层次资本市场的条件已　经基本具备，应当抓住机遇，不失时机地逐步推进多层次资本市场建　设。但同时，还应该看到，资本市场发展的基础还不牢固，尤其是创业板、场外市场等层次的市场风险不容忽视，因此还需稳步推进。

　　抓住机遇，循序渐进

　　《当代金融家》：我注意到，您在谈到有关多层次资本市场建设的前提和条件时，用词很谨慎。总结起来是这样三句话　：推进多层次资本市场建设要看基础和条件　；您认为当前条件基本具备　；可以开始逐步推进多层次资本市场建设了。那么在您看来，当前步子迈多大适宜呢？

　　屠光绍：关于这个问题，我要说的第4句话就是如何具体推进。　我认为，多层次市场建设可以抓紧起步了。比如说适时启动创业板，将会在很大程度上缓解中小企业融资难的问题，同时也可以进一　步完善资本市场的结构和功能。创业板通常被称作二板市场，由于它可以为那些暂时无法上市的中小企业和创新公司提供融资机制，因此是对主板市场的有效补充，也成为资本市场的一个重要层次。

　　围绕如何启动创业板市场，现在有两种不同意见　：一种意见认为，条件已具备，但马上推出尚不成熟　；一种是说步子应该快一点，　或者条件放低一点。

　　的确，创业板市场最大的特点是“低门槛进入，运作上严格要求”，以这种模式为那些具有发展潜力，但成立时间较短且规模较小的企业拓宽创业期的融资渠道。但我个人认为，虽然创业板的标准应该比主板要低，但根据稳妥推进原则，中国在启动创业板之初，准入条件不宜放得过低　；也就是说，不能像境外创业板那样，几乎没有基本的上市条件。

　　目前证券法对于企业上市条件包含了两个指标　：一个是规模，一个是企业经营年限。即便在现行法律框架内，开展创业板试点也已经可以为相当一批企业提供服务了。

　　《当代金融家》：您的观点可能比市场对放松管制进程的预期　要低些。您坚持这一立场的考虑是什么？

　　屠光绍：我主要是考虑，多层次市场建设要稳妥起步，逐步扩大。

　　开创业板市场，实际上是三位一体。首先就要有创业企业，这个在中国不成问题。现在还缺了两位　：一是缺前期机构投资者，主要是缺风险投资（VC）和私募股权投资（PE）；另外是缺创业板市场。　前些年，中国的投资者和创业板市场之间形成了“鸡”和“蛋”的怪圈，　阻碍了创业板市场发展。现在是打破这个怪圈的时候了。

　　在建立创业板所需的三大要素中，中国当前面临的最主要的矛盾，是各类机构投资者群体都尚未形成。因此，我们对市场的前期培育，也应立足于创业板市场的发展水平与投资者结构的发展水平相匹配，让创业板市场既可以为前期投资者提供退出渠道，也可以为形成给类新的机构投资者创造条件。从中国现有的投资者结构来看，不仅机构投资者比例偏低，更缺乏风险投资和私募股权投资这样一些可以对创业板起到培育作用的前期机构投资者。

　　广义的风险投资，是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。而广义的私募股权基金（Private　Equity　Fund），则通常投资于包括种子期和成长期的企业，或投资于企业扩展期，同时还可用于管理层收购的并购等。换句话说，企业在上市前所获得的股权投资，基本都属于私募股权（Private Equity）投资范围。

　　显然，风险投资与私募股权投资构成了培育创业板市场的前期机构投资者主力军。它们不仅具有较强的风险识别能力，也有较强的风险承受能力。如果创业板起步时能够创造一个培育前期机构投　资者的环境，我相信，通过创业板市场起点稍高的发展，将可以吸　引其他各类机构投资者逐步进入这个市场，以带动创业企业的发展，　并形成创业板市场上的企业结构和投资者结构的良性互动，进一步推动创业板市场基础和条件的完善。

　　《当代金融家》：在创业板市场的发行制度方面，是否也将采用核准制？是否与主板采用的核准制有所区别？

　　屠光绍：根据《证券法》的规定，在交易所上市的企业，发行股票时须经证监会核准。关于创业板的发行制度，我谈两点意见：首先，要依照《证券法》实行核准制；其次，本着提高审核效率、增强审核透明度的原则，根据创业板筹备和发展情况，进一步完善核准制，在监管机构和交易所之间形成一个很好的工作机制。

　　《当代金融家》：从中国的主板市场建设来看，虽然相比创业板发展获得了可观的先机，但是面对全球交易所跨境、跨市场的并购潮，中国主板市场也面临一些自身难以突破的瓶颈。在整个多层次资本市场建设中，主板市场是否依然是核心阵地？

　　屠光绍：主板市场的确是多层次资本市场中的重要阵地。随着中国经济改革的不断深入，目前已经有一批规模大、经营稳定且有发展潜力的优质企业登陆了主板市场，使得主板市场基本可以代表中国实体经济的主体。正是从这个意义上，主板市场在下一步资本市场做大做强的过程中会成为核心阵地，并担负着培育蓝筹板块的重任。

　　大力发展交易所主板市场，我个人认为，要坚持盘活存量和注重增量这两个方向。

　　■盘活存量

　　盘活主板市场存量的关键，就是要加大力度建设蓝筹板块，打造中国主板市场的核心竞争力。虽然现在沪市已经形成了中国蓝筹板块雏形，但是中国的蓝筹企业与国际蓝筹企业相比，还有很大的发　展空间。当前借道优质大型国企来培育蓝筹的路径，不失为捷径，　但是更要最大限度地利用好股权分置改革为我们创造的制度优势，　大力推动以打造蓝筹为目标的资产重组和企业并购。此外，我们当前盘活存量、打造蓝筹，也是为下一步中国资本市场的进一步开放做准备。当中国主板上市企业可以到海外交易所挂牌时，我希望会有很好的竞争力。

　　■注重增量

　　当前谈中国主板市场的增量，主要包括两个内容，一个是继续吸引和支持内地优质企业内地发行上市；一个是条件成熟时，吸引境外优质上市公司到内地市场发行上市。

　　《当代金融家》：近来有报道称，上证所正在考虑开设国际蓝筹板块。有分析认为，这样做一方面可以借对外开放突破沪市面临的增量不足的瓶颈，同时也可以倒逼中国资本市场加速解决对内开放不足的问题。请问，现在立刻在主板市场开设国际蓝筹板块，是否可行？

　　屠光绍：总体上讲，市场的对外开放应当是双向的，即内地的企业、资金、机构走出去，境外的企业、资金、机构走进来。中国资本　市场的对外开放是既定的基本政策，会不断扩大和提高。但在具体方式上又是渐进的，这是市场健康稳定和可持续发展的内在要求。

　　具体到境外上市公司来内地交易所挂牌上市，我们的总体原则是两句话　：循序渐进地推进；积极主动地做好各方面准备，包括跨境监管、司法互助、信息披露制度与会计准则对接，公司治理和投资人利益保护等等。

　　实际上，目前内地资本市场正逐步具备境外上市企业前来挂牌的条件。除了中国资本市场本身的市场建设已经在市场功能、结构以及规范化、透明化方面有了很大改观外，现在我们也积累了企业两地上市的经验。如A＋H模式，就是很好的试验场。通过　A＋H，内地和香港两地监管机构在跨境监管、信息披露以及投资人利益保护　等方面已经形成了较好的合作机制。我认为，通过完善A＋H模式，可以为境外上市公司到内地主板上市铺平道路。

　　《当代金融家》：多层次市场还包括场外市场，据我们了解，天津、重庆、武汉等地都已提出要在当地设立柜台交易市场或场外市　场，您怎么看这个问题？

　　屠光绍：场外市场是多层次市场的基础层次，为非上市公司股份转让提供平台。我们认为，中国场外市场的建设应遵循以下原则：

　　一是统一的原则。要在现有法律框架下，建立统一的场外市场规则体系和监管标准，要建立集中统一的证券登记托管制度。从国际经验看，也经历了从分散的柜台交易到统一场外市场的过程。

　　二是低成本的原则。当今世界，场外市场越来越多地依靠先进的网络和通讯技术，依托市场现有的技术系统，可以大幅度降低市　场建设和运行成本，还可以通过现有的市场网络和中介机构，培育市场投资者和挂牌公司资源，较快地形成市场规模。

三是有效维护市场秩序原则。场外市场建设要在统一的市场法规和严格监管下，统筹考虑，稳步推进。