拉詹:我们正在被推向竞争性货币宽松和严重危机

稿源:当代金融家 | 作者:拉古拉姆·拉詹 日期:2015-07-21 18:01:47

本文中,拉詹全面梳理其对当期国际经济、金融形势、特别是发达经济体非常规货币政策的观点,并发出警告:我们正在被推向竞争性货币宽松和严重危机。




拉古拉姆·拉詹(Raghuram Rajan) 印度储备银行行长

 

作为享有国际声誉的经济学大家,2013年,拉詹放弃在美国的学术生涯,临危受命,出任印度储备银行(央行)行长。其时,并直到现在,包括印度在内的若干新兴市场经济体,一直笼罩在发达经济体退出非常规货币政策可能造成的外溢效应的阴影下。对此,拉詹本人曾大声疾呼,相关国家央行应多考虑国际责任。本文中,拉詹全面梳理其对当期国际经济、金融形势、特别是发达经济体非常规货币政策的观点,并发出警告:我们正在被推向竞争性货币宽松和严重危机。

 

全球甚少地区录得强劲增长,最近几个季度,国际货币基金组织多次降低其全球经济增长预期。工业化国家和新兴市场国家都需要较快增长来缓解不断紧张的国内政治局势,因此,当前的低速增长令人堪忧。试图以邻为壑、而不是创造新增长机会的政策很可能就是由于上述原因所致。即使创造了可持续增长的条件,我们也需要新的游戏规则,由多边组织不偏不倚地执行,确保各国遵循其国际责任。

 

传统分析和对策

 

为什么世界经济恢复到大衰退(Great Recession)之前的增长速度如此艰难?

 

答案很明显,大衰退前的金融泡沫造成工业化国家的过高负债,正是债务,无论是政府、家庭或银行的,妨碍了增长。尽管核销债务可能是一个补救措施,从而复苏债务人的需求,但长期来看,这种通过增加新债务刺激需求的方法是否具备可持续性,值得商榷。无论如何,大规模核销债务(或向高度负债者进行财政转移支付)似乎存在政治难度,即便在经济上有可取之处。

 

如果不核销债务,如何抵消家庭和政府需求不振的问题?理想的情况是通过低利率和税收激励来刺激投资和增加就业。但如果消费者的最终需求因为过高债务负担而长时间疲软,则新投资的实际收益会很低。维克赛尔(Wicksellian)中性实际利率,大致就是将实体经济恢复到充分就业水平并保持通胀稳定所需要的利率,甚至可能为负值。这一般被作为实行宽松货币政策的合理依据。因为政策利率无法降低到零以下很多(尽管一些欧洲国家正在尝试这一底线),均衡长期利率可能高于刺激投资所必需的水准,因此,中央银行纷纷启动非常规货币政策(unconventional monetary policy,UMP),目标是直接降低长期利率。

 

对仍然有能力举借债务的政府来说,增加支出是另一种刺激需求的途径。这样可能导致“滚雪球”式的政府债务,因此,赞成者建议要投资于基础设施,当前建设成本和利率较低,基础设施可能有较高回报。但目前在发达国家却很难找到高回报的基础设施投资。在发达国家,多数显而易见的投资项目已经完成,出于政治考虑可能选择没有用途的桥梁或无效益的高速铁路网,但这并非必要的基础设施;另一方面,虽然修复和改造现有基础设施的需求确实存在,但这是分散性支出,而不是大型工程项目,可能难以由中央发起并融资。

 

换言之,高回报的基础设施投资是一种有效途径,但对多数发达国家的政府来说,可能很难大规模实施。这种通过债务刺激的支出会造就一种自我实现的信心与经济活动的良性循环,在这一层面上,可能是通向可持续增长的桥梁。但这种支出也会造成资本错配(因为并不存在充足的储备项目,大量紧急支出被导向寻租性政治项目),从而破坏公众的未来预期,减少企业投资,并增加家庭的储蓄。

 

上述因素引发另一种担心。即使刺激支出暂时提高了增长率——前面的分析表明并不一定如此——这种增长必须是通向可持续总需求的桥梁。

 

但如果不是,又会怎么样?

 

生产率之谜、长期停滞和其他担忧

 

前面的分析适用于基本因素良好、但债务负担过高的经济体,需要使经济增速回归潜在增长率。但有一些经济学家,如泰勒·科文(Tyler Cowen)、罗伯特·戈登(Robert Gordon)、拉里·萨默斯 (Larry Summers)等,提出了如下可能性,即工业化国家的潜在增长率在大衰退之前已经下降。或许我们努力回归的增长率是不可实现的,除非造成严重扭曲。

 

拉里·萨默斯关于“长期增长停滞”(secular stagnation)的概念十分流行,该词用来描述当前经济持续萎靡不振的现象,让人想起大萧条期间,阿尔文·汉森(Alvin Hansen)在1938年的演讲。不同经济学家分析了低增长的不同方面和原因。萨默斯强调,总需求不足、零利率和潜在金融不稳定都妨碍了货币政策发挥更大作用。总需求不足的原因包括人口老龄化使消费减少,以及富裕群体收入占比上升,而富裕群体的边际消费倾向较低。

 

泰勒·科文和罗伯特·戈登则强调供给潜力增长疲软。他们认为,“二战后”的增长偏离了正常发展趋势,工业化国家经济增长受到一系列因素的推动,如战后重建,电力、电话和汽车等技术传播,受教育程度提高,更高劳动力参与率(如妇女加入劳动力队伍),全球贸易的恢复和资本投资的增加等。但是,战后总要素生产率增长 (由新理念和新生产方式而引起的增长)却低于1920~1950年的高点。从近期情况看,不仅生产率增长进一步下降(20世纪90年代后期因IT技术革命出现短期较快增长),而且生产率增长受到如下因素制约:教育水平和劳动参与率已抵达高原期,一些国家还因人口老龄化出现的劳动力数量减少。

 

从上述因素可以明显看出,很难将总需求疲软与潜在供给水平增长缓慢的影响分离开来。人口老龄化对以上两方面都有影响,例如,如果预期潜在增长率下降,因为担心退休后养老金和医疗保险的支付问题,家庭可能会增加储蓄,这会进一步减少需求。相反,如果预期需求疲软,公司会减少实物和人力资本的投资,从而引起供给潜力增长进一步放缓。

 

结构性改革,尤其是提升核心竞争力、促进创新和机制变化的改革是提高潜在增长率的途径。但这会在短期内伤害受到保护的选民,他们已经习惯于从现状中寻租。改革给予选民的好处一般具有滞后性和不确定性,而痛苦却会立竿见影。因此,卢森堡前首相让-克洛德·容克(Jean-Claude Juncker)在欧元区危机最严重时说:“我们都知道该怎么做,我们只是不知道,如果我们做了之后,如何再次当选!”

 

增长的必要性

 

如果基本面确实如此,在新技术和新市场出来救驾之前相当一段时间内,工业化国家经济低速增长会持续一段时间,那么政府对此可以泰然视之吗?毕竟工业化国家的人均收入已经处于较高水平,为期数年的低增长在总体水平上并不会造成灾难性影响。那么,为什么对经济增长还有如此强烈的政治需求?

 


发达经济体人均实际GDP增长率(%)

 

首先,政府需要兑现事先承诺。正如社会学家沃尔夫冈·斯特里克(Wolfgang Streeck)所说,在20世纪60年代强劲增长时期,“伟大社会”(Great Society)愿景似乎是可以实现的,工业化国家向更大范围的民众做出大量社会保障方面的承诺。此后,一些国家的政治承诺一直在增加,主要是通过政治上很方便(因为不显示在预算中)、但财政上不稳健的方式,增加公共部门员工的养老金和养老医疗。最近几年,政府在大衰退前后的举债进一步增加了政府负担,又恰逢“婴儿潮”开始步入退休年龄,如果没有即期增长的前景,那么上述所有承诺将难以为继。

 

其次,经济有让内部人——比如在职人员——受益的倾向。增长缓慢造成的失业冲击一般由新进入劳动力市场的群体承担。这类群体不仅失业率高,在困难时期加入劳动力市场的终生收入也较低。增长对于代际平等至关重要,特别是年轻一代要支付对老一代人所做的承诺。此外,这类群体通常会走上街头表达不满,因此,从社会和谐的角度来讲,增长也至关重要。

 

经济增长的裨益不仅在代际间分布不平等,而且在一代人之内也分布不平等。随着技术变革和全球竞争的发展,简单重复工作,无论是技能性或非技能性的,在工业化国家都显著减少。许多工作岗位,从组装线工人到司法助理或保险公司职员,都被自动化技术或外包所替代。理想的高收入工作是非常规、需要高技能的,如咨询师或应用程序设计师。中产阶级认识到,他们必须有较高教育和培训才能避免与贫民竞争低技能的非常规工作,如保安或园丁。但无力负担高质量高等教育的成本,加之早期教育质量较差,使得许多人无力企及更好的生活。随着经济增长的每一个百分点为无技能或低技能工人创造的“好”工作变得更少,所以需要更快的增长率才能保证他们获得比较满意的工作。同样重要的是,失业工人的技能会迅速衰退,所以也需要尽力促进增长。

 

通货紧缩担忧

 

促使工业化国家政府寻求经济较快增长的另一个重要因素是对通货紧缩的担忧。日本可谓是典型,许多人认为,日本的关键失误是陷入通货紧缩,通货紧缩持续太久,并阻碍了经济增长。

 

对日本情况的深入分析表明,该国经济增长是否一直低于合理速度尚不清楚,遑论通货紧缩是否妨碍了增长。20世纪90年代早期的严重危机之后,日本没有尽早采取措施清理银行体系或重组债务负担过重的企业,这可能导致延长了低增长的时间,情况确实如此。但在20世纪90年代后期和21世纪初,日本重新采取积极的财政政策后,人均或员工平均经济增长水平与其他工业化国家基本相当。日本经济总量增长缓慢可能仅仅是由于人口总量的减少,以致加入劳动力队伍的人越来越少,而不是因为生产率低于其他发达经济体所致。

 

通货紧缩的严重影响是什么?

 

通货紧缩的一个令人担忧的效应是,如果工资具备下调粘滞性,实际工资会上涨,导致失业增加。但日本的失业率在2000~2014年间平均为4.5%,而同期美国和欧元区分别为6.4% 和9.4%。从某种程度上讲,日本已经实现工资的灵活管理,对新雇员已不再实行原有的终身雇佣制,而改为短期合同。由于工业化国家工会影响力的下降和临时性工人的增加,工资下行的灵活性可能显著高于此前的估计。虽然不无社会成本,但这种灵活性使得各国可以应对通货紧缩。

 

另外,较低通货膨胀率会螺旋式步入严重的通货紧缩,此种情况下,即便名义利率为零,依然能无意识地将实际利率维持在较高水平。目前日本是否发生了此种情况还不能确定。在1999~2012年,日本平均通缩率从2004年-0.01%到2009年-1.3%,但没有出现明显的螺旋发展态势。

 

即使通货紧缩是温和的,也会引起消费者推迟购买和增加储蓄,因为预期未来价格会降低,尤其是如果零利率下限会造成实际利率高于合理水平。从实际情况看,尚未发现日本通货紧缩越严重、储蓄占GDP比重越高的情况。

 

最后,虽然通货紧缩会增加现有债务的负担和提高债务水平,但只会出现在非预期的通货紧缩情况下。如果债务已经过多,则定向债务重组政策要优于用通货膨胀来减少所有债务的政策。

 


▲在20世纪60年代强劲增长时期,“伟大社会”(Great Society)愿景似乎是可以实现的,工业化国家向更大范围的民众做出大量社会保障方面的承诺。图为美国“伟大社会”时期,1965年,时任总统约翰逊(Lydon B. Johnson)和前总统杜鲁门(Harry S. Truman)在《医保法案》签字仪式上

 

尽管如此,通缩梦魇还是困扰着中央银行。当面对上述提到的其他由缓慢和非均衡增长引起的政治担忧时,发达国家政府不愿意接受低速增长的现状就不足为奇了,即使这种低速增长就是潜在增长率。

 

因此,发达国家中央银行的困境一直是如何平衡强劲增长的政治必要性与周期性刺激措施在恢复高增长方面已被证明无效这一现实之间的关系;核销债务负担在政治上是不能被接受的,结构性改革的时机可能不对。此外还有一种增长渠道,即出口。

 

新兴市场国家的对策

 

如果工业化国家陷入低速增长,新兴市场国家能够弥补全球需求的不足吗?毕竟新兴市场国家有基础设施投资的明显需求,有不断增加的人口数量可以作为最终需求的来源。那么工业化国家为什么不能像从前一样,将向新兴市场国家出口作为促进增长的途径?

 

与发达经济体相比,经济增长对于新兴市场国家来说同样是当务之急。虽然多数国家在过去并没有做出很多公共服务的承诺,但其中一些国家的人口老龄化问题不容忽视,许多国家还有较高的年轻和贫困人口,对增长有着极高预期。理想的情况下,新兴市场国家对未来进行投资,由发达国家帮助融资,由此增加全球总需求。

 

曾有一个时期,20世纪90年代,新兴市场国家从其他国家举债以建设基础设施和发展经济。但结局并不理想,出现了信贷激增、大量华而不实的“面子工程”,并最终导致崩溃。1994年墨西哥金融危机、1997~1998年亚洲金融风暴,以及2001年阿根廷金融危机都表明,新兴市场国家没有能力管理通过外国资本流入支持的大量国内投资项目。20世纪90年代危机的教训是,新兴市场依赖外国资本促进增长是危险的。新兴市场国家审慎地将投资来源仅限于国内储蓄,其作为世界增长引擎的能力被削减。

 

20世纪90年代金融危机之后,许多新兴市场国家在大幅度削减投资之后,进一步保持经常项目盈余,并开始积累外汇储备以维持汇率的竞争性。非但未能为全世界的商品创造更多需求,新兴市场国家变成了供应商(或储蓄者),在全球各地寻求市场和需求。全球金融危机前,工业化国家靠债务刺激需求,表现为经常账户逆差,其溢出效应是对新兴市场商品的需求。本次危机前几年,中国等许多新兴市场国家直接满足工业化国家的需求,而许多非洲、亚洲和拉丁美洲国家则向直接供应者出口大宗商品和中间产品。

 

2005年,时任美联储理事的本·伯南克曾用“全球储蓄过剩”(Global Savings Glut)一词来描述其他国家(尤其是新兴市场国家)的经常项目盈余流向美国。他认为,这种情况抑制美国利率、增加美国的消费和经常项目赤字。他指出,这种流动对美国的很多不利后果,包括对非贸易商品(如住房)与制造业等贸易商品的资源错配。他建议,美国的经常项目逆差应该缩减,但解决问题的方法应当是由新兴市场国家减少对汇率的干预,而不是由美国采取行动。

 

因此,在全球金融危机之前,新兴市场和工业化国家处于一种资本流动和需求关系中,与20世纪90年代后期新兴市场国家危机前的模式相反,但同样危险。新兴市场国家中央银行对汇率的持续干预,以及工业化国家过度容忍高杠杆率,最终造成了全球灾难。但在金融危机之后,情况再次出现逆转。

 

全球金融危机之后,工业化国家减少了投资,也没有增加消费(占GDP的比重),导致他们对外国商品和外国融资的需求减少,这同新兴市场在21世纪早期的情形颇多类似。数据显示,发达国家2013年和2014年出现了经常项目盈余,自2008年以来经常项目余额占GDP的比重发生1.5个百分点的变化。

 

同时,与发达国家从经常项目赤字(创造需求)变为盈余(创造供给)相对应的,是新兴市场国家经常项目盈余的大幅度减少。自2008年以来,新兴市场对外国商品需求的相对上升是由于投资的逐步增加,而不是由于储蓄的减少——在2008~2014年造成GDP2.7个百分点的变化。在2006~2014年间,促使或造成这种变化的原因是新兴市场国家实际有效汇率的普遍升值和工业化国家实际有效汇率的贬值。

 

工业化国家中央银行的政策,类似于21世纪初新兴市场国家央行对汇率的持续干预,是否加快了经常账户的调整?有可能,其中发挥作用的很可能就是我们常说的非常规货币政策(UMP)。

 

非常规货币政策

 

非常规货币政策包括两种:中央银行试图承诺长时间将利率保持在零水平;改变中央银行资产负债表,从而影响市场价格,如在某些市场(包括外汇市场)上购买资产。

 


▲随着技术变革和全球竞争的发展,简单重复工作,无论是技能性或非技能性的,在工业化国家都显著减少。许多工作岗位,从组装线工人到司法助理或保险公司职员,都被自动化技术或外包所替代。图为印度班加罗尔的一个离岸外包中心

 

非常规政策显然可以发挥一定作用,如当市场严重失灵时,中央银行可以用资产负债表工具干预和修复市场。关键问题是当这些政策延长到超过修复市场所需时间,以致实际在扭曲市场时会发生什么情况?此处其成本-收益比率目前还不清楚。

 

以零利率下限问题为例,由于短期政策利率不能降低到显著低于零,而且由于与短期利率相比,长期利率有一个风险贴水,所以中央银行可以使用非传统货币政策直接影响长期利率。中央银行的直接行动,如购买长期债券,会有效降低长期资产的风险贴水。

 

这会导致两方面效果。

 

第一,有些机构能够在短期和长期资产间进行再平衡,这些机构现在更倾向于持有短期资产,因为经风险调整后这类资产更好。因此,随着中央银行在定量宽松策略下增加债券购买,商业银行会更愿意持有没有利息的储备资产,而不是长期资产。

 

第二,对那些无法转向短期资产的机构(如养老基金、债券共同基金和保险公司)来说,则需要继续持有其资产,并承受相对低的收益率,或者转向高风险资产。如果更为“奇异”的资产风险补偿相对更低,或机构资产组合必须满足固定名义回报率,此种行为,亦即人们所说的“追逐收益”(search for yield),就会发生。当然,当中央银行从机构的资产组合中购买久期长的债券,机构持有现金,需要进行重新部署,此类投资组合再平衡也会发生。

 

如果所有人都知道何时停下来,则上述情况并无大碍。不幸的是,中央银行实施此类政策几乎没有约束,因为中央银行可以自我融资(当长期资产风险溢价收缩时,商业银行变得更加愿意持有中央银行储备)。如果这种方法不能促进经济增长,则简单对策就是增加强度。同时,资产价格扭曲和资金错配的情况会更加严重;当中央银行决定退出定量宽松政策时,改变这种错配的成本将非常高。

 

但同样重要的是,本土基金经理可以在海外追求收益,从而造成资金流出国家货币贬值,资金流入国家货币升值。同常规货币政策条件下相比,在非常规货币政策下,这一趋势显著更强。这也许可以提高国内产品的竞争力,增加出口。但这种竞争力的提高和“需求转移”对全球稳定是极其不利的,尤其是如果没有同时创造国内需求的话。

 

对新兴市场的外溢影响和重复危机

 

如果非常规货币政策在国内增加风险承担的同时没有增加国内投资或消费,这种政策对汇率的影响就是将需求从没有实行这种政策国家转移,却没有在国内为这些国家的商品创造需求。一旦如此,那么非传统货币政策就非常类似于全球金融危机前新兴市场国家实行的汇率干预政策。

 

全球危机之后,流向新兴市场国家的资本数额巨大,尽管新兴市场国家使尽浑身解数,通过积累外汇储备来减缓流入(2013年流入新兴市场国家的资本净额达到5500亿美元,而2006年为1200亿美元)。资本流入提升了所在国的杠杆率,不仅受跨国银行资金流入的直接影响,还在于间接影响,即汇率升值和资产价格(尤其是不动产)上升使得新兴市场借款人获得了超出实际需要的资金。2005年,伯南克担心从新兴市场国家流入美国的资金会造成疯狂投资,而本次危机后出现了工业化国家资本流入新兴市场国家的现象。

 

面对全球需求不足,各国都试图将自己的问题“出口”给其他国家,此种情况下,20世纪90年代新兴市场国家的危机是否变形为工业化国家21世纪的危机,并再次造成新兴市场国家2010年以来的脆弱性?有着巨额经常项目逆差的新兴市场国家重又暴露出脆弱性,这一点可以从2013年7月发生的“削减恐慌”(taper tantrum)中即可看出端倪。当各国都企图刺激增长,世界是否陷入重复危机的死亡游戏?如果确实存在这种可能性,我们又该如何打破这种循环?

 

好政策和好行为

 

在一个理想世界里,经济增长的政治冲动不应超出经济潜力。鉴于我们的世界并不理想,加之社会保障承诺、过多债务和贫困等问题不会在短时间内消失,因此,寻找增强可持续增长的途径是更为明智之举。

 

显然,应对全球增长缓慢的长期对策是推动提升效率的结构性改革,并鼓励创新。由于各国国内的增长并不均衡,在不抑制创新激励机制和效率的前提下,改善国内的能力和机遇的分配同样必要。

 

但从短期来看,最重要的是理性投资。工业化国家的绿色能源倡议(如碳排放税或排放限额)是投资领域的明确信号,不仅可以促进总投资,还有助于实现环境保护的长期目标。

 

多数新兴市场国家有大量基础设施投资需求。我们仍然需要了解如何改善项目选择和融资的机制。过多公共部门参与会导致低效率和寻租行为,而过多私人部门参与则会导致风险厌恶和投机倒把行为。对未来而言,从别处汲取成功经验,公共-私人部门合作(PPP)模式应该弥补私人投资。

 

二十国组织(G20)创制了一个机制,促进国家间分享最佳投资实践。这是一个令人欢迎的动态。与此同时,我们必须认识到,大规模投资项目需要长期风险资本,而目前新兴市场国家缺乏这种资本。私人投资者不具有政府或多边机构的风险容忍度。因此,除分享知识外,扩大世界银行、非洲开发银行和亚洲开发银行等多边机构的总体资本基数将有益于全球增长,这些机构可以提供部分新兴市场国家急需的长期、且风险容忍度高的资本。尽管这会与其国内需求出现竞争,但工业化国家应当认识到开发性金融机构的重要催化作用,也有助于促进工业化国家的资本投资。至少,工业化国家不应阻挠其他国家增加资本、发挥主人翁精神。

 

新的游戏规则?

 

在创造国内需求的同时,如何避免出现一些国家通过持续的直接干预汇率或非常规货币政策来使本国汇率贬值,并最终引起危机周期性发生的问题?为此,我们有必要审视和挑战有关国家采取这类行动的理由。

 

理由一:如果我们增长更快些,世界将会变得更好。

 

毋庸置疑,如果一个国家政策措施不造成溢出效应便能够实现增长,则世界的确会变得更好。但核心问题是,通过汇率贬值影响国内增长的政策会降低其他国家的增长,而不是创造其他国家的增长。

 

理由二:我们处于深度衰退之中,必须使用一切手段来促进增长。一旦我们摆脱衰退,则我们的增长会促进其他国家更快增长。

 

任何一次性政策必须持续时间较短。如果摆脱困境后,该国政府不愿意放弃通过本币贬值而实现的增长,或担心货币升值会导致国内政治问题,从而继续实行非常规政策,那么这一理由就值得怀疑了。另外,鼓励持续单向资本外流的政策可能对接收国的金融稳定造成非常严重的威胁,也会对这些国家的竞争力产生不利影响。

 

理由三:国内使命要求我们必须实现通货膨胀目标,在出现零利率下限局面时,必须实行非传统货币政策。

 

这一理由存在两个问题。

 

首先,这是将国内使命凌驾于国际责任之上。如果认为这样是合理的,则没有国家在发生困难时会尊重国际责任。

 

其次,该理由隐含地假设实现通货膨胀使命的唯一途径是通过非常规货币政策,即假设在持续提高通货膨胀率方面,非常规货币政策是成功的,但实际上几乎没有确凿证据表明这一点。

 

理由四:在制定政策时,我们考虑到世界其他国家对我们国家经济的反馈效果,我们不会忽视非常规货币政策对其他国家的影响。

 

理想情况是,全球治理结构要求一国在假定没有国界的环境下行动。在这种环境下,政策制定者应当判断一项政策的国内和总体国际正收益,折成现值,要超过其成本。某些政策虽存在对外成本,但可能于国内大有裨益,即受益群体大于受害群体,但是这些政策仅在无国界的情况下是合理的。

 

根据此定义,理由四并不是一个负责任国家的政策,因为该国只考虑其采取政策的“回流”影响,而不是外溢影响。举例来说,国甲国的某项政策可能会摧毁乙国的某项产业,但对负面效果的考量只限于乙国的该产业对甲国出口需求减少。

 

理由五:关注国内的货币政策尚且复杂且难以沟通,增加考虑货币政策对其他国家的影响,则是不可能完成的任务。

 

这种广泛流传的理由实际上是逃避责任的做法。这等于宣称货币当局只有国内使命,实际上就是理由三。在一个相互联系的全球化世界,“复杂性”不是一个理由。

 

理由六:我们做我们必须做的,你们自己调整。

 

调整从来都不是一件容易的事情,而且有时成本还很高。这是本伯南克在“全球储蓄过剩”演讲中将调整负担转给美国之外其他国家的一个原因。新兴市场国家可能没有承受与大额资本流动相联系的汇率波动和信贷增长的制度和机制,例如,如果新兴市场国家中央银行没有信誉度,大幅度汇率贬值会迅速导致通货膨胀,而工业化国家则更容易承受汇率贬值。

 

归根结底,国际货币基金组织等多边机构应当重新讨论负责任的政策的“游戏规则”,并就新规则达成共识。无论中央银行的国内使命是什么,都不能忽视国际责任。国际货币基金组织应当分析新的非常规货币政策(包括持续的单方向汇率干预),并基于政策影响和达成的游戏规则,宣布政策使用的范围和程度。结束使用汇率政策,会有助于解决经典的“囚徒困境”(Prisoner's Dilemma)问题——一旦某些国家采取这类政策,其他国家就很难置身游戏之外(回避此类政策的国家会出现汇率升值和需求减少)。因此,在缺乏集体行动的情况下,即使是次优的,也会采取此类政策并且实行时间较长。

 

当然,几乎所有工业化国家政府都关注民众的反国际贸易、反金融(和反中央银行)的政治活动,无暇顾及更多国际承诺。我们显然需要就上述提到的有关问题进行深层对话和公开讨论,同时认识到要想取得进展必须有强有力的政治领导。

 

国际安全网

 

新兴市场国家须努力减少经济体系中的脆弱性,要增强汇率的灵活性。但是,一方面,建立必要的制度和机制需要时间。另一方面,新兴市场国家在迅速吸引大额资本方面的困难,不是短期内可以改变的。在吸引资本流入过程中,新兴市场国家还应当注意安全网问题。

 

防止新兴国家再次出现大量外汇储备积累,就需要建立强有力的国际安全网,这是出于预防而不是竞争的考虑。举例来说,一种可能性是国际货币基金组织建立主动流动性授信(unsolicited liquidity line),即由国际货币基金组织事前确定适用国家,并通知(可以以非公开方式)这些国家在当前政策下可以获得的授信额度。使用这一机制的限制条件在国际货币基金组织和相关国家每年的对话中确定,任何缩减在6个月后生效。在一般意义上的流动性紧缺发生时(例如,当资本输出国在长期低利率后转向紧缩政策,导致投资经理转为风险规避时),基金组织执董会可以启动授信额度。

 

基金组织为此类流动性安排提供融资的方式可以是同相关央行签订货币互换协议(从而保证央行不会违约)。这种方法可以鼓励相关国家寻求流动性支持,而不用担心向基金组织求助的屈辱感,而且也避开基金组织类似安排通常带有附加条件,因此,更容易被相关国家作为一种预防手段接受。此外,在资本流动转向越来越频繁的时期,对基金组织来说,这也是一项有意义的尝试。

 

结论

 

我认为国际货币政策目前处于一种无体系(non-system)状态,这会对可持续增长和金融稳定造成极大风险。这不是某个工业化国家或新兴市场国家的问题,而是集体行动的问题。我们正在被推向竞争性货币宽松和严重危机。在总需求疲软的世界里,我们可能为扩大需求而陷入一种高风险的竞争,试图为自己争取更大份额。这样做,我们其实正在制造非常规货币政策终结之后的金融部门风险。

 

我们需要更加强有力、资本充足、具备广泛合法性的多边机构,其中一些机构提供耐心的资本,其他机构监测新游戏规则的实施。我们也需要更好的国际安全网,所有国家都需要努力在本国就自由贸易、市场开放和国家的全球责任等问题达成共识。如果上述目标得以实现,并且能避免“危机短视”,那么我们将为未来强劲的可持续增长添砖加瓦。

 

【本文由清华大学五道口金融学院副院长康以同摘译自拉詹2015年5月19日在纽约经济俱乐部(Economic Club of New York)的演讲。该俱乐部为非营利和无党派,旨在促进研究和讨论的社会、经济和政治问题。演讲英文标题为Going bust for growth,英文全文可参见国际清算银行网站(https://www.bis.org/review/r150526g.pdf)。拉古拉姆·拉詹,印度籍,毕业于印度管理学院(Indian Institutes of Management)和美国麻省理工学院(MIT),2013年9月4日正式出任印度央行(Reserve Bank of India)行长。此前,他曾在芝加哥大学布斯商学院任经济学教授,也是美国财政部名誉经济顾问和美国金融协会的前任主席;曾任国际货币基金组织(IMF)首席经济学家。本文原标题为《为求增长  走向破产》,刊载于《当代金融家》2015年第7期】

 

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