享年4天的“熔断机制”,我欠你一个解释

稿源:当代金融家 | 作者:当代金融家 日期:2016-01-16 23:34:22

自2015年股市异常波动发生以后,证监会应各方呼吁决定引入熔断机制,并于2016年1月1日起正式实施。不料,在新年后股市开盘的四个交易日内,A股两轮四次触发熔断而暂停交易,沪深股市总市

——“Aloha!当代金融家”微信群第一期在线沙龙·独家呈现

自2015年股市异常波动发生以后,证监会应各方呼吁决定引入熔断机制,并于2016年1月1日起正式实施。不料,在新年后股市开盘的四个交易日内(1月4日-1月7日),A股两轮四次触发熔断而暂停交易,沪深股市总市值缩水7.41万亿元。1月7日晚,证监会紧急叫停熔断机制,称下一步将“组织有关方面研究改进方案,广泛征求各方面意见,不断完善相关机制”。熔断机制这一发达国家运用成熟的创新实验,如何在中国落地生根,又缘何匆匆落幕,未来又将如何完善?1月4日至7日,伴随熔断机制短暂的“一生”,“Aloha!当代金融家”微信群组织业界一线专家、学者在线进行了持续、深入的探讨,本文将向您呈现部分精彩观点。为了保留嘉宾发言的原汁原味,编辑尽量少做修饰,让读者自去体会其中三味。

 

【特约群主兼嘉宾主持】


 

韩立岩 北京航空航天大学经济管理学院金融学科责任教授

 

【主持人】


 

韩 松 《当代金融家》杂志副主编

 

【讨论嘉宾】

(以发言先后为序)

王红英 光大期货互联网金融部总经理

张海云 对外经济贸易大学金融学院教授

范希文 中拉合作基金筹备组首席风险官

杨 帆 中国人寿集团法律总监、战略规划部总经理

罗桂连 清华大学管理学博士

刘生月 长城财富资产管理有限公司董事总经理

陈忠苏 北京全景赛斯科技发展有限公司董事长

杨德龙 中国农业银行金融市场部副总经理

贺绍奇 中国政法大学民商经济法学院教授

蒋晓炜 Welton Investment Partners 首席战略师、高级董事总经理

 

前世今生:7%的熔断触发值有依据吗?

 

 

主持人:熔断机制的设计初衷何在?熔断机制在发达经济体证券和衍生品市场的实践如何?以成熟经济体的经验看,熔断机制是否起到了应有的作用?

 


▲王红英 光大期货互联网金融部总经理

 

王红英:熔断机制的设计初衷是防范市场系统性风险、避免金融灾难,让投资者在出现系统性风险前有时间思考冷静。在欧美国家都有相关的熔断机制制度设计,并在实际的实践过程中起到了一定程度的风险防范作用。

 

张海云:美国的circuit breaker(熔断机制)肇始于1987年10月19日的“黑色星期一”暴跌。是日,道琼斯30种工业平均指数(DJIA)在一个交易日内下挫508点,跌幅高达22.6%。

 

股灾后,美国于1988年10月19日正式实施设立熔断机制,一级和二级触发下跌点数为250和400点,大致相当于道指相对9月底水平下跌11.6%和18.6%。美国证监会在1997年1月将熔断触发值调整为350和550点,相对于1996年12月底的道指水平,两级触发下跌点数分别对应下跌5.1%和8.1%。1997年10月27日,亚洲金融风暴引发全球股市跳水,美国股指全天狂泻不止,于下午2:36触发350点的一级熔断(当时为交易暂停30分钟),约一小时后又触发550点的二级熔断(当时为交易暂停60分钟)。美国证监会此后又对熔断机制做了修改,先是从道指点数的波幅阈值变更为道指百分比的波幅阈值(10%、20%、30%),后来又变更为标普指数百分比的波幅阈值(7%、13%、20%),对于触发时间和交易暂停间隔也做了调整。比如,在现在的一级熔断中,当标普指数在短时间内下跌幅度达到7%时,如在下午3:25前交易将暂停15分钟,如在下午3:25后交易将继续进行。

 

中国的熔断机制与美国类似,主要的区别是国内市场司空见惯的波动确实比美国市场大很多。

 


▲张海云 对外经济贸易大学金融学院教授

 

范希文:“黑色星期一”暴跌原因何在,至今没有一致的意见。但大多数人现在看来,认为是和当时一度流行的CPPI(Constant proportion portfolio insurance,固定比例组合保险策略)资产组合管理策略有很大关系。CPPI策略在国内称作保本策略,是一个顺周期的策略,一定多的投资人采用这个策略,似乎可能导致恶性循环,也是大量使用杠杆的后果。所以,我理解,美国后来设立熔断机制,主要是针对市场因某些非基本面因素造成的突然暴跌。这种暴跌会导致投资人不明原因的恐慌,所以,“断路”一下,使得不该导致股市暴跌的因素不至于无约束地释放。

 

像前几年道琼斯指数的Flash Crash(闪电崩盘),也是这种情况。所以,我以为熔断机制的设立应该最小限度地induce(诱发)投资人的抛售。但我国这一次,很多人认为,因为投资人行为的correlation(相关性),不幸地,熔断机制可能起到了诱发抛售的作用,但影响有多大,应该冷静、科学地分析。

 


▲范希文 中拉合作基金筹备组首席风险官

 

我感觉,国内的熔断机制的触发点似乎设置得太小了一些,导致“磁铁效应”(magnet effect),至少抑制了流动性。熔断触发值设为7%,是怎么算出来的?难道就因为美国是这样?

 

美国从1915到2006年,道琼斯指数的波动率是0.89%,均值是0.74%,有2/3的时间是如此。2007年以前,一年股市一天波动超过2%的大约3-4次,但2007年,一个月就出现8次。然而动辄下跌5%-7%的时候很少。我们知道,1929年10月24日的“黑色星期四”崩盘,其发生概率在10个标准差之外, 1987年“黑色星期一”,发生概率在20个标准差之外。所以,美国将熔断触发值设为7%是有根据的,而且在美国,日间波动超过7%,是比我国股市发生同等波动小得很多的小概率事件。

 

当然,我们现在能知道的是,对中国股市而言,7%的触发点的确是太小了,但具体应该设为多少,还需做些统计分析才会得出答案。但不管如何计算、设定触发值,最不好的方法,就是不加分析地照搬美国的数字。

 

其实大多美国投资人都不知道熔断机制的存在,我在美国也是很久之后才知道有熔断机制的。这应该是熔断机制在投资者心中所处的位置。熔断就是应当惜用才对,正如美国证券交易委员会(SEC)前主席Arthur Levitt在1998年所言,“自其降生起,熔断机制的初衷是,只有在真正异常情况下才会使用,例如,当价格下跌如此惨烈,导致流动性和信贷枯竭,或恐慌导致价格螺旋下降,一泻千里。只要市场提前收市,或有可能提前收市,就存在不确定性。不确定性造成散户投资者的困惑。”

 

我国是否有必要引入熔断机制?

 

 

主持人:我国是否有必要引入熔断机制?特别是2013年的光大证券异常交易事件后,程序化交易、暗池交易、高频交易等“金融高新技术”引发市场和监管层关注,成熟经济体发生过的Flash Crash“闪电崩盘”的前车之鉴,也让我们思考,在高频交易盛行的新时代,中国是否也有必要建立熔断机制。当时我们还看到国内某领先券商就此话题做出的内部研究报告。考虑到中国和成熟经济体市场和监管条件的异同,我们是否有必要引入熔断机制?

 

张海云:熔断机制的本意应该是防范恐慌性抛售,美国设立股指熔断机制时高频交易尚未兴起,但个股熔断机制的设立与高频交易有关。在2010年5月6日发生的Flash Crash“闪电崩盘”中,许多个股瞬间跌幅超过5%、10%、15%,其中300只个股的2万笔交易瞬间跌幅超过60%,而后股价迅速收复失地,股指当日收盘相对于前一天的降幅仅约3%。这种“闪电崩盘”现象的背后是市场剧烈动荡时投资者踩踏对于波动的进一步放大,可见这种踩踏严重扭曲了股票市场价格,干扰了股票市场的正常运行。在程序化交易和指数基金盛行的背景下,这种自动踩踏现象的自反馈放大效应有点像链式核反应,要打破这个怪圈就需要及时强制性地让市场慢下来。有鉴于此,美国很快设立了个股熔断试点,后来进一步修改为Limit Up-Limit Down Mechanism(我的理解是个股涨跌停类型的交易限制)。

 

范希文:我个人不是特别赞成高频交易,因为,如果没有co-location(高频交易商将自己的服务器和交易所的放在一起,以加快数据传输速度,从而能够抓住几个毫秒的套利机会)就无法实现或至少不易实现,但谁赋予了一些投资者获得co-location的特权?还有当时美国证券交易委员会推出的在交易所间最优成交价的法规,后来这被认为是拉大交易所地理距离的一个因素。我个人认为,交易所地理位置的决定不应受太多高频交易者的影响。

 

张海云:高频交易能够在正常市场情况下增加市场的交易活跃度,在这个意义上增进了市场的流动性,但其顺周期性很强,在市场流动性枯竭时,高频交易者也望风而逃,将加剧市场的波动。

 

范希文:同意。高频交易者们很强调其为市场提供流动性的作用,但某种意义上那也是双刃剑。

 

张海云:另外,许多高频交易者凭借设备和地点等优势赚取利润,有些手段破坏了市场公平性,对于整个市场带来的净效用是负的。最近美国监管者也在对高频交易中的Spoofing(“假单幌骗”)这种做法进行深入研究。

 

范希文:是的,高流动性的一个重要衡量标准是收窄的价差,但与此同时,小股民因此而受损,那这流动性的意义又何在呢?目前,我还没有看到关于这方面的量化研究。

 

张海云:这里应该寻求一个平衡,但这种平衡不容易实现。从个体角度,通常对冲风险是有成本的,也就是说风险控制一般会增加成本、降低盈利效率。从整个市场的角度,防范风险的措施和制度一般从狭义上也会降低市场的效率,但缓解风险从另一个角度提高了市场整体的有效性。所以,这里也需要寻求一个平衡点。

 

就像休息、娱乐和锻炼身体,从狭义上占用了工作时间,会减少我们的工作产出量,但从综合角度,使我们更加精力充沛,可能增加我们的工作产出量。个人和机构需要把握一个度,市场的监管程度也需要掌握这个度。

 

主持人:中国为何要出台熔断机制?

 

王红英:这个问题应该分两个视角看,欧美股市是一个没有涨跌停板限制的自由竞价市场、而且有保证金制度的设计。由于市场监管制度设计相对宽松,尤其是近年来欧美金融主导资产定价的趋势愈加明显,这和近年来互联网及金融工程发展以后的金融市场变异化发展方向有关。所以欧美相继出台相关的熔断机制确实有其存在的价值和意义。

 

我们再看一下中国出台熔断机制的背景,本质上是由于前期杠杆资金的去泡沫化导致了股灾,舆论引导了股指期货的“操纵性”结论,所以中国出台了实验性的限制性措施,主要包括股指期货调整开市时间和熔断机制。不得不承认,中国股市主要的功能在于融资(而且有过度嫌疑),所以在制度设计上有10%停板的“宽熔断机制”的设计方案,而且没有保证金制度的设计,理论上已经接近或超越欧美的风险管理措施,所以从制度上看,没有任何必要再去设计“窄熔断机制”。但为何证监会出台进一步收紧风险的设计方案?主要还是由于舆论的压力,所以,证监会也说“熔断机制”属于实验性制度安排。

 

张海云:涨跌停板是否已经起到了作用?是否还需要熔断机制?此外,更为根本的问题是,熔断机制的核心目的是什么?是为了或仅仅为了防范系统性风险吗?我们现在面临的系统性风险,核心在于整个经济体系的高杠杆(过度杠杆、隐形杠杆)和经济减速。如果实体经济有问题,那么系统性风险最应该关注的是中长期的趋势,而不是日内的波动。如果股市有较长时间的下行趋势,熔断或者跌停板只能延缓下行的速度,而无法减弱下行的累计幅度。现在美国兼有个股和股指两个方面的交易限制,熔断机制的一个重要目的是阻断踩踏引发的价格扭曲。国内股市里日内波动幅度超过5%和7%既然不属于小概率事件,也就难以界定为价格扭曲了。在价格未出现扭曲时如果受到交易限制的干扰,则无异于人为制造了价格扭曲。

 

王红英:当前金融市场最核心的风险在于:基于动态大数据的技术交易逐步占据资产定价市场的核心,并对传统价值投资理念带来了巨大冲击,依靠价格噪音获取无风险利润不断蚕食市场的利润并形成所谓的“风险黑洞”、导致交易价格瞬间“崩塌”,这才是目前金融市场最大的风险源头,也是监管层目前的专业能力不可企及的段位,导致全球的监管疲于奔命、处于“堵塞跑冒滴漏”的低层次被动监管水平,此时市场的风险已经形成并对实体经济也带来巨大冲击(例如2008年金融危机)。所以改良目前监管层的“精英化”构成显得极为迫切,不接地气的监管显然不足以“防微杜渐”、提前预警风险,所以亟需吸纳来自一线的市场化人员。因为从全球金融市场的发展来看,资产定价“细菌”的变异化进步远远超出了监管“抗生素”的药力。

 

市场影响:猴市开启!

 

 

主持人:实施熔断机制的四个交易日中,股市的大幅波动与熔断机制是否存在相关关系?在“熔断”的第一天,证监会的官方回应是“引入熔断机制是一项全新的制度,在我国还没有经验,市场对新的规则有一个逐步调整适应的过程”。那么,在中国当前的交易规则和监管环境的语境下,熔断机制对市场参与者的心理和交易行为可能产生了什么样的影响? 

 

王红英:股市是经济的晴雨表,所以股市的波动来自于投资者对未来经济的预期,而制度的出台类似于“消防员救火”的事后防范措施,所以指责股市的波动与监管密切相关的言论是没有根本依据的;在目前中国股市监管相对严格的前提下,出台进一步的限制流动性措施必要性不是太大,但我相信监管层的初衷是好的,而新的措施的出台难免会导致市场的反应过度也属于情理之中。建议5%的熔断加上10%的停板限制,实在没必要再加一个7%的多余限制。同时,要深刻理解金融市场流动性的重要性以及投资者风险自担的金融通则,监管部门应当将更多的精力放在杜绝操纵、保障市场公平交易机制的方向上。

 


▲杨帆 中国人寿集团法律总监、战略规划部总经理

 

杨帆:中国股市与美国股市的截然不同之处在于,是以个人散户为主,还是以机构为主?是以手机炒股为主,还是以PC炒股为主?这两种因素相互作用,是导致同一熔断机制在中美两大市场产生完全不同结果的根源。

 

主持人:从实行熔断机制的四个交易日(1月4日-7日)的情况看,熔断机制对市场参与者的心理预期和交易策略产生了哪些影响?特别是,对于一个对冲基金交易员而言,可能有什么机会在股票现货和股指期货市场、期权市场套利?

 

王红英:像1月7日开市半小时就“熔断”的情况,投资者如果买50ETF看跌期权,获利5倍都不止!复杂交易技术成为必备技能了。

 

近期股市超出政府管控能力和投资者判别范围,本质上说明过去“陆地静止估值时代”的结束,未来基于“海洋动态风险管理”的投资思路将主导金融市场,复杂交易技能的训练成为基本素质。所以,这是一个悲催的时代,同时也是一个创新投资的时代,新的历程已经开始。

 

经济下滑、人民币结构性贬值、直接融资急迫,没有牛市。所以,国家队带头救市,勇气可嘉但效率低下,这是可以理解的。股市更需要供给侧改革,但是恰恰相反,未来供给过多,导致一有风吹草动就大逃亡的“囚徒困境”。所以,一个可行的策略或许是高位沽空A50,或者买香港的看跌期权,内外套利。

 

国内机构尤其是国家队和公募基金实际上把自己放在非常被动的位置,风险敞口,一看就是没有国际交易经验的智囊主意,在这一方面可以学习淡马锡的经验。

 

经济下滑,股市疲软,国家队护盘,股票名义价格偏离内在价值。境外沽空或买看跌期权,同时保留股票,这是很完整的套利逻辑,隐含风险极低,全球机构都是这个套路。太具体的方面就要看各自的算法了。国内50ETF期权与蓝筹套利也不错。

 

现货、期货、期权、融资融券,目前是综合技能时代了。类似于电影《老炮儿》的情节,规矩遇上了变化。不过,毕竟中国股市只有20多年的历史,美国1848年开始的衍生品交易已有170年历史。所以,我理解这次“熔断”事件仅仅是历史长河中的涟漪,不足为奇,何况还是可以交易的。从这一点看,还是要给政府点赞的。日本错误的金融监管导致今天的日本变成二流水平。股市的监管,关键在于投资者教育以及资本市场人才梯队的建设。我们要正确看待政府救市的真诚一面和较好的专业水平,只是我们讨论问题更多地看现实性,要和全球对比,才有进步的空间。

 


▲罗桂连  清华大学管理学博士

 

罗桂连:金融市场还是人为干预尽可能少一些,制度创新要经过充分讨论,不能硬来。人为干预股票市场走势,甚至期望出现脱离基本面的可控慢牛,难以实现。政府操心太多,超出能力自己很累,市场也被折腾成残废。

 

享年4天!情何以堪?

 

 

主持人:三家交易所发布通知自1月8日起暂停实施指数熔断,对此,证监会发言人解释称,“熔断机制不是市场大跌的主因,但从近两次实际熔断情况看,没有达到预期效果,而熔断机制又有一定‘磁吸效应’,即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易,导致股指加速触碰熔断阈值,起了助跌的作用。权衡利弊,目前负面影响大于正面效应。因此,为维护市场稳定,证监会决定暂停熔断机制。”

 

对于四天(1月4日-7日)的实践应如何评价?市场是否接纳了熔断机制?

 

张海云:四天(1月4日-7日)的实践是否足以评价?第一天就熔断是否足以下结论?

 


▲韩松 《当代金融家》杂志副主编

 

韩松:确实。但按理说,推出前应该有针对不同场景的分析预案。市场不喜欢这种“惊喜”。不知道推出前有没有做场景分析模拟。

 

张海云:赞同,确实应该有分析预案。在制度推出前应该对市场做比较详尽的统计分析和模拟分析。不过制度也都有个试错过程,从这点上看统计分析和模拟分析总难以具有全面的前瞻性。

 


▲韩立岩 北京航空航天大学经济管理学院金融学科责任教授

 

韩立岩:可以分块试错,单独试验中小板。可是,中小板本身波动就比主板更大,会不会变成频繁熔断,乃至流动性枯竭?中小板熔断机制,T+0,而不用涨跌停板。

 

张海云:关于熔断机制,如果仅仅讨论废立的问题可能失之简单,也许更值得探讨的是如何围绕阻断踩踏引发的价格扭曲,设立一整套完备而兼容的交易制度体系和细则,包括如何改进熔断机制和保证金制度等。美国的熔断机制也是经过多次修订和丰富才形成今天的版本的,真正值得借鉴的是其自我完善的内在逻辑而不是其条文本身。借鉴熔断机制时需要注意的一个重要区别是国内股市的整体波动性显著高于西方市场,而这种波动性的成因本身也值得深入研究。有种观点认为其主因是中国股市的羊群效应更为显著。假如这种观点成立,那么减弱这种羊群效应就有利于市场稳定。如何减弱羊群效应呢?关键在于海纳百川,一方面,需要允许多种不同类型的投资者活跃交易、相互补充、相互抵消、相互接盘;另一方面,需要鼓励多种市场预期的分析评论百家争鸣、帮助市场提早消化即将发生的事件。打压做空交易、打压看跌市场的分析评论,从全局角度往往适得其反,阉割了市场的信息消化功能,在长期上不利于市场的造血功能。另外,市场价格的真实性对于市场的稳定和健康发展以及市场的社会作用都有关键的意义,也就是说,使市场价格尽量真实地反映市场参与者对于基本面的预期应该是一个重要的监管目标,而这依赖于稳定的市场规则和尽量少的临时性干预,这样真实而非扭曲的市场价格也就成为值得决策者和整个社会参考的有效信息了。

 

范希文: 是的。对熔断来说,应该首先想清楚what it is not。它不是一个平抚股市正常震荡的手段;也不是超越跌停板减小股市跌幅的机制;它更不是安抚投资者心理的一个工具。但它却可能是上述所有的逆反,特别是如果没有被设置合理的时候。要做到尽可能地不事后诸葛亮,关键是一个决策机制和决策氛围能否允许think freely, 而一旦有了这样的机制和氛围,又有没有具备free to think的人。如果一个机制,人们考虑的100件事情里,针对根本性问题永远是寥寥无几的时候,那这个机制就很难产生好的决策。

 


▲杨德龙 中国农业银行金融市场部副总经理

 

杨德龙:经过半年多的折腾,我国股市已经成了脱扣的螺丝,一点儿扭劲儿都没有了。自我平衡机制估计需要两三年才能重建。证金还得回来,可以留着备用,急需时,就得出手,三五年走不了。股市现在已经没有多空对抗机制了,就像一个惯坏的孩子,一有不爽,就寻死觅活,后果不堪设想。预计新的IPO将会面临极大挑战。

 

我认为,干什么事,一定要有定力,而且要慎出手。因为一出手,就必须干好,不可能回撤,所以需做好一切应急预案:货币政策配合,证金宝剑高举,对4500点前不得减持的狠话做出妥当安排。

 

韩松:这几天网上各种段子盛行,其实很大程度上反映出市场参与者已经变得很cynical,对监管部门几乎失去信心了,这才是真正可怕的事。

 


▲刘生月 长城财富资产管理股份有限公司董事总经理

 

刘生月:客观地说,证监会这种决策是不易的。为证监会的勇气、担当和工作效率点赞。

 

韩松:同意刘总。但必要的调查、专家论证和问责还是有必要的,否则证监会自己的公信力受损,今后的改革更难推行。

 

刘生月:我记得当时证监会是征求过意见的,反馈的意见大体是赶快推出、尽快实施,以避免股灾重演!

 

韩松:这个没有异议。但是这么重大的变革,模拟交易、情景分析和应急预案应该有。ETF期权推出前开展了很长时间的模拟交易和投资者教育,这才是科学决策应有的样子。

 

证监会当初推出熔断机制的初衷是什么?是否经得起推敲?设立5%、7%的熔断触发阈值,依据什么模型,经得起推敲吗?推出前有模拟交易吗?对各种可能出现的情景有预案吗?如何问责?

 

杨德龙:短命政策会使政府权威极大受损。造成四次熔断的原因是多方面的,直接原因至少有三:1月8日减持放开;汇率大贬;1月4日货币市场资金吃紧。应对措施也没有做好,错误地认为股市已经企稳了,国家队有减持迹象,刀枪入库,马放南山。没有做好在出现不测时,国家队随时入市的安排。

 

刘生月:如果还原到几个月前,大家贡献了这几天发表的意见就太好了!我自己也在为自己的事后诸葛亮感到懊恼,其实做投资最难的就是当下决策,制定政策何尝不是呢?在一个限定的时间里把一件从未经历过的事情想清楚并做出决策,我感觉真的不易,无论对谁来说。

 

韩松:同意刘总。不过反思还是有意义的。知道什么地方做对了,什么地方做错了,而且能让多数市场参与者达成共识,才算不浪费这次事件的教训。

 


陈忠苏 北京全景赛斯科技发展有限公司董事长

 

陈忠苏:这次熔断机制推出后的暂停给人朝令夕改的印象。多数人认为初衷是好的,只是方法具体方法有问题,但是没有人点出错在哪里。因为本人十几年前在上交所负责新一代交易系统时对这个问题深入研究,一开始也没弄明白,全球交易所都用的机制在中国为什么就不灵了。经过两天的思考,终于找到症结了。熔断机制英文称作Circuit Breaker,主要作用有两个:

 

第一,当整个市场大幅下跌时,因为考虑到投资者对市场的信息真伪一时无法判断而导致恐慌抛售,为了让投资者有时间消化信息并冷静判断,市场暂停交易一段时间;

 

第二,当市场真的利空信息消息出来如战争,总统被刺杀或其他重大利空消息,市场造成超大幅度下跌如美国出现过一天下跌23%,而引起资金链断裂流动性枯竭,市场必须停止交易,让投资者有时间安排资有序交易。

 

中国市场有10%的涨跌幅限制,第二个因素不存在。因此股市跌幅到7%时没有必要闭市,只要给更长的冷静期就行。我个人认为熔断机制还是必要的,只需要修改冷静期就可以再次推出。这个事件让我想起多年以前看的一部电影,那是一个18世纪美国西部女医生的故事。这个医生以前帮伤者输血救了这个人一命,但是当她到了另一个小镇当医生,遇到一个病人又给他输血,可是这个病人却死了。她百思不解,后来她发现人的血不一样,就是我们今天知道的血型不合。这次熔断机制在中国推出,就像一个医生给不同血型的人输血,结果可想而知,但不能否定给人输血以救人性命的医学手段。

 

熔断机制如何改进、成熟?

 

 

主持人:理论上,熔断机制可以如何改进、成熟? 

 

王红英:熔断机制措施是在没有正常征询市场意见的前提下匆忙出台的,难免有一定的瑕疵,这也属于正常情形,好的方面是让投资者能够冷静下来、同时对程序交易在一定程度上起到了抑制作用,总体利大于弊;作为投资者,理性的选择是降低交易频次,从投机操作逐步过渡到价值投资,未来将股票的分红作为投资股票的主要收入、而不是博取价差,当然,证监会也要督促上市公司应当与股东分享企业的成长,并出台相应的鼓励和监督措施。此外,依据官方统计制定的政策有可能偏离实际的经济本质,所以如何强调和发展理论联系实际的监管方法论也值得思考。

 


▲贺绍奇 中国政法大学民商经济法学院教授

 

贺绍奇:客观地说,证券市场监管是吃力不讨好的事情,有时试错是免不了的,美国金融危机时,美国证监会在卖空监管上也遭遇类似尴尬,所以,尽管我并不认同证监会的一些做法,我还是认为应该多些建设性批评。

 

我同意上面一些朋友们的看法,一项改革应该讨论、论证得充分些,周期应该长些,参与者应更具有广泛代表性,专家应该更专业、多元一些,美国、英国监管机构出台一个制度,有充分论证的研究报告,有至少三次反复几个回合地征求意见和完善,然后才出台最终规则和措施,我们的监管机构确实有些草率,急功近利。

 

刘生月:熔断机制停了,挑战仍在继续,美联储将会继续加息,资本外流不会停止,经济转型任重道远,提高经济发展的质量和效率不可能一蹴而就。而资本市场面临着注册制的实施、短期内巨大的解禁盘压力,以及对未来不确定性的疑惑和茫然,这才是市场情绪谨慎甚至悲观的原因所在。

 

这是对政府和监管部门的挑战,也是对市场参与者的挑战,未来政策能不能更加透明,预期能不能得到合理引导,才是重要的。

 

今年投资不易。

 


▲蒋晓炜 Welton Investment Partners 首席战略师、高级董事总经理

 

蒋晓炜:我认为需要在市场微结构(Market Microstructure)上来探讨A股市场的规则。证监会对市场微结构的认知水平是有待提高的。科学对待研究市场微结构是确立良好市场机制的前提。先看看A股的市场规则:

● 1. T+1;

● 2. 涨跌停板;

● 3. 限价交易(limit order,本身没有问题,但是交易单类型过于单一容易引发流动性问题 );

● 4. 交易所集中交易(非做市商制);

● 5. 目前基本无融券和其他避险工具。

 

再来看看美国做市商制度下的个股熔断机制(注意是个股):

 

熔断机制的目的是在极端市场情况下暂停交易,恢复市场秩序、修复流动性。从盘口看有几种特征:

● 1. 买卖盘极度不平衡(order imbalance );

● 2. 市价单(market order)扫单(sweep the market)导致买卖盘一方真空;

● 3. 限价委托单簿(limit order book )很浅(thin )导致股票价格异常波动,买卖价差拉大,以致击穿熔断点。

 

如果击穿熔断点,在之后的15秒内股票价格不能回归如正常区间,采取熔断,目的是让做市商修复限价委托单簿,增加市场流动性。做市商从自身市场风险的角度考虑,多数情况下会做稳定股价的努力,提供流动性,同时运用其他避险工具规避市场风险(在美国做市商为交易所提供流动性是有回扣的,即Rebate,刺激鼓励做市商提供流动性)。

 

在国内,由于缺乏做市商机制以及散户特征明显,熔断显然起不到修复限价委托单簿的作用。相反,在其他限制市场流动性的市场规则下,投资人会迅速逃离市场,导致市场极度真空。

 

再看看指数熔断。2012年美国SEC通过指数熔断,熔断点是7%、13%、20%。跌幅达到7%和13%时各停15分钟,达到20%则触发全天停盘(不包括收盘前35分钟)。1950年以来,SP500指数全天交易下跌>7%的有6天,>13%和>20%的极端情况只有在1987年10月19日出现过。换言之,流动性坏到必须关市的可能性微乎其微,况且是在其他鼓励流动性的机制下。即便如此,这个规则还是备受质疑。

 

看看A股的指数熔断。1990年来上海综指全天交易下跌>5%的有124天(平均每年5次),下跌>7%的有47天。2014-2015年下跌>5%的有14天,下跌>7%的有5天。

 

A股的指数熔断规则只是起到当天指数限制的目的,却扼杀了流动性。不知管理层是否关注过金融理论的价值发现和流动性的关系?

 

建立良好的A股市场规则人人有责,认真思考、科学研究。不然A股真的要推倒重来了。

 

(全文完)

 

附图:


▲本图来源于中金在线,仅供读者参考,不代表本刊立场或观点





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当代金融家 2018年第8期 总第158期
出版时间:2018年08月08日
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